Các thông số vĩ mô: dự báo tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng GDP thu thập theo số liệu
dự báo của IMF, tại báo cáo IMF Country Report No.10/281, 9/2010, và IMF Country Report No.09/228, 7/2010, giai đoạn từ năm 2010-2030, từ năm 2031 về sau, giả định các thông số lấy theo số liệu năm 2030.
Tỷ giá hối đối tài chính tn theo quy luật ngang bằng sức mua (PPP), trên cơ sở tỷ giá hối đối tài chính năm 2011 và dự báo lạm phát từ năm 2012 trở đi.
Lý thuyết ngang bằng sức mua: là phương pháp điều chỉnh tỷ giá hối đoái giữa 2 loại
tiền tệ để cân bằng sức mua của 2 loại đồng tiền này. Lý thuyết ngang bằng sức mua dựa trên quy luật giá cả, với giả định trong một thị trưởng cạnh tranh hiệu quả, mỗi loại hàng hóa chỉ có một giá.
25 Nguyễn Phi Hùng (2010), Ước tính chi phí cơ hội kinh tế của vốn ở Việt Nam, Luận văn thạc sĩ Chính sách
cơng, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright.
Giai đoạn 1 Giai đoạn 2
2011 2012 2013 2014 2015 2016
20% 30% 30% 20% 60% 40%
Nguồn: Tổng công ty TVTK GTVT (2008), Hồ sơ đề xuất dự án đầu tư xây dựng Hầm đường bộ Đèo Cả.
𝑒𝑛+1 = 𝑒𝑛 ×1+ 𝜋𝑛𝑉𝑁𝐷
1+ 𝜋𝑛𝑈𝑆𝐷 (3.2)
Trong đó:
𝑒𝑛+1: tỷ giá hối đối năm n+1; 𝑒𝑛: tỷ giá hối đoái năm n
𝜋𝑛𝑉𝑁𝐷: chỉ số lạm phát đồng VND năm n; 𝜋𝑛𝑈𝑆𝐷 chỉ số lạm phát đồng USD năm n
3.6 Kết quả phân tích kinh tế dự án
Phân tích kinh tế mơ hình cơ sở, với suất chiết khấu theo giá thực là 8%, thời gian phân tích 35 năm, cho kết quả NPV kinh tế bằng 1.130,4 tỷ đồng, lớn hơn 0; IRR kinh tế theo giá thực bằng 8,82%, lớn hơn chi phí vốn nền kinh tế (Chi tiết ngân lưu kinh tế xem Phụ
lục 9). Như vậy, kết quả phân tích mơ hình kinh tế của dự án thỏa mãn hai tiêu chí là
NPV> 0 và IRR > chi phí vốn nền kinh tế, dựa vào 2 tiêu chí NPV và IRR kết luận dự án khả thi về mặt kinh tế. Giá trị NPV > 0 điều này cho thấy dự án ra đời mang lại nhiều giá trị ngoại tác tích cực và lợi ích cho nền kinh tế. Vì vậy, dự án xứng đáng được lựa chọn đầu tư để thay thế cho đường đèo, dưới góc độ của tồn bộ nền kinh tế.
CHƢƠNG 4
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DỰ ÁN
Đánh giá tính hiệu quả về mặt tài chính của dự án dựa vào các tiêu chí NPV, IRR, và khả năng trả nợ bằng hệ số an toàn trả nợ DSCR theo từng quan điểm phân tích, từ đó xem xét khả năng đảm bảo tài chính và khả năng thu hồi vốn dự án trên từng quan điểm.
Nếu dự án khơng hiệu quả về mặt tài chính thì xem xét các hình thức đầu tư khác nhau. Lựa chọn hình thức đầu tư phù hợp cho dự án.
4.1 Doanh thu tài chính
Doanh thu tài chính = Chi phí vé qua hầm x Lưu lượng xe qua hầm
Chi phí vé: dự án Hầm đường bộ Đèo Cả chưa có quy định cụ thể về mức thu phí khi đi
qua hầm. Nhưng theo quy định của Bộ Tài chính, về hướng dẫn chế độ thu, nộp, quản lý và sử dụng phí sử dụng đường bộ, thì giá vé ban hành tại thời điểm năm 2004 là 10.000 VND/PCU, đối với đường bộ đầu tư để kinh doanh thì mức vé được nhân hệ số 226. Dựa vào chỉ số giá tiêu dùng do Tổng cục thống kê công bố theo hàng năm để điều chỉnh giá vé từ năm 2004 đến năm 2010.
Chỉ số giá tiêu dùng năm 2004 = 115,9; năm 2010 = 214,5; Hệ số điều chỉnh giá vé = 214,5/115,9 = 1,85 (Chi tiết xem trong Phụ lục 7b).
Như vậy, nếu theo quy định hiện hữu của Bộ Tài chính thì mức vé dự án Hầm đường bộ Đèo Cả thời điểm năm 2010 có thể là 10.000x1,85x2 = 37.000 VND/PCU. Chi phí vé này thấp hơn lợi ích nhận được khi đi đường hầm (tính riêng chi phí vận hành xe thì khi đi đường hầm tiết kiệm được 65.306 VND = 5.278x8,88 + 1.658x11,12). Vì thế, lái xe sẵn sàng chi trả chi phí vé để đi đường hầm. So sánh với mức thu phí hiện hữu của những dự án tương tự như: Hầm đường bộ Đèo Ngang, Hầm đường bộ Hải Vân mức vé 15.000 VND/PCU27. Nếu áp dụng theo mức thu phí của những dự án này, và nhân hệ số 2 đối với dự án đường bộ đầu tư để kinh doanh, thì mức phí được áp dụng tại dự án Hầm đường bộ Đèo Cả là 15.000x2 = 30.000 VND/PCU, giá năm 2010 (Chi tiết mức phí của từng loại xe,
xem Phụ lục 10).
26 Bộ Tài chính (2004), Thơng tư số 90/2004/TT-BTC ngày 07/9/2004.
Dịch vụ trung chuyển xe máy: dự kiến chủ đầu tư không trực tiếp thực hiện khai thác, mà kêu gọi đơn vị khác tham gia thực hiện dịch vụ trung chuyển xe máy, nhằm giảm chi phí đầu tư ban đầu và chi phí quản lý. Chi phí trung chuyển trên 1 xe máy là 9.236 VND/xe máy, giá năm 2010 (Chi tiết xem Phụ lục 6). Giá vé trung chuyển xe máy được tính theo giá vé của dịch vụ trung chuyển xe máy Hầm đường bộ Hải Vân là 15.000 VND/xe máy.
Lƣu lƣợng xe qua hầm: xem Mục 2.4.3 Dự báo lưu lượng xe dự án. 4.2 Chi phí tài chính 4.2 Chi phí tài chính
4.2.1 Chi phí đầu tƣ ban đầu: xem tại Chương 3, Mục 3.3.1 Chi phí đầu tư tài chính. 4.2.2 Chi phí hoạt động: xem tại Chương 3, Mục 3.3.3 Chi phí hoạt động. 4.2.2 Chi phí hoạt động: xem tại Chương 3, Mục 3.3.3 Chi phí hoạt động.
4.2.3 Chi phí vốn chủ sở hữu
Ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu thường sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), nó thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó. Do Cơng ty CP đầu tư Đèo Cả là công ty mới thành lập chưa niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, cũng như thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập và hoạt động thời gian ngắn nên độ tin cậy vào chỉ số chưa cao, nên ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu bằng phương pháp gián tiếp dựa vào ngành tương tự ở Mỹ. Kết quả tính tốn chi phí vốn chủ sở hữu bằng 53,84% (Chi tiết xem Phụ lục 11). Đây là mức chi phí
vốn quá cao, nguyên nhân là do tỷ lệ vay nợ quá lớn, tỷ lệ D/E = 9. Vì thế, đề tài sử dụng mức chi phí vốn chủ sở hữu theo quan điểm chủ quan của nhà đầu tư là 12%28 (giá danh nghĩa).
4.2.4 Chi phí vốn vay
Theo phần 2.2 Cấu trúc dự án thì Liên doanh nhà đầu tư góp vốn thành lập Cơng ty CP đầu tư Đèo Cả, với vốn vay chiếm đến 90%. Tuy nhiên, dự án chưa được nhà tài trợ ký hợp đồng chính thức nên chưa có thơng tin cụ thể của khoản vay. Đề tài giả định các quy định tài trợ dự án theo quy định của ADB hình thức vay OCR, vì hiện nay Việt Nam có điều kiện được vay vốn dưới hình thức OCR cho các dự án đầu tư cơ sở hạ tầng.
Khoản vay từ nguồn OCR thường có kỳ hạn 15-25 năm và thời kỳ ân hạn 4-6 năm kể từ năm bắt đầu giải ngân, lãi suất bằng lãi suất liên ngân hàng London (LIBOR), cộng với
một khoản phí chênh lệch lãi suất cố định 0,6% để trang trải chi phí hành chính29
, đây là chính sách lãi suất gần với mức thị trường, áp dụng cho các khoản vay OCR của ADB. Đề tài giả định khoản vay của dự án có kỳ hạn là 25 năm (được ân hạn trong thời kỳ xây dựng), lãi suất thả nổi theo LIBOR, khoản phí chênh lệch lãi suất cố định 0,6%. LIBOR năm 2010 là 1,74%30
(theo giá thực). Năm đầu tiên hoàn trả nợ gốc là 2017 và năm đáo hạn là 2035. Lãi nhập gốc trong thời gian xây dựng, và nợ gốc được trả theo hình thức niên kim 10%, tức là kể từ năm bắt đầu trả gốc, nợ gốc hoàn trả năm sau cao hơn năm trước 10% (Chi tiết kế hoạch vay, trả lãi và trả nợ gốc thể hiện trong Phụ lục 12).
4.2.5 Thuế thu nhập doanh nghiệp
Theo quy định về ưu đãi đầu tư các Doanh nghiệp BOT, thì Hầm đường bộ Đèo Cả được hưởng các ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp (thuế TNDN). Như vậy, Công ty CP Đầu tư Đèo Cả phải đóng thuế TNDN đối với lợi nhuận thu được từ việc vận hành Hầm đường bộ Đèo Cả với thuế suất 20%. Thời gian được chuyển lỗ không quá 5 năm, kể từ năm tiếp theo năm phát sinh lỗ. Miễn thuế 2 năm đầu kể từ năm đầu tiên có lãi và giảm thuế 50% trong 4 năm tiếp theo31.
4.3 Kết quả phân tích tài chính
Theo mơ hình cơ sở với tỷ lệ D/E ban đầu, và chi phí vốn chủ sở hữu theo quan điểm chủ quan 12%/năm, suất chiết khấu bằng chi phí bình qn trọng số của dự án WACC = 7,58%, xét trên quan điểm tổng đầu tư và chủ sở hữu dựa vào tiêu chí NPV và IRR thì dự án khơng khả thi về mặt tài chính, kết quả cho thấy NPV theo quan điểm của tổng đầu tư và chủ sở hữu đều nhỏ hơn 0, đồng thời IRR của tổng đầu tư và chủ sở hữu đều nhỏ hơn chi phí vốn bình qn trọng số của dự án và chi phí vốn của chủ sở hữu.