29 Bộ Kế hoạch đầu tư, ADB (2009), Cẩm nang hướng dẫn chuẩn bị và thực hiện dự án nguồn vốn ODA do
ADB tài trợ tại Việt Nam.
30 ADB (2010), Project number: TA 7155-VIE, Socialist Republic of Viet Nam: Preparing the Ben Luc-Long
Thanh Expressway Project.
31 Quốc hội (2008), Luật thuế thu nhập doanh nghiệp số 14/2008/QH12.
NPV danh nghĩa IRR danh nghĩa
Tổng đầu tư - 5.869,66 (tỷ VND) 4,20% < WACC = 7,58% Chủ sở hữu - 3.990,96 (tỷ VND) 1,2% < rE = 12%
Như vậy với kết quả phân tích nêu trên, thì chủ đầu tư khơng nên đầu tư theo hình thức BOT tồn bộ dự án. Ngồi ra, với hệ số đảm bảo an toàn trả nợ thấp (các hệ số DSCR đều nhỏ hơn 1 trong suốt thời gian trả nợ) cho thấy dự án không đảm bảo trả nợ vay. Cho nên việc đầu tư dự án sẽ không mang lại lợi nhuận như mong đợi cho nhà đầu tư và ngân hàng sẽ không chấp thuận tài trợ vốn cho dự án, nếu khơng có sự bảo lãnh trả nợ của Chính phủ.
Tóm lại, q trình phân tích tài chính dự án có xét đến tác động của lạm phát cho thấy dự án hồn tồn khơng khả thi. Dự án khơng khả thi về mặt tài chính có thể do các ngun nhân chính sau: chi phí đầu tư ban đầu quá lớn; lưu lượng phương tiện giao thông chưa cao; mức thu phí qua hầm thấp. Tuy nhiên, dự án mang lại hiệu quả cho nền kinh tế, cho nên nhà nước cần có những chính sách hỗ trợ cần thiết để dự án được triển khai trong thời gian sớm nhất, mang lại những lợi ích và ngoại tác tích cực cho nền kinh tế, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế khu vực dự án. Vì thế, bước tiếp theo đề tài phân tích dự án với các hình thức đầu tư, từ đó lựa chọn hình thức đầu tư phù hợp nhất cho dự án.
4.4 Các hình thức đầu tƣ
4.4.1 Hình thức 1: BOT tồn bộ dự án
Như đã phân tích phần trên, dự án Hầm đường bộ Đèo Cả với hình thức đầu tư toàn bộ dự án bằng nguồn vốn tư nhân và thu phí để hồn vốn thì dự án khơng khả thi (xem mục 4.3).
4.4.2 Hình thức 2: BOT phần hầm chính
Nhà đầu tư thực hiện xây dựng phần hầm chính theo hình thức BOT trong một giai đoạn. Nhà nước sử dụng vốn ngân sách để xây dựng phần đường dẫn và hầm Cổ Mã trong hai giai đoạn. Nhà đầu tư quản lý, khai thác thu phí qua hầm trong 35 năm rồi chuyển giao cho nhà nước quản lý khai thác.
Phân tích tài chính trên quan điểm của chủ đầu tư, và quan điểm của ngân hàng với chi phí tài chính gồm: chi phí đầu tư ban đầu phần hầm chính (Chi tiết xem Phụ lục 8); chi phí
hoạt động phần hầm chính: bao gồm chi phí vận hành trạm thu phí, chi phí vận hành và duy tu bảo trì thường xun hầm, xem tại Chương 3, Mục 3.3.3 Chi phí hoạt động.
Các giả định khác theo như hình thức đầu tư 1, lưu ý phần vay nợ với khoản vay của dự án có kỳ hạn là 25 năm, bao gồm 4 năm ân hạn (Chi tiết kế hoạch vay, trả lãi vay và trả nợ
Kết quả phân tích: với chi phí vốn chủ sở hữu 12%, NPV chủ sở hữu âm 2.670,8 tỷ
VND, IRR chủ sở hữu bằng 3,9% nhỏ hơn chi phí vốn chủ sở hữu. Do đó, xét theo hai tiêu chí NPV, IRR trên quan điểm chủ sở hữu thì dự án Hầm đường bộ Đèo Cả đầu tư theo hình thức 2 (BOT phần hầm chính) khơng hiệu quả tài chính, và chủ đầu tư khơng nên đầu tư vào dự án. Ngồi ra NPV dự án âm 3.083,9 tỷ VND, với các hệ số DSCR đều nhỏ hơn 1, cho thấy dự án khơng có khả năng trả nợ. Như vậy, việc đầu tư dự án theo hình thức 2 (BOT phần hầm chính) sẽ khơng mang lại lợi nhuận như mong đợi cho nhà đầu tư và ngân hàng cũng không chấp thuận tài trợ dự án, nếu khơng có sự cam kết bảo lãnh trả nợ của Chính phủ (Chi tiết kết quả ngân lưu xem Phụ lục 15).
4.4.3 Hình thức 3: Nhà nƣớc tự thực hiện dự án
Chính phủ giao Bộ GTVT làm chủ đầu tư dự án và quyết định huy động nguồn vốn ODA để tài trợ cho tồn bộ chi phí đầu tư dự án. Giả định, dự án được tài trợ bằng hai khoản vay từ Ngân hàng hợp tác quốc tế Nhật Bản (JBIC) và ADB.
Khoản vay ADB có giá trị 231,9 triệu USD từ nguồn vốn OCR. Giả định các quy định của khoản vay, tương tự như mục 4.2.4 Chi phí vốn vay. Khoản vay ADB chiếm 40% tổng chi phí đầu tư.
Khoản vay JBIC có giá trị 347,8 triệu USD. Kỳ hạn khoản vay là 30 năm (10 năm ân hạn). Khoản vay có lãi suất cố định 1,4%/năm. Lãi nhập gốc trong thời gian xây dựng, và nợ gốc được trả theo hình thức niên kim 10%32
. Năm đầu tiên trả nợ gốc là năm 2021, năm đáo hạn là năm 2040. Khoản vay JBIC chiếm 60% tổng chi phí đầu tư.
(Chi tiết kế hoạch vay, trả lãi vay và trả nợ gốc được thể hiện Phụ lục 16).
Các giả định khác theo như hình thức đầu tư 1, suất chiết khấu bằng bình quân trọng số lãi suất của 2 khoản vay. Theo những thông tin về vay vốn nêu trên, thì WACC dự án theo VND là 5,82%.
Kết quả phân tích tài chính: với suất chiết khấu bằng WACC, NPV dự án âm 2.862,1 tỷ
VND, và IRR dự án bằng 4,6% nhỏ hơn WACC. Do đó, xét theo hai tiêu chí NPV và IRR trên quan điểm tổng đầu từ thì dự án Hầm đường bộ Đèo Cả đầu tư theo hình thức 3 (nhà nước tự thực hiện) khơng hiệu quả tài chính. Ngồi ra, với các hệ số DSCR đều nhỏ hơn 1,
32 Nguyễn Xuân Thành và cộng sự (2010), Đường cao tốc TP.HCM – Long Thành - Dầu Dây, Nghiên cứu tình huống của Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright.
cho thấy dự án khơng có khả năng trả nợ từ nguồn thu của dự án. Như vậy, nếu nhà nước tự thực hiện dự án bằng nguồn vốn ODA, thì ngân sách nhà nước phải chịu lỗ là 2.862,1 tỷ VND, và hàng năm đến thời kỳ trả nợ Chính phủ phải chi ngân sách để bù vào phần thiếu hụt do việc thu phí dự án khơng đủ để trả nợ (Chi tiết kết quả ngân lưu xem Phụ lục 17).