2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
3.2. Dữ liệu nghiên cứu
3.2.3.3. Các biến chỉ số thị trường
Luận văn bao gồm 4 biến thị trường trong mô hình nhằm đóng góp tính chính xác và kịp thời, cũng như tăng sức mạnh dự báo kiệt quệ cho các cơng ty niêm yết ngồi biến tài chính và các biến kinh tế vĩ mơ. Theo đó, dữ liệu báo cáo tài chính và các thơng tin vĩ mơ khác được công bố như là đầu vào (input) và thị trường như một bộ xử lý thông tin với các thơng tin đầu vào (Rees, 1995) và vì vậy, sự kết hợp này sẽ làm tăng độ chính xác chung của mơ hình dự báo kiệt quệ. Giả định cho việc bao gồm các biến thị trường trong luận văn bao gồm 2 lập luận. Thứ nhất, giá thị trường của cổ phiếu phản ánh sự kết hợp nhiều loại thơng tin được cơng bố liên quan đến dịng tiền kỳ vọng trong tương lai của cổ phiếu (Rees (1995)), hay “một tập hợp các thông tin liên quan đến khả năng thanh khoản và dịng tiền của doanh nghiệp”. Do đó, giá cổ phiếu chứa đựng các thơng tin liên quan đến khả năng kiệt quệ cho dù chúng không phải là cách đo lường trực tiếp về khả năng này (Beaver và các cộng sự (2005)). Ngồi ra, tình hình tài chính của cơng ty có thể dẫn đến việc tái cấu trúc danh mục của các nhà đầu tư, điều này ảnh hưởng và làm điều chỉnh giá cổ phiếu trước sự kiện kiệt quệ tài chính. Lập luận thứ 2, Beaver và các cộng sự (2005) đã thảo luận, nếu tính năng của một quyền chọn của vốn cổ phần là chính xác, thì khi vốn cổ phần được xem như là một quyền chọn mua (Call-Option) trên
tài sản (assets) của công ty (mệnh giá - face value) của nợ trở thành giá thực hiện (strike price), giá trị của vốn cổ phần đóng vai trị giá trị đệm (equity cushion) cho các người nắm giữ nợ cả gốc và lãi trước trước khi trở nên nguy hiểm. Do đó, một sự sụt giảm trong giá trị vốn cổ phần (và giá trị đệm (equity cushion) của vốn chủ sở hữu giảm đi) nên kéo theo một xác suất cao hơn của kiệt quệ hoặc phá sản. Bốn biến thị trường trong luận văn bao gồm:
Giá cổ phiếu (PRICE) là giá đóng cửa tại thời điểm quan sát và được thu thập từ Stockbiz, giá này sau đó được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt. Như đã lập luận ở trên, giá cổ phiếu chứa đựng các thông tin liên quan đến khả năng kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, Rees (1995) lại cho rằng, giá cổ phiếu cũng sẽ chịu sự tác động của rất nhiều thông tin ngẫu nhiên khác mà không trực tiếp liên quan đến kiệt quệ tài chính hoặc khả năng phá sản của doanh nghiệp. Điều này có thể tạo ra các tín hiệu nhiễu trong phân tích và làm giảm độ chính xác trong dự báo của mơ hình. Tuy nhiên, các nghiên cứu của Beaver (1966), Beaver và cộng sự (2005) Christidis và Gregory (2010), Tinoco và Wilson (2013) đã cho thấy giá cổ phiếu có tầm ảnh hưởng và tăng sức mạnh dự báo của mơ hình. Keasey và Watson (1991) cũng cho thấy độ chính xác, tính kịp thời của các mơ hình dự báo kiệt quệ được cải thiện rất nhiều khi có mặt biến giá cổ phiếu trong mơ hình.
Như vậy, giá thị trường phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về dòng tiền và thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp. Dòng tiền và thu nhập này bị ảnh hưởng bởi tình hình tài chính của cơng ty, do đó có mối quan hệ chặt chẽ giữa mức giá cổ phiếu hoặc sự dịch chuyển giá cổ phiếu và khả năng kiệt quệ tài chính. Một giá trị lớn của giá cổ phiếu (PRICE) cho thấy tình hình tài chính của cơng ty là khá lành mạnh, hay khả năng kiệt quệ tài chính của cơng ty là khá thấp. Vì vậy, biến PRICE cho một kỳ vọng dấu âm (-) trong mơ hình hồi quy.
TSSL vượt trội (Abnormal returns – ABNRET) của chứng khoán. Dữ liệu được sử
dụng để tính tốn là giá đóng cửa điều chỉnh của chứng khốn và mức điểm số đóng cửa của VNINDEX được thu thập từ Stockbiz. TSSL có thể được định nghĩa là tổng của khoản lời hoặc lỗ trên một khoản đầu tư trong một khoảng thời gian xác định. TSSL kết hợp gồm sự thay đổi trong giá trị của tài sản cộng với bất kỳ một khoản phân phối tiền mặt nào (cổ tức hoặc tiền lãi). Để tính ra biến này trong luận văn, TSSL của mỗi chứng khoán trong năm t được tính là TSSL tích lũy trong 12 tháng trong năm tài chính được quan sát, trừ TSSL tích lũy của thị trường (VNINDEX) cho cùng giai đoạn.
Theo như Shumway (2001), do NĐT chiết khấu (discount) vốn cổ phần (equity) của những cơng ty đang trong trạng thái khó khăn về tài chính hoặc gần với vỡ nợ/phá sản. Do vậy, ABNRET được kết hợp vào mơ hình sẽ có ích để dự báo kiệt quệ và phá sản. Hơn nữa, như Beaver và các cộng sự (2005) đã thảo luận, nếu các đặc tính của một quyền chọn của vốn cổ phần là chính xác, thì khi vốn cổ phần được xem như là một quyền chọn mua (Call-Option) trên tài sản (assets) của công ty (mệnh giá - face value) của nợ trở thành giá thực hiện (strike price), giá trị của vốn cổ phần đóng vai trị giá trị đệm (equity cushion) cho các người nắm giữ nợ cả gốc và lãi trước trước khi trở nên nguy hiểm. Do đó, một sự sụt giảm trong giá trị vốn cổ phần (và giá trị đệm (equity cushion) của vốn chủ sở hữu giảm đi) nên kéo theo một xác suất cao hơn của kiệt quệ hoặc phá sản. Giả thuyết này phù hợp với những phát hiện của Dichev (1998), người đo lường rủi ro phá sản sử dụng các mơ hình của Altman (1968) và Ohlson (1980), đã chỉ ra rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa TSSL vốn cổ phần và khả năng phá sản. Theo đó, TSSL của doanh nghiệp cao hơn TSSL của thị trường (ABNRET nhận giá trị dương) sẽ làm giảm xác suất kiệt quệ và ngược lại.
Nhằm loại bỏ các giá trị ngoại lai của một số quan sát trong mơ hình hồi quy logit, sau khi chuyển đổi bằng hàm lượng giác TANH, ABNRET nhận các giá trị từ [-1;1], và như đã lập luận ở trên, nếu ABNRET nhận giá trị dương và tăng (tiến gần về 1), cho thấy xác
suất kiệt quệ thấp, hay biến ABNRET cho một kỳ vọng dấu âm (-) trong mơ hình hồi quy.
Biến quy mơ (Size) của doanh nghiệp đo lường bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp
chia cho tổng giá trị thị trường của HOSE. Dữ liệu được sử dụng để tính tốn cho biến này bao gồm dữ liệu về giá cổ phiếu được lấy từ Stockbiz và dữ liệu kế toán được lấy từ StoxPro. Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính bằng của giá cổ phiếu nhân cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Giá trị thị trường của HOSE, hay vốn hóa thị trường của VNINDEX được lấy từ bản cáo bạch của HOSE. Biến quy mơ này sau đó được tính bằng Logarit tự nhiên (Giá trị thị trường của doanh nghiệp trên Vốn hóa thị trường của VNINDEX).
Biến quy mô (SIZE) của doanh nghiệp (đo lường bởi giá trị thị trường) được đưa vào mơ hình với mục đích tăng thêm sức mạnh dự báo kiệt quệ của mơ hình. Khi đó, các đặc tính của một quyển chọn vốn cổ phần được sử dụng trở lại để lập luận. Giá trị thị trường của vốn cổ phần của doanh nghiệp trong vị thế khó khăn về tài chính được chiết khấu bởi các thành viên của thị trường (nhà đầu tư) kéo theo sự sụt giảm trong giá trị đệm (equity cushion) của các chủ nợ. Sự sụt giảm trong giá cổ phiếu, được gây ra bởi các nhà đầu tư có đánh giá tiêu cực về tình hình tài chính của cơng ty, có thể kéo theo một cách có hệ thống hướng đến giá thực hiện (strike price) (hoặc là giá trị của nợ) cho đến khi đạt tới điểm mà doanh nghiêp không đủ khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ (công ty phá sản). Agarwal và Taffler (2008) cho rằng “xác suất phá sản của một doanh nghiệp là xác suất mà quyền chọn mua sẽ vô giá tại ngày đáo hạn (expire worthless), hay nói cách khác, giá trị của tài sản (đo bằng giá trị doanh nghiệp, quy mô) nhỏ hơn mệnh giá của nợ vào cuối thời gian nắm giữ, hay giá trị của tài sản (đo bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp, quy mô (Size)) thấp hơn mệnh giá của nợ vào cuối giai đoạn nắm giữ. Vì vậy, một giá trị cao của biến quy mô, sẽ kéo theo một xác suất thấp của kiệt quệ, hoặc
phá sản. Ngược lại, một cơng ty có quy mơ nhỏ, có xác suất kiệt quệ hoặc phá sản sẽ cao hơn. Vì vậy, biến SIZE cho một kỳ vọng dấu âm (-) trong mơ hình hồi quy.
Biến vốn hóa thị trường /Tổng nợ (Market Capitalisation to Total Debt – MCTD).
Dữ liệu được sử dụng để tính tốn cho biến này bao gồm dữ liệu về giá cổ phiếu được lấy từ Stockbiz để tính giá trị thị trường và dữ liệu về tổng nợ được lấy trong bảng Cân đối kế được với nguồn từ StoxPro. Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính tương tự như đã trình bày ở phần biến quy mô, trong khi tổng nợ là tổng của các khoản nợ chịu lãi và các nghĩa vụ tài chính khác, hay nó là tổng của nợ ngắn hạn và dài hạn.
Nhằm loại bỏ các giá trị ngoại lai của một số quan sát trong mơ hình hồi quy logit, sau khi chuyển đổi bằng hàm lượng giác TANH, MCTD nhận các giá trị từ [0-1]. Một giá trị cao của biến MCTD cho thấy giá trị tài sản của một công ty (đo bằng giá trị thị trường vốn cổ phần) vượt xa tổng nợ. Do vậy, vẫn cịn một khơng gian rất lớn để giá trị thị trường sụt giảm cho đến khi tổng nợ vượt quá tài sản và công ty rơi vào trạng thái kiệt quệ hoặc vỡ nợ. Ngược lại, một giá trị thấp của biến này cho thấy giá trị thị trường của doanh nghiệp đang giảm đến gần điểm mà tổng nợ vượt quá tài sản của nó, hay điểm vỡ nợ. Một giá trị lớn của MCTD cho thấy ít có khả năng cơng ty rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính, hay một giá trị lớn của biến MCTD sẽ tương ứng với một xác suất thấp của kiệt quệ hoặc phá sản. Ngược lại, một cơng ty có MCTD có giá trị thấp, dấn đến một khả năng cao hơn của tình trạng kiệt quệ. Vì vậy, biến MCTD cho một kỳ vọng dấu âm (-) trong mơ hình hồi quy.
3.2.4. Tổng kết các nhóm biến và kỳ vọng dấu của từng biến trong mơ hình
Kết quả tổng kết được trình bày trong bảng 3.3, theo đó:
Nhóm biến chỉ số tài chính: có 4 biến với 1 kỳ vọng dấu (+) và 3 kỳ vọng dấu (-)
Nhóm biến chỉ số kinh tế vĩ mơ: có 2 biến với 2 kỳ vọng dấu (+) Nhóm biến chỉ số thị trường: có 4 biến với 4 kỳ vọng dấu âm.
Bảng 3.3: Tổng kết các biến trong luận văn
Nhóm biến Tên biến Ký hiệu Cách tính Kỳ vọng dấu
Biến chỉ số tài chính
Biến tổng quỹ từ hoạt động
kinh doanh trên tổng nợ TFOTL
TFOTL= TFO/ TL
TFO = Thu nhập ròng + Khấu hao TL = Tổng nợ (-) Biến tỷ số tổng nợ/ tổng tài sản TLTA TLTA = TL /TA TL = Tổng nợ TA = Tổng tài sản (+)
Biến thanh khoản NOCREDINT
NOCREDINT = (Tài sản nhanh - Nợ ngắn hạn)/ Chi phí hoạt động hàng ngày.
Tài sản nhanh = Tài sản ngắn hạn- Hàng tồn kho Chi phí hoạt động hàng ngày = (Doanh số thuần - EBITDA)/ 365
(-)
Biến khả năng thanh toán lãi
vay COVERAGE COVERAGE = EBITDA/Chi phí lãi vay (-)
Biến chỉ số kinh tế vĩ mô
Lạm phát CPI Chỉ số giá tiêu dùng CPI (+)
Lãi suất trái phiếu chính phủ
(Tbill 1 năm) TBILL Lãi suất trái phiếu chỉnh phủ Tbill 1 năm (+)
Biến chỉ số thị trường
Giá cổ phiếu PRICE PRICE = Ln (Giá đóng cửa) (-)
TSSL vượt trội ABNRET ABNRET= TSSL tích lũy trong 12 tháng của cổ phiếu
- TSSL tích lũy của thị trường (VNINDEX) (-)
Quy mô (Size) SIZE SIZE = Ln(Giá trị thị trường của doanh nghiệp/ Vốn
hóa thị trường của VNINDEX) (-)
Vốn hóa thị trường / Tổng
nợ MCTD
MCTD= Vốn hóa thị trường của doanh nghiệp / Tổng
3.2.5. Thống kê mơ tả và phân tích tương quan các biến trong mơ hình hồi quy
3.2.5.1. Thống kê mơ tả các biến
Luận văn tiến hành thống kê mô tả các biến. Kết quả như sau:
Bảng 3.4: Mơ tả thống kê mơ hình 1 và 2 - Mơ hình các biến tài chính và chỉ số vĩ mơ
Variable TFOTL TLTA NOCREDINT COVERAGE CPI TBR
Toàn bộ mẫu Mean 0.2522 0.4450 -0.1243 0.8720 0.1119 0.0869 Median 0.1692 0.4791 -1 1.0000 0.1175 0.0882 Max 1 0.901128 1 1 0.1990 0.1235 Min -0.9427 0.0028 -1 -1 0.0604 0.0415 Std. Dev. 0.2878 0.1760 0.9881 0.4288 0.0521 0.0294 Observations 1167
Các công ty bị kiệt quệ tài chính
Mean -0.1888 0.5800 -0.73766 -0.26591 0.116775 0.099299 Median -0.1296 0.6266 -1 -0.55581 0.0681 0.088163 Max -0.0042 0.9011 1 0.976339 0.199 0.1235 Min -0.8903 0.0309 -1 -1 0.0604 0.066433 Std. Dev. 0.2071 0.1844 0.680707 0.702965 0.057849 0.021645 Observations 61
Các cơng ty khơng bị kiệt quệ tài chính
Mean 0.2722 0.4304 -0.0723 0.9299 0.1112 0.0917 Median 0.1767 0.4621 -1 0.99999 0.1175 0.0882 Max 1 0.8288 1 1 0.1990 0.1235 Min -0.9427 0.0028 -1 -1 0.0604 0.0415 Std. Dev. 0.2746 0.1714 0.9928 0.3108 0.0514 0.0265 Observations 850
Bảng 3.5: Mơ tả thống kê Mơ hình 3 - Mơ hình đầy đủ
Variable TFOTL TLTA NOCREDINT COVERAGE CPI TBR PRICE ABNRET SIZE MCTD
Toàn bộ mẫu Mean 0.2397 0.4419 -0.1244 0.8497 0.1119 0.0924 2.5128 -0.0364 -7.1037 0.5845 Median 0.1575 0.4758 -1 1.0000 0.1175 0.0882 2.5013 -0.0255 -7.4889 0.5933 Max 1 0.901128 1 1 0.1990 0.1235 4.7048 0.9249 15.4631 1 Min -0.9427 0.0028 -1 -1 0.0604 0.0415 -0.3567 -0.9632 - 11.5858 0.0086 Std. Dev. 0.2937 0.1763 0.9879 0.4603 0.0520 0.0262 0.8070 0.3744 2.2516 0.3318 Observations 912
Các cơng ty bị kiệt quệ tài chính
Mean -0.1888 0.5800 -0.7377 -0.2659 0.1168 0.0993 1.4741 -0.5105 -6.5164 0.2985 Median -0.1296 0.6266 -1 -0.5558 0.0681 0.0882 1.5476 -0.5075 -8.2156 0.2021 Max -0.0042 0.9011 1 0.9763 0.1990 0.1235 2.9444 0.1040 15.1245 0.9999 Min -0.8903 0.0309 -1 -1 0.0604 0.0664 -0.3567 -0.9632 - 11.5858 0.0086 Std. Dev. 0.2071 0.1844 0.6807 0.7030 0.0578 0.0216 0.7393 0.2321 5.2578 0.2699 Observations 61
Các cơng ty khơng bị kiệt quệ tài chính
Mean 0.2723 0.4306 -0.0729 0.9318 0.1111 0.0917 2.5877 -0.0027 -7.1428 0.6069 Median 0.1772 0.4621 -1 1 0.1175 0.0882 2.5562 0.0037 -7.4601 0.6330 Max 1 0.8288 1 1 0.1990 0.1235 4.7048 0.9249 15.4631 1 Min -0.9427 0.0028 -1 -1 0.0604 0.0415 0.1823 -0.8973 - 10.7063 0.0230 Std. Dev. 0.2747 0.1715 0.9927 0.3047 0.0514 0.0265 0.7621 0.3583 1.8653 0.3264 Observations 844
Qua 2 bảng thống kê trên (bảng 3.4 và bảng 3.5), tác giả tìm thấy một số đặc điểm sau:
- Biến TFOTL là biến cho thấy mức độ mà một cơng ty có thể đáp ứng các nghĩa vụ
tài chính từ dịng tiền được tạo ra từ hoặt động kinh doanh hay khơng. Do vậy, nhìn chung, giá trị trung bình của TFOTL trong các cơng ty khơng bị kiệt quệ tài chính cao hơn trong cơng ty bị kiệt quệ, thậm chí là một giá trị âm trong tỷ số TFOTL của các công ty bị kiệt quệ, hàm ý khả năng đảm bảo cho các nghĩa vụ tài chính bằng dòng tiền hoạt động rất kém.
- Biến TLTA đo lường địn bẩy tài chính của một doanh nghiệp. Mơ tả thống kê cho
thấy TLTA ln cao hơn trong nhóm các doanh nghiệp bị kiệt quệ. Hay các doanh nghiệp dùng nhiều nợ, sẽ phải trả lãi nhiều hơn, và khả năng kiệt quệ sẽ cao hơn.
- Biến NOCREDINT được sử dụng để đo lường tính thanh khoản (liquidity) của
doanh nghiệp. Những cơng ty kiệt quệ tài chính nhận giá trị trung bình của biến số này thấp hơn so với giá trị của các cơng ty khơng bị kiệt quệ tài chính. Vì biến số này nhỏ hoặc âm cho thấy một tình trạng thanh khoản khơng ổn định của cơng ty và có thể dẫn đến một tình trạng khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp dẫn đến khả năng kiệt quệ cao hơn.
- Biến COVERAGE đo lường khả năng chi trả lãi vay của của doanh nghiệp. Biến này nhận giá trị trung bình nhỏ hơn trong các cơng ty kiệt quệ tài chính. Giá trị thấp (thậm chí là âm) của biến số này cho thấy công ty đang không tạo ra đủ tiền từ hoạt động của mình (đo bằng EBITDA) để đáp ứng việc chi trả lãi vay từ nợ. Do đó, kết quả trên là phù hợp với những cơng ty kiệt quệ tài chính.
- Các chỉ số vĩ mơ (CPI và TBR) nhìn chung khoảng cách khơng rõ ràng trong giá trị
trung bình giữa các cơng ty bị kiệt quệ và không kiệt quệ. Các công ty bị kiệt quệ tài