4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Khung lý thuyết
4.1.4. Nhân tố khả năng sinh lời (Profitability)
Nhân tố khả năng sinh lời được tính bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay
chia cho tổng tài sản.
Có thể nói lợi nhuận là kết quả cuối cùng của quá trình kinh doanh, đây là
phần lợi ích để phân phối cho các chủ nợ, chủ sở hữu của doanh nghiệp cũng như
đầu tư mở rộng kinh doanh trong tương lai. Theo lý thuyết trật tự phân hạng của
Myer và Majhuf (1984), các công ty sinh lợi sẽ ưu tiên đầu tiên trong việc sử dụng quỹ nội bộ so với quỹ bên ngồi để tái đầu tư, sau đó mới sử dụng đến nợ và phát
hành vốn chủ sở hữu khi cần thiết hay nói khác hơn là những cơng ty có khả năng sinh lời cao sẽ ít sử dụng nợ vay với điều kiện là đầu tư và cổ tức cố định. Như vậy, tỷ suất sinh lợi sẽ tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Các nghiên cứu
thực nghiệm của Booth và các cộng sự (2001), Frank và Goyal (2004), Titman và Wessels (1988), Bas và các cộng sự (2009), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)… cũng cho thấy lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với mức độ sử dụng nợ của công ty.
Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi về Cấu trúc vốn cho rằng các cơng ty có lợi nhuận cao thì thường sử dụng nợ nhiều hơn để được hưởng lợi từ tấm chắn thuế của nợ. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Chandrasekharan C.V (2012) cũng đưa ra mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lời và địn bẩy tài chính của cơng ty.
Từ những phân tích trên, nghiên cứu kỳ vọng: khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với
mức độ sử dụng nợ của công ty.
4.1.5. Nhân tố tài sản hữu hình (Tangibility of assets)
Nhân tố tài sản hữu hình được đo lường bằng tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Theo lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty nắm giữ tài sản hữu hình càng
lớn thì càng dễ dàng trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bằng nợ vì đã có tài sản
thế chấp đảm bảo cho các khoản vay, điều này sẽ giảm thiểu được những thiệt hại cho các cổ đông trong trường hợp công ty bị phá sản. Lý thuyết chi phí đại diện
cũng cho rằng chi phí đại diện của nợ sẽ thấp đối với các công ty có nhiều tài sản
hữu hình. Các nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Booth và các cộng sự (2001), Bas và các cộng sự (2009), Trần Hùng Sơn (2008), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) và Chandrasekharan C.V (2012) cũng đồng nhất quan điểm rằng tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với tỷ số nợ dài hạn theo sổ sách và tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số tổng nợ.
Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng tài sản hữu hình có mối
quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính. Cơng ty có tài sản hữu hình lớn sẽ có
vấn đề bất cân xứng thơng tin ít hơn và dẫn đến chi phí cho vốn chủ sở hữu sẽ thấp hơn. Vì vậy, các cơng ty sẽ lựa chọn phát hành vốn chủ sở hữu nên sẽ sử dụng ít nợ hơn. Một số nghiên cứu cũng đã cho rằng biến tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính có mối tương quan ngược chiều nhau như nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) tại Malaysia cho thấy nhân tố tài sản hữu hình quan hệ tỷ lệ nghịch với cả tỷ số nợ ngắn hạn theo sổ sách và tỷ số nợ dài hạn theo sổ sách.
Kỳ vọng: Quan hệ tỷ lệ thuận giữa tài sản hữu hình và mức độ sử dụng nợ
của công ty.
4.1.6 Nhân tố thuế (Tax)
Nhân tố thuế được đo lường bằng tỷ số của chi phí thuế thu nhập doanh
nghiệp trên lợi nhuận trước thuế.
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho rằng các cơng ty có tỷ lệ nộp thuế thu nhập cao nên sử dụng nhiều nợ hơn để được hưởng lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Về mặt nghiên cứu thực nghiệm, có nghiên cứu của Frank và Goyal (2003) cho kết quả một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập cơng ty và địn bẩy tài
Sơn (2008) cũng cho một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập công ty và tỷ lệ nợ của cơng ty nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê.
Kỳ vọng: Nhân tố thuế có mối quan hệ tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng nợ của
công ty.
4.1.7. Rủi ro kinh doanh (Risk)
Nhân tố rủi ro kinh doanh được đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận
trước thuế và lãi vay.
Theo lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn, các cơng ty có mức độ biến động
trong dòng tiền hoạt động kinh doanh cao dễ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính. Do đó, lý thuyết này dự đoán một mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa rủi ro kinh doanh và tỷ lệ nợ của công ty. Nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) cho thấy rủi ro kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn nhưng có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ ngắn hạn. Tại Việt Nam, nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh
(2010) với 428 cơng ty phi tài chính cũng cho kết quả một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn của cơng ty.
Trong khi đó, nghiên cứu thực nghiệm của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại bốn nước Thái Lan, Malayxia, Singgapo và Úc cho thấy rủi ro kinh doanh tỷ lệ thuận với tỷ số tổng nợ tại Thái Lan sau khủng hoảng tài chính 1997,
đối với các nước khác thì khơng có ý nghĩa thống kê. Nghiên cứu của Huang và
Song (2006) tại Trung Quốc cùng có nhận định tương tự cho thấy một quan hệ tỷ lệ thuận giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính của cơng ty. Kết luận cho
rằng, các cơng ty ở Trung Quốc với mức địn bẩy tài chính cao có xu hướng tạo
ra các đầu tư rủi ro cao hơn.
Kỳ vọng: Nhân tố rủi ro kinh doanh tỷ lệ nghịch hoặc tỷ lệ thuận với địn bẩy
tài chính của cơng ty.
4.1.8. Đặc điểm riêng của tài sản của công ty (Uniqueness)
Nhân tố đặc điểm riêng của tài sản của công ty được đo lường bằng tỷ lệ chi
Do hạn chế số liệu, nghiên cứu tính bằng tỷ số giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần.
Titman và Wessels (1988) cho rằng các cơng ty có các sản phẩm đặc thù
thường sẽ có các chi phí phải trả cho công nhân, nhà cung cấp, khách hàng cao hơn. Công nhân và nhà cung cấp họ có những kỹ năng và vốn đặc trưng khác
nhau. Chi phí thường cao khi sản xuất hoặc cung cấp nguyên vật liệu cho những sản phẩm đặc thù. Mặt khác, các cơng ty có sản phẩm đặc thù cũng tốn kém nhiều chi phí nghiên cứu và phát triển để sản xuất ra các sản phẩm mới. Khi sản
phẩm mới ra đời, công ty cũng phải mất nhiều chi phí cho quảng cáo và bán hàng
hơn.
Kỳ vọng: Nhân tố đặc điểm riêng của tài sản của công ty tỷ lệ nghịch với mức
độ sử dụng nợ của công ty.
4.1.9. Tuổi doanh nghiệp (Age)
Tuổi của doanh nghiệp được tính theo độ lệch năm nghiên cứu với năm thành lập doanh nghiệp.
Tuổi của doanh nghiệp là một biến quan trọng trong nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuổi doanh nghiệp bao hàm một thước đo tiêu chuẩn về danh
tiếng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp phát triển nhiều năm trong ngành sẽ thiết lập được định hướng kinh doanh và hoàn thiện ngành nghề kinh doanh. Bởi vậy, tuổi doanh nghiệp làm tăng khả năng đảm nhận nhiều món nợ.
Diamond (1984) đã gợi ý về việc sử dụng các hãng danh tiếng đã phát triển trong
nhiều năm để nghiên cứu về vấn đề được vay nợ bởi ngụ ý rằng danh tiếng được
xây dựng là một nhân tố của tuổi doanh nghiệp.
Nghiên cứu thực nghiệm của Chandrasekharan C.V (2012) cho kết quả mối tương quan âm giữa tuổi doanh nghiệp và mức độ sử dụng nợ, những công ty mới
hoạt động có nhu cầu vốn cao và việc phát hành vốn chủ sở hữu khó khăn hơn so
với huy động vốn vay do danh tiếng, thương hiệu của công ty chưa phát triển nên việc huy động vốn chủ sở hữu thông qua phát hành cổ phần khó khăn, chi phí của
việc huy động vốn cổ phần do vậy cũng bị tăng lên. Các công ty mới thành lập sẽ sử dụng vốn vay nhiều hơn so với những công ty đã hoạt động nhiều năm trên thị
trường và xây dựng được thương hiệu, chiến lược kinh doanh. Do vậy, tỷ lệ nợ của các công ty tỷ lệ nghịch với tuổi công ty.
Do vậy, tác giả xây dựng giả thuyết là tuổi của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch đến địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Tổng kết lại các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kỳ vọng nghiên cứu vào
Bảng 2..
Bảng 2: Dự kiến các biến nghiên cứu và kỳ vọng nghiên cứu
STT Nhân tố Tên
biến Kỳ vọng
Lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
1 Tài sản hữu hình TAG + +/-
2 Qui mô công ty SIZE + +/-
3 Khả năng sinh lời PROF - +/-
4 Tính thanh khoản LIQI - -
5 Các cơ hội tăng trưởng GROW + +/-
6 Thuế TAX + +
7 Rủi ro kinh doanh RISK +/- +/-
8 Tuổi doanh nghiệp AGE - +/-
9 Đặc điểm riêng của
4.2 Phân tích thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam các cơng ty phi tài chính tại Việt Nam
4.2.1 Mơ hình nghiên cứu, các bước thực hiện
Đề tài nghiên cứu theo mơ hình thực nghiệm của Chandrasekharan C.V (2012)
với 216 cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khốn trong 4 năm từ 2007 – 2011. Mơ hình nghiên cứu được tác giả chủ yếu tập trung vào tác động của 9 nhân tố là: Các cơ hội tăng trưởng (được xác định bằng logarit tự nhiên của
tổng tài sản), qui mô công ty (được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu),
khả năng sinh lời (được tính bằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay trên tổng tài sản),
tài sản hữu hình (được tính bằng tài sản cố định trên tổng tài sản), thuế (được tính
bằng thuế TNDN trên lợi nhuận trước thuế), rủi ro kinh doanh (được tính bằng độ
lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay), đặc điểm riêng của tài sản (được
tính bằng giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần), tính thanh khoản (được tính bằng tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn), tuổi doanh nghiệp (được xác định bằng độ lệch giữa năm nghiên cứu và năm thành lập) đến cấu trúc vốn của cơng ty.
Theo đó, cấu trúc vốn của công ty được xác định trên cơ sở ba tỷ số: tổng nợ
phải trả trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA), tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA). Tất cả các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đều lấy trung bình. Tác giả thực hiện thống kê mơ tả để nhận xét về tỷ lệ nợ của các
cơng ty phi tài chính qua 5 năm thông qua hệ thống bảng biểu, sơ đồ bằng excel
cũng như thực hiện thống kê mô tả các nhân tố thông qua phần mềm SPSS. Tổng kết về tỷ số nghiên cứu:
Tổng nợ phải trả/Tổng tài sản, Ký hiệu: TDTA Tổng nợ ngắn hạn/Tổng tài sản, ký hiệu: SDTA Tổng nợ dài hạn/Tổng tài sản, ký hiệu: LDTA
Sau khi phân tích thống kê mơ tả, tác giả tiến hành xây dựng mơ hình mối quan hệ giữa các nhân tố với cấu trúc vốn và thực hiện đánh giá và kiểm định độ phù hợp của mơ hình bằng phần mềm SPSS.
Xây dựng mơ hình mối quan hệ giữa các nhân tố và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Mối quan hệ giữa các nhân tố đặc trưng của cơng ty và địn bẩy tài chính là mối quan hệ tuyến tính theo các lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm. Từ đó, tác giả dự kiến mơ hình hồi qui đa biến với phương pháp bình
phương bé nhất (OLS) được xây dựng cho mối quan hệ này như sau:
DFLit =β0 + β1Sizeit-1 +β2Tagit-1 +β3Profit-1 + β4Growit-1 + β5Taxit-1 + β6Liqiit-1 + β7Riskit-1 + β8Uniqit-1 + β9Ageit-1 + εi,t (1*)
Trong đó, biến phụ thuộc DFLi,t là đòn bẩy tài chính của cơng ty thứ i tại thời điểm t được đo lường bằng ba tỷ số là:
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA),
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA),
Tỷ số tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA).
Như vậy, phương trình (1*) được chia thành 03 phương trình tương ứng với 03 biến phụ thuộc là tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA).
Các biến giải thích gồm có: Profi,t-1 là khả năng sinh lời của công ty thứ i tại năm t-1, Sizei,t-1 là qui mô công ty i tại năm t-1, Growi,t-1 là biến cơ hội tăng trưởng công ty i tại năm t-1, Tangi,t-1 là tài sản hữu hình của cơng ty i tại năm t-1,
Taxi,t-1 là thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty i tại năm t-1, Riski,t-1 là rủi ro kinh doanh của công ty i tại năm t-1, Uniqi,t-1 là đặc điểm riêng tài sản của cơng
ty i tại năm t-1, Liqii,t-1 là tính thanh khoản của công ty i năm t-1, Agei,t-1 là tuổi của công ty i ở năm t-1 và εit là sai số mơ hình của cơng ty i tại thời điểm năm t.
Đặc biệt, tất cả các biến độc lập trong phương trình (1*) được tính trung
bình từ năm 2008 đến năm 2011 trong khi biến phụ thuộc được tính cho năm 2012. Vì các cơng ty cần có một thời gian để điều chỉnh từ từ trở lại cấu trúc vốn mục
vốn đi trệch hướng khỏi cấu trúc vốn mục tiêu của công ty. Việc tính trung bình cho các biến độc lập nhằm làm giảm đi sai số đo lường (ε) và tác động ngẫu nhiên của các biến độc lập. Hơn nữa, các biến giải thích được làm trễ một năm để tách
biệt khả năng quan hệ nhân quả ngược giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập.
4.2.2. Dữ liệu nghiên cứu
4.2.2.1. Dữ liệu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012 của các công ty niêm yết trên hai thị trường chứng khoán Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) tính đến thời điểm 31/08/2012. Tác giả khơng lấy mẫu nghiên cứu đối với các công ty chứng khốn, cơng ty bảo hiểm, ngân hàng, quỹ đầu tư. Ngồi ra, các cơng ty phải
được thành lập từ năm 2008 trở về trước và kết quả kinh doanh trong năm 5 khơng
có lỗ. Với các điều kiện đưa ra, tác giả kiểm tra và lựa chọn mẫu dữ liệu hồn chỉnh là 240 cơng ty.
Trong số 240 cơng ty trong mẫu, có 57 cơng ty có tuối thành lập tính bình qn dưới 10 năm chiếm tỷ lệ 24%, 72 công ty được thành lập từ 10 đến dưới 20 năm
chiếm tỷ lệ 30% và 111 công ty thành lập trên 20 năm chiếm tỷ lệ 46%.
Theo nhóm ngành khảo sát có 35 cơng ty hoạt động trong thương mại – dịch vụ chiếm 14,6%, 62 công ty công nghiệp chiếm 25,8%, 9 công ty hoạt động trong lĩnh vực nông nghiệp chiếm 3,8%, ngành dệt may- giầy da có 6 cơng ty chiếm 2,5%, ngành Công nghệ - viễn thơng có 6 cơng ty chiếm 2,5%, ngành dược – y tế - hóa chất có 8 cơng ty chiếm 3,3%, ngành hàng tiêu dùng có 31 cơng ty chiếm 12,9%, ngành xây dựng – bất động sản có 70 cơng ty chiếm 29,2% và ngành vận tải có 13
cơng ty chiếm 5,4%.
Theo tiêu chí về quy mơ, có 223 cơng ty có quy mơ lớn với tổng tài sản lớn hơn 100 tỷ đồng chiếm 92,92% và có 17 cơng ty có quy mơ vừa và nhỏ với tổng tài sản nhỏ hơn 100 tỷ đồng chiếm 7,08%.
4.2.2.2. Thực trạng cấu trúc vốn các cơng ty phi tài chính tại Việt Nam
Tác giả tập trung vào nội dung phân tích sự biến động cấu trúc vốn của các