các năm
Quy mô (Triệu đồng)
Danh mục 2007 2008 2009 2010
S/L 323,475 115,645 267,312 251,301
S/H 197,739 87,347 196,195 202,660
B/L 3,609,250 1,529,504 3,010,990 3,535,485
B/H 2,030,262 412,535 945,505 1,224,434
Nguồn: Tác giả thống kê từ quy mơ của các chứng khốn trong mỗi danh mục
Bảng 2.5 cho thấy ME trung bình của danh mục có sự sụt giảm đáng kể vào cuối năm 2008, đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới, giá cổ phiếu sụt giảm làm cho giá trị vốn hóa giảm mạnh, đến cuối năm 2009 thịtrường có sự phục hồi và ME tăng dần trong năm 2010 đạt mức xấp xỉ năm 2007.
Bảng 2.6: Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của các công ty trong mỗi danh mục qua các năm Danh mục BM 2007 2008 2009 2010 S/L 0.37 1.23 0.61 0.69 S/H 0.99 2.65 1.25 1.61 B/L 0.27 0.93 0.5 0.57 B/H 0.67 2.39 1.25 1.77
Nguồn: Tác giả thống kê
Bảng 2.6 cho thấy BM biến động khá mạnh qua các năm, cụ thể, năm 2008 BM danh mục tăng cao do tác động giảm giá cổ phiếu. Đối với nhóm BM cao (S/H và B/H) gia tăng nhiều hơn nhóm có BM thấp. Nhóm doanh nghiệp giá trị với BM cao sẽ chịu biến động giá nhiều hơn so với các danh nghiệp tăng trưởng với BM thấp. Hơn nữa có sự chênh lệch đáng kể giữa nhóm cổ phiếu có BE/ME cao so với nhóm cổ phiếu có BE/ME thấp, chẳng hạn năm 2010 nhóm BE/ME cao lần lượt có BE/ME trung bình là 1,61 và 1,77, trong khi đó nhóm BE/ME thấp có BE/ME trung bình chỉ 0,57 và 0,69.
2.2.2.2 Tỷ suất sinh lợi vượt trội và rủi ro của các danh mục theo Quy mô và
BE/ME
Bảng 2.7 cho thấy rủi ro (độ lệch chuẩn) và tỷ suất sinh lợi của các danh mục theo quy mô và giá trị số sách trong giai đoạn quan sát từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2010.
Bảng 2.7: Tỷ suất sinh lợi vượt trội và rủi ro của 4 danh mục
(biến phụ thuộc)
Giai đoạn quansát: tháng 7/2007 đến 12/2010
Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Tỷ suất sinh lợi vượt trội Độ lệch chuẩn
Quy mô L H L H
S -0.00111 -0.00462 0.034773 0.046333
B -0.00094 -0.00515 0.042966 0.056313
Nguồn: Tác giả tính tốn
Số liệu trong bảng 2.7 cho thấy, trong giai đoạn từ 7/2007 đến tháng 12/2010, các danh mục cổ phiếu không tạo ra được tỷ suất sinh lợi vượt trên tỷ suất sinh lợi trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 1 năm. Vì thế, tỷ suất sinh lợi vượt trội của cả bốn danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đều âm. Thực ra đây là giai đoạn thị trường chứng khoán bắt đầu sụt giảm và sụt giảm đỉnh điểm trong năm 2008 và đầu 2009, năm 2010 di ễn biến thị trường cũng khơng có sự cải thiện nào, đó là lý do khiến tỷ suất sinh lợi vượt trội âm trên tất cả các danh mục.
Các danh mục có BE/ME cao có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các danh mục có BE/ME thấp. Tuy nhiên các danh mục quy mơ lớn khơng hẳn có tỷ suất sinh lợi thấp hơn bởi lẽ danh mục B/L có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục S/L nhưng danh mục B/H có lại có tỷ suất sinh lợi thấp hơn danh mục S/H.
Mặc dù tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục âm nhưng rủi ro của các danh mục khá lớn. hơn nữa các danh mục có BE/ME cao dường như có rủi ro cao hơn các danh mục BE/ME thấp, điều này cho thấy rủi ro của các danh mục cổ phần trên thị trường này đơi khi khơng nhất qn với mẫu hình tỷ suất sinh lợi. Hai danh mục
quy mơ lớn có rủi ro cao hơn hai danh mục quy mô nhỏ, cụ thể là, độ lệch chuẩn của danh mục S/L và S/H lần lượt là 3,48% và 4,63% trong khi hai danh mục B/L và B/H có độ lệch chuẩn lần lượt là 4,29% và 5,63%.
2.2.3 Các nhân tố giải thích
2.2.3.1 Nhân tố thị trường (RMKT)
Nhân tố thị trường (RMKT) được đại diện bằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường:
Trong đó:
là tỷ suất sinh lợi theo tuần của danh mục thị trường được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi của VNIndex.
là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi của tín phiếu kho bạc (T.Bill) kỳ hạn 12 tháng được điều chỉnh theo tuần.
2.2.3.2 Nhân tố quy mô (SMB)
Danh mục SMB (tức là danh mục có vốn hóa nhỏ trừ danh mục có vốn hóa lớn) được hình thành để mơ phỏng cho nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan tới quy mô. Tỷ suất sinh lợi hàng tuần của SMB là chênh lệ ch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục quy mô nhỏ (S/L và S/H) và tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục quy mô lớn (B/L và B/H). Điều này cho phép xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu ở các nhóm quy mơ khác nhau.
Như vậy, nhân tố SMB = Tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục quy mơ nhỏ trừ đi tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục quy mơ lớn:
SMB = ½(S/H+S/L) – ½(B/H+B/L)
2.2.3.3 Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML)
Danh mục HML (tức là danh mục có BE/ME cao trừ cho danh mục có BE/ME thấp) được hình thành để mô phỏng cho nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan tới BE/ME. Tỷ suất sinh lợi hàng tuần của HML là chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục BE/ME cao (S/H và B/H) và tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục BE/ME thấp (S/L và B/L). Điều này cho phép xem xét sự thay đổi trong tỷ suất
sinh lợi giữa các cổ phiếu ở các nhóm BE/ME khác nhau.
Như vậy, nhân tố HML = Tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục BE/ME cao trừ đi tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục BE/ME thấp:
HML = ½(S/H+B/H) – ½(S/L+B/L)
2.2.3.4 Đặc tính của các nhân tố giải thích
Bảng 2.8 cho thấy tỷ suất sinh lợi và rủi ro nhân tố, tỷ suất sinh lợi nhân tố quy mô nhận giá trị dương 0,018%/tuần, điều này cho thấy tính trung bình các danh mục quy mơ nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn các doanh mục quy mô lớn, thoạt đầu phùn te hợp với đặc tính của nhân tố này trong nghiên cứu của Fama và French (1993). Một điểm khác biệt so với nghiên cứu của Fama và French và các nghiên cứu kiểm định mơ hình này trên các thị trường chứng khoán quốc tế là tỷ suất sinh lợi nhân tố thị trường trong âm trong giai đoạn nghiên cứu, điều này đã được đề cập trên đây rằng giai đoạn nghiên cứu từ 7/2007 đến 12/2010 thị trường bị chi phối một mặt bởi xu hướng sụt giảm nhiều hơn là các phiên tăng điểm. Mặt khác lãi suất đại diện lãi suất phi rủi ro (lãi trái trúng thầu phiếu chính phủ kỳ hạn 12 tháng tăng và duy trì ở mức cao. Chúng ta có thể thấy lãi suất tín phiếu tăng cao vào khoảng giữa năm 2008 (0.3%/tuần) sau đó giảm mạnh vào cuối 2008 đầu 2009 và duy trì ở mức trên 0.2% vào năm 2010. Đây chính là những nguyên nhân làm tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường âm.
Hình 2.4: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 12 tháng hiệu chỉnh theo tuần
Nhân tố HML cũng có tỷ suất sinh lợi nhân tố âm, nghĩa là tính trung bình các danh mục có BE/ME cao
Bảng 2.8: Tỷ suất sinh lợi và rủi ro nhân tố
RMKT SMB HML
Tỷ suất sinh lợi nhân tố -0.0027606 0.0001827 -0.0038538
Độ lệch chuẩn 0.0212566 0.0244254 0.0216265
Nguồn: Tác giả tính tốn
Bảng 2.9: Tương quan giữa các nhân tố giải thích
Correlation RMKT SMB SMB -0.09217 p-value 0.2264 HML 0.259515 -0.27036 p-value 0.0005 0.0003 Nguồn: Tác giả tính tốn
Bảng 2.9 cho thấy mối tương quan giữa các nhân tố giải thích, theo đó giữa nhân tố thị trường và nhân tố BE/ME và nhân tố quy mơ và nhân tố BE/ME có tương quan có ý nghĩa thống kê, điều này thể hi ện chưa có sự tách biệt rõ ràng giữa các danh mục quy mô và giá trị số sách trên giá trị thị trường và có thể có ảnh hưởng đến kết quả phân tích hồi quy 3 nhân tố của Fama và French
2.2.4 Kết quả kiểm định
Mơ hình nhân tố đơn (mơ hình CAPM) được sử dụng để đánh giá khả năng giải thích của nhân tố thị trường cho tỷ suất sinh lợi của các danh mục:
t MKT ft
pt R a bR
R − = + +ε (Mơ hình 1)
Sau đó hai nhân tố quy mơ và BE/ME được thêm vào trong mơ hình 2.2 để đánh giá khả năng giải thích kết hợp của 3 nhân tố (mơ hình 3 nhân tố của Fama và French, 1993): t t t MKT ft pt R a bR sSMB hHML R − = + + + +ε (Mơ hình 2)
Trong các hồi quy chuỗi thời gian dưới đây, hệ số độ dốc và các R2
là chứng cứ trực tiếp để nói rằng các nhân tố rủi ro SMB và HML có giải thích được sự khác biệt
trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phần hay không. Nếu SMB và HML có thể giúp giải thích tỷ suất sinh lợi thì các hệ số độ dốc tương ứng với các nhân tố này trong phương trình hồi quy phải có ý nghĩa thống kê và R2
phải cao hơn khi tỷ suất sinh lợi vượt trội chỉ được giải thích bởi nhân tố Rm-Rf một mình. Vì thế trước tiên tác giả hồi quy các tỷ suất sinh lợi phụ thuộc với nhân tố Rm-Rf, sau đó sẽ hồi quy với đầy đủ cả 3 nhân tố RMKT, SMB và HML.
2.2.4.1 Mơ hình thị trường (CAPM)
Bảng 2.10 trình bày các kết quả kiểm định mơ hình một nhân tố thị trường. Kết quả trong bảng cho thấy, các hệ số độ dốc của nhân tố thị trường đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Khi phần bù thị trường tăng lên 1% thì tỷ suất sinh lợi vượt trội cho các danh mục tăng lên từ 0.36 – 0.73 %, cho thấy rằng vấn đề lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả là hết sức quan trọng. Dù vậy, các danh mục quy mơ nhỏ có hệ số thấp hơn các danh mục quy mô lớn nhưng sẽ dẫn đến một phần bù rủi ro thị trường thấp hơn vì trong giai đoạn nghiên cứu bởi lẽ tỷ suất sinh lợi nhân tố thị trường bị âm. Kết quả cũng cho thấy nhân tố thị trường giải thích khơng đáng kể sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục, các hệ số R2 điều chỉnh chỉ từ 4,9% đến 7,3%. Điều này chứng tỏ ngoài nhân tố thị trường cịn nhiều nhân tố khác có tác động lên tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục.
Bảng 2.10: Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh mục
theo quy mô - BE/ME với nhân tố thị trường từ 07/2007 đến
12/2010 Mơ hình 1: Rpt-Rft = a + bRMKT + et L H L H a p-value S -0.0001 -0.0030 0.9649 0.3865 B 0.0003 -0.0031 0.9332 0.4516 b p-value S 0.3612 0.5981 0.0033 0.0002 B 0.4399 0.7312 0.0038 0.0002
R2điều chỉnh se
S 0.0491 0.0703 0.0340 0.0447
B 0.0421 0.0713 0.0421 0.0543
Nguồn: Hồi quy do tác giả thực hiện
2.2.4.2 Mơ hình Fama – French
Theo nghiên cứu của Fama và French, ngoài nhân tố thị trường thì quy mơ (ME) và tỷ số giá sổ sách trên thị giá BE/ME giúp giải thích tỷ suất sinh lợi, để kiểm định kết quả nghiên cứu của hai tác giả này trên thị trường Việt Nam, chúng tôi đưa thêm hai nhân tố Quy mô và BE/ME vào hồi quy ba nhân tố đối với tỷ suất sinh lợi vược trội của 4 danh mục S/L, S/H, B/L, B/H, trên thời kỳ quan sát từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2010. Kết quả được trình bày trong bảng 2.11
Bảng 2.11 Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4
danh mục theo quy mô - BE/ME với 3 nhân tố RMKT, SMB và HML từ 07/2007 đến 12/2010 Mơ hình 2: Rpt-Rft = a + bRMKT + sSMBt + hHMLt + et L H L H a p-value S 0.002147 0.001776 0.3699 0.4733 B 0.001833 0.002011 0.3735 0.4531 b p-value S 0.196569 0.205636 0.0866 0.0832 B 0.215541 0.223241 0.0781 0.0857 s p-value S 0.22917 0.070553 0.0226 0.4943 B -0.92945 -0.77083 0.0000 0.0000 h p-value S 0.715759 1.514592 0.0000 0.0000 B 0.514592 1.715759 0.0000 0.0000 R2điều chỉnh se
S 0.211589 0.524650 0.030876 0.031944 B 0.447241 0.699378 0.030551 0.030017
Nguồn: Tác giả
Chúng ta thấy các hệ số nhân tố thị trường đều dương và có ý nghĩa thống kê ở 10% tuy nhiên các hệ số nhân tố này chỉ xoay quanh 0,2, đây là một sự khác biệt so với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). Các hệ số nhân tố dương kết hợp với tỷ suất sinh lợi nhân tố thị trường âm sẽ dẫn đến phần bù nhân tố thị trường âm đối với tất cả 4 danh mục xem xét (xem bảng 2.12).
Hệ số nhân tố SMB có ý nghĩa thống kê 1% ở hai trường hợp, 5% ở một trường hợp và trường hợp cịn lại khơng có ý nghĩa thống kê. Hai danh mục quy mơ nhỏ có hệ số nhân tố này dương, cụ thể là 0,23 đối với danh mục S/L và 0,071 đối với danh mục S/H. Ngược lại hai danh mục quy mơ lớn có hệ số nhân tố này âm lần lượt là - 0,92 và -0,77 đối với danh mục B/L và B/H. Mẫu hình hệ số nhân tố này kết hợp với tỷ suất sinh lợi nhân tố SMB là 0,018% sẽ dẫn đến các danh mục quy mơ nhỏ có phần bù nhân tố dương và ngược lại (xem bảng 2.12). Kết quả này phù hợp với kết quả về phần bù rủi ro nhân tố quy mô trong nghiên cứu của hai tác giả Fama và French.
Hệ số nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, HML, đều dương đối với cả 4 kết quả hồi quy và tất cả hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê ở 1%.. Nghiên cứu của Fama và French đã chỉ ra rằng danh mục bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số nhân tố HML cao và đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hệ số nhân tố HML thấp. Bằng chứng thị trường Việt Nam cũng tương tự, hai danh mục cổ phiếu có BE/ME cao có hệ số hồi quy lần lượt là 1.515 và 1.716, trong khi đối với hai danh mục cổ phiếu có BM/ME thấp con số này lần lượt chỉ là 0.716 và 0.515. Mẫu hình hệ số này kết hợp với tỷ suất sinh lợi nhân tố HML -0.039% dẫn đến phần bù rủi ro của các danh mục có BE/ME cao thấp hơn so vơi các danh mục co BE/ME thấp (xem bảng 2.12). Điều này thể hiện một hiệu ứng ngược của nhân tố HML so với kết quả của Fama và French (1993).
Xét về khả năng giải thích, mơ hình 3 nhân tố của Fama và French có mức độ giải thích cải thiện rất nhiều so với mơ hình thị trường. Nếu như trong mơ hình thị trường, khả năng giải thích chỉ dưới 10% thì trong mơ hình 3 nhân tố, mức độ giải thích của đã xấp xỉ từ 21% đến 70%. Sai số chuẩn của các hồi quy trong mơ hình 3 nhân tố cũng thấp hơn trong mơ hình một nhân tố thị trường.
Bảng 2.12: Phần bù rủi ro nhân tố trong mơ hình 3 nhân tố của Fam và French
Phần bù thị trường Phần bù quy mô Phần bù giá trị
S/L -0.00054 0.00004 -0.00276 S/H -0.00057 0.00001 -0.00584 B/L -0.00060 -0.00017 -0.00198 B/H -0.00062 -0.00014 -0.00661 Nguồn: Tác giả Kết luận chương 2
Trong chương 2 tác giả đã kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro cơ bản của doanh nghiệp trong mơ hình 3 nhân tố của Fama và French với tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt nam. Kết quả nghiên cứu có thể tóm lược