Nhóm biến Tên biến Ký hiệu Cách tính Kỳ vọng dấu
Biến chỉ số tài chính
Biến tổng quỹ từ hoạt động
kinh doanh trên tổng nợ TFOTL
TFOTL= TFO/ TL
TFO = Thu nhập ròng + Khấu hao TL = Tổng nợ (-) Biến tỷ số tổng nợ/ tổng tài sản TLTA TLTA = TL /TA TL = Tổng nợ TA = Tổng tài sản (+)
Biến thanh khoản NOCREDINT
NOCREDINT = (Tài sản nhanh - Nợ ngắn hạn)/ Chi phí hoạt động hàng ngày.
Tài sản nhanh = Tài sản ngắn hạn- Hàng tồn kho Chi phí hoạt động hàng ngày = (Doanh số thuần - EBITDA)/ 365
(-)
Biến khả năng thanh toán lãi
vay COVERAGE COVERAGE = EBITDA/Chi phí lãi vay (-)
Biến chỉ số kinh tế vĩ mô
Lạm phát CPI Chỉ số giá tiêu dùng CPI (+)
Lãi suất trái phiếu chính phủ
(Tbill 1 năm) TBILL Lãi suất trái phiếu chỉnh phủ Tbill 1 năm (+)
Biến chỉ số thị trường
Giá cổ phiếu PRICE PRICE = Ln (Giá đóng cửa) (-)
TSSL vượt trội ABNRET ABNRET= TSSL tích lũy trong 12 tháng của cổ phiếu
- TSSL tích lũy của thị trường (VNINDEX) (-)
Quy mô (Size) SIZE SIZE = Ln(Giá trị thị trường của doanh nghiệp/ Vốn
hóa thị trường của VNINDEX) (-)
Vốn hóa thị trường / Tổng
nợ MCTD
MCTD= Vốn hóa thị trường của doanh nghiệp / Tổng
3.2.5. Thống kê mô tả và phân tích tương quan các biến trong mơ hình hồi quy
3.2.5.1. Thống kê mô tả các biến
Luận văn tiến hành thống kê mô tả các biến. Kết quả như sau:
Bảng 3.4: Mơ tả thống kê mơ hình 1 và 2 - Mơ hình các biến tài chính và chỉ số vĩ mơ
Variable TFOTL TLTA NOCREDINT COVERAGE CPI TBR
Toàn bộ mẫu Mean 0.2522 0.4450 -0.1243 0.8720 0.1119 0.0869 Median 0.1692 0.4791 -1 1.0000 0.1175 0.0882 Max 1 0.901128 1 1 0.1990 0.1235 Min -0.9427 0.0028 -1 -1 0.0604 0.0415 Std. Dev. 0.2878 0.1760 0.9881 0.4288 0.0521 0.0294 Observations 1167
Các cơng ty bị kiệt quệ tài chính
Mean -0.1888 0.5800 -0.73766 -0.26591 0.116775 0.099299 Median -0.1296 0.6266 -1 -0.55581 0.0681 0.088163 Max -0.0042 0.9011 1 0.976339 0.199 0.1235 Min -0.8903 0.0309 -1 -1 0.0604 0.066433 Std. Dev. 0.2071 0.1844 0.680707 0.702965 0.057849 0.021645 Observations 61
Các công ty khơng bị kiệt quệ tài chính
Mean 0.2722 0.4304 -0.0723 0.9299 0.1112 0.0917 Median 0.1767 0.4621 -1 0.99999 0.1175 0.0882 Max 1 0.8288 1 1 0.1990 0.1235 Min -0.9427 0.0028 -1 -1 0.0604 0.0415 Std. Dev. 0.2746 0.1714 0.9928 0.3108 0.0514 0.0265 Observations 850
Bảng 3.5: Mơ tả thống kê Mơ hình 3 - Mơ hình đầy đủ
Variable TFOTL TLTA NOCREDINT COVERAGE CPI TBR PRICE ABNRET SIZE MCTD
Toàn bộ mẫu Mean 0.2397 0.4419 -0.1244 0.8497 0.1119 0.0924 2.5128 -0.0364 -7.1037 0.5845 Median 0.1575 0.4758 -1 1.0000 0.1175 0.0882 2.5013 -0.0255 -7.4889 0.5933 Max 1 0.901128 1 1 0.1990 0.1235 4.7048 0.9249 15.4631 1 Min -0.9427 0.0028 -1 -1 0.0604 0.0415 -0.3567 -0.9632 - 11.5858 0.0086 Std. Dev. 0.2937 0.1763 0.9879 0.4603 0.0520 0.0262 0.8070 0.3744 2.2516 0.3318 Observations 912
Các cơng ty bị kiệt quệ tài chính
Mean -0.1888 0.5800 -0.7377 -0.2659 0.1168 0.0993 1.4741 -0.5105 -6.5164 0.2985 Median -0.1296 0.6266 -1 -0.5558 0.0681 0.0882 1.5476 -0.5075 -8.2156 0.2021 Max -0.0042 0.9011 1 0.9763 0.1990 0.1235 2.9444 0.1040 15.1245 0.9999 Min -0.8903 0.0309 -1 -1 0.0604 0.0664 -0.3567 -0.9632 - 11.5858 0.0086 Std. Dev. 0.2071 0.1844 0.6807 0.7030 0.0578 0.0216 0.7393 0.2321 5.2578 0.2699 Observations 61
Các công ty khơng bị kiệt quệ tài chính
Mean 0.2723 0.4306 -0.0729 0.9318 0.1111 0.0917 2.5877 -0.0027 -7.1428 0.6069 Median 0.1772 0.4621 -1 1 0.1175 0.0882 2.5562 0.0037 -7.4601 0.6330 Max 1 0.8288 1 1 0.1990 0.1235 4.7048 0.9249 15.4631 1 Min -0.9427 0.0028 -1 -1 0.0604 0.0415 0.1823 -0.8973 - 10.7063 0.0230 Std. Dev. 0.2747 0.1715 0.9927 0.3047 0.0514 0.0265 0.7621 0.3583 1.8653 0.3264 Observations 844
Qua 2 bảng thống kê trên (bảng 3.4 và bảng 3.5), tác giả tìm thấy một số đặc điểm sau:
- Biến TFOTL là biến cho thấy mức độ mà một cơng ty có thể đáp ứng các nghĩa vụ
tài chính từ dịng tiền được tạo ra từ hoặt động kinh doanh hay khơng. Do vậy, nhìn chung, giá trị trung bình của TFOTL trong các cơng ty khơng bị kiệt quệ tài chính cao hơn trong cơng ty bị kiệt quệ, thậm chí là một giá trị âm trong tỷ số TFOTL của các công ty bị kiệt quệ, hàm ý khả năng đảm bảo cho các nghĩa vụ tài chính bằng dịng tiền hoạt động rất kém.
- Biến TLTA đo lường địn bẩy tài chính của một doanh nghiệp. Mơ tả thống kê cho
thấy TLTA ln cao hơn trong nhóm các doanh nghiệp bị kiệt quệ. Hay các doanh nghiệp dùng nhiều nợ, sẽ phải trả lãi nhiều hơn, và khả năng kiệt quệ sẽ cao hơn.
- Biến NOCREDINT được sử dụng để đo lường tính thanh khoản (liquidity) của
doanh nghiệp. Những cơng ty kiệt quệ tài chính nhận giá trị trung bình của biến số này thấp hơn so với giá trị của các cơng ty khơng bị kiệt quệ tài chính. Vì biến số này nhỏ hoặc âm cho thấy một tình trạng thanh khoản khơng ổn định của cơng ty và có thể dẫn đến một tình trạng khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp dẫn đến khả năng kiệt quệ cao hơn.
- Biến COVERAGE đo lường khả năng chi trả lãi vay của của doanh nghiệp. Biến này nhận giá trị trung bình nhỏ hơn trong các cơng ty kiệt quệ tài chính. Giá trị thấp (thậm chí là âm) của biến số này cho thấy công ty đang không tạo ra đủ tiền từ hoạt động của mình (đo bằng EBITDA) để đáp ứng việc chi trả lãi vay từ nợ. Do đó, kết quả trên là phù hợp với những cơng ty kiệt quệ tài chính.
- Các chỉ số vĩ mơ (CPI và TBR) nhìn chung khoảng cách khơng rõ ràng trong giá trị
trung bình giữa các cơng ty bị kiệt quệ và không kiệt quệ. Các công ty bị kiệt quệ tài chính thường hoạt động trong một mơi trường có một mức lãi suất cao và lạm phát cao hơn một chút so với các công ty không bị kiệt quệ.
- Biến PRICE, kết quả cho thấy những cơng ty kiệt quệ tài chính có giá trị trung bình
của biến số này nhỏ hơn so với những công ty không kiệt quệ tài chính. Điều này cho thấy với những cơng ty rơi vào kiệt quệ tài chính, thị trường có một đánh giá thấp cho giá trị cổ phiếu của những công ty này.
- Biến ABNRET: những công ty kiệt quệ tài chính có giá trị trung bình của biến số
này là thấp hơn so với những công ty khơng kiệt quệ tài chính. Điều này cho thấy, các cơng ty bị kiệt quệ tài chính bị thị trường định giá kém và TSSL thấp.
- Biến SIZE: giá trị trung bình của biến SIZE cho những cơng ty kiệt quệ tài chính
cao hơn giá trị này với những cơng ty khơng kiệt quệ tài chính. Kết quả này là ngược lại so với dự báo từ lý thuyết.
- Biến MCTD: những công ty kiệt quệ tài chính có giá trị trung bình của biến số này
là thấp hơn so với những công ty khơng kiệt quệ tài chính. Điều này phù hợp với những dự báo từ lý thuyết.
3.2.5.2. Phân tích tương quan các biến
Trước khi chạy mơ hình hồi quy, luận văn tiến hành phân tích tương quan giữa các biến để xem xét khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến có thể làm cho kết quả hồi quy bị sai lệch (R2 cao nhưng mức ý nghĩa t thấp). Trong luận văn, đáng chú ý ở nhóm biến chỉ số kinh tế vĩ mô (Lạm phát – CPI và Lãi suất trái phiếu chính phủ - TBILL) có khả năng có tương quan cao. Bên cạnh đó, nhóm biến chỉ số thị trường có sử dụng chung giá trị “Giá đóng cửa” của cổ phiếu. Biến Quy mơ (Size) và biến vốn hóa thị trường /tổng nợ (MCTD) có sử dụng chung giá trị trung gian là vốn hóa thị trường của doanh nghiệp.
Kết quả trong bảng 3.6 cho thấy hệ số tương quan giữa các biến, cũng như P-value trong kiểm định giả thuyết về sự bằng 0 của hệ số tương quan. Giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan giữa các cặp biến trong mơ hình đa số đều nhỏ hơn (0.8). Ngoại trừ hệ số tương quan của MCTD với TLTA (0.833) lớn hơn (0.8), và một số cặp biến có hệ số lớn tiếp
theo: TFOTL với TLTA (0.73), TBR với CPI (0.69); MCTD với TFOTL (0.66). Kiểm định đa cộng tuyến với hệ số VIF (hệ số nhân tử phóng đại phương sai) với các cặp biến có hệ số tương quan lớn. Thông thường VIF nhỏ hơn 5 là tốt, VIF từ 5 đến 10 là có thể chấp nhận được, và VIF >10 thì cần xem xét lại tập biến. Kết quả trong bảng 3.6 cho thấy các biến giải thích đều có VIF<5 (trung bình VIF=2.76). Do vậy, đảm bảo không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình.
Bảng 3.6: Tương quan giữa các biến độc lập
Variable TFOTL TLTA NOCREDINT COVERAGE CPI TBR PRICE ABNRET SIZE MCTD
Correlation Matrix/ Probability
TFOTL 1 ----- TLTA -0.7273 1 0.0000 ----- NOCREDINT 0.4845 -0.6459 1 0.0000 0.0000 ----- COVERAGE 0.4255 -0.1863 0.1616 1 0.0000 0.0000 0.0000 ----- CPI 0.0048 -0.0268 0.0079 0.0440 1 0.8843 0.4181 0.8127 0.1841 ----- TBR -0.0182 0.0460 -0.0766 0.0002 0.6990 1 0.5838 0.1652 0.0207 0.9947 0.0000 ----- PRICE 0.4102 -0.3142 0.3082 0.3089 -0.1896 -0.3500 1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 ----- ABNRET 0.3286 -0.2182 0.1980 0.2471 -0.2414 -0.2845 0.4982 1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 ----- SIZE 0.0208 -0.1283 0.1379 -0.1693 0.0730 -0.0437 0.3571 0.1154 1 0.5297 0.0001 0.0000 0.0000 0.0276 0.1876 0.0000 0.0005 ----- MCTD 0.6611 -0.8339 0.5833 0.1822 -0.1092 -0.2327 0.6338 0.3642 0.2867 1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0010 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 -----
Variance Inflation Factor
VIF 2.85 2.02 3.04 3.06 2.96 2.94 2.50 3.13 3.11 2.00
4. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
4.1. Bình luận kết quả hồi quy
Theo u cầu của mơ hình hồi quy nhị phân logit, các doanh nghiệp được xếp loại là kiệt quệ tài chính nhận giá trị là 1 và các doanh nghiệp lành mạnh nhận giá trị là 0. Cách phân loại này được thực hiện như đã thảo luận ở phần trước. Luận văn sẽ thực hiện 4 mơ hình hồi quy chính để ước lượng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính nhằm kiểm tra những đóng góp của các chỉ số vĩ mơ, chỉ số thị trường vào tính chính xác trong dự báo của các mơ hình dựa trên các tỷ số tài chính.
- Mơ hình 1 là mơ hình “chỉ các biến tài chính”, bao gồm sự kết hợp của các tỷ số:
TFOTL, TLTA, NOCREDINT, COVERAGE.
- Mơ hình 2 là mơ hình kết hợp “các biến tài chính và các chỉ số vĩ mơ”, bao gồm
các biến tỷ số tài chính và CPI, TBR.
- Mơ hình 3 là mơ hình ngồi các biến tỷ số tài chính tác giả kết hợp với 4 biến thị
trường: PRICE, ABNRET, SIZE, MCTD.
- Mơ hình 4 là mơ hình “đầy đủ” bao gồm các biến tài chính (TFOTL, TLTA,
NOCREDINT, COVERAGE), các biến chỉ số vĩ mô (CPI, TBR) và biến thị trường (PRICE, ABNRET, SIZE, MCTD).
- Ngồi ra, mơ hình 5 và 6 cũng được thêm vào, mơ hình 5 là mơ hình “chỉ các
biến thị trường” và mơ hình 6 là mơ hình“các biến thị trường và biến chỉ số vĩ mơ”, tương ứng để so sánh mức độ chính xác trong dự báo với mơ hình 1 và 2. Tinoco và Wilson (2013) đã lập luận rằng, trong thực tế, ngày xảy ra sự kiện kiệt quệ tài chính là khơng thể biết trước được và bộ phận quản lý rủi ro được yêu cầu phải sử dụng các dữ liệu có sẵn tại thời điểm phân tích để tạo ra ước tính về khả năng kiệt quệ tài chính hoặc phá sản của một cơng ty. Do vậy, trong bài nghiên cứu của mình Tinoco và Wilson (2013) đã hồi quy các mơ hình trên theo các độ trễ (t-1) và (t-2). Ngoài ra, các chỉ tiêu trong báo cáo tài chính kết thúc vào ngày 31/12 được được cơng bố sau đó 1-3
tháng. Sau khi nắm bắt thông tin được công bố, các nhà đầu tư, đối tác và thị trường sẽ nhận định, đánh giá và tác động ngược trở lại kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty hoặc phản ánh vào giá cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường. Quá trình truyền tin, q trình phản ánh thơng tin cũng như quá trình tác động ngược trở lại sẽ cần một khoảng thời gian. Do vậy, trong luận văn này, tác giả sẽ hồi quy với biến trễ 1 và 2 giai đoạn để ước tính xác suất kiệt quệ hay phá sản trong năm trước (năm t-1) với các năm quan sát kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, cũng như hai năm trước (năm t-2) khi kiệt quệ tài chính tương tự như cách của Tinoco và Wilson (2013). Với các mơ hình (t-1), (t- 2), tất cả các biến được tính bằng cách sử dụng các số liệu của năm trước đó.
Ngồi ra, khi tác giả đi sâu vào phân tích cấu trúc nợ của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu ở trường hợp Việt Nam thông qua tỷ số Nợ/Tổng tài sản. Kết quả bảng 4.1 cho thấy đa số các khoản nợ là nợ ngắn hạn (giá trị trung bình chiếm khoản 80% trong tổng nợ). Điều này có thể làm cho doanh nghiệp kiệt quệ ngay tron ngắn hạn. Do vậy, để có thể dự báo chính xác tình trạng kiệt quệ tài chính, trong luận văn này ngồi việc hồi quy biến phụ thuộc theo các độ trễ (t-1), (t-2), tác giả cũng thực hiện hồi quy các mơ hình tại thời điểm quan sát (năm t).
Bảng 4.1: Mô tả thống kê biến TLTA, LTLTA, STLTA
Biến TLTA LTLTA STLTA
Mean 0.487654 0.105783 0.381886 Median 0.504941 0.041308 0.367748 Maximum 1.478187 0.905383 1.467781 Minimum 0.002766 0 0.002766 Std. Dev. 0.228797 0.149865 0.207666 Observations 1293 TLTA: Tổng nợ/ Tổng tài sản
LTLTA: Tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản STLTA: Tổng nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản
Variable Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4 Mơ hình 5 Mơ hình 6 t t-1 t-2 t t-1 t-2 t t-1 t-2 t t-1 t-2 t t-1 t-2 t t-1 t-2 TFOTL -9.68 -2.88 -2.58 -14.23 -2.78 -2.95 -10.72 -2.23 -2.65 -12.70 -2.05 -3.14 z-Statistic -4.95 -3.60 -3.21 -4.52 -3.47 -3.54 -3.32 -2.33 -2.78 -4.04 -2.15 -3.09 TLTA 4.11 2.10 1.68 3.90 2.32 1.18 2.64 5.79 6.06 2.35 5.58 5.37 z-Statistic 2.14 1.60 1.27 1.94 1.74 0.87 0.87 2.84 2.56 0.72 2.71 2.16 NOCREDINT -0.97 -0.25 -0.19 -1.05 -0.27 -0.18 -0.38 -0.28 -0.11 -0.39 -0.30 -0.12 z-Statistic -1.97 -1.16 -0.93 -1.87 -1.26 -0.85 -0.84 -1.24 -0.49 -0.77 -1.30 -0.50 COVERAGE -1.38 -0.72 -0.40 -1.35 -0.77 -0.35 -1.56 -0.35 -0.01 -1.96 -0.40 0.08 z-Statistic -4.37 -2.70 -1.24 -3.44 -2.85 -1.07 -3.47 -1.09 -0.03 -3.86 -1.23 0.18 CPI -22.55 4.86 -13.52 -34.30 4.12 -15.20 -14.78 1.16 -16.45 z-Statistic -2.40 1.34 -3.14 -2.77 1.08 -2.67 -2.16 0.32 -2.98 TBR 85.46 -7.70 18.04 106.25 -12.64 28.68 8.44 -17.36 21.72 z-Statistic 3.50 -1.14 2.22 3.16 -1.53 2.16 0.52 -2.17 1.71 PRICE -0.55 -0.48 -0.80 -0.62 -0.56 -0.81 -1.61 -0.10 -0.13 -1.68 -0.29 -0.34 z-Statistic -1.09 -1.41 -1.87 -1.18 -1.61 -1.84 -4.91 -0.39 -0.41 -5.00 -1.04 -0.97 ABNRET -3.77 -0.84 0.55 -3.63 -0.84 0.63 -3.01 -1.36 0.11 -3.86 -1.43 0.09 z-Statistic -4.19 -1.73 1.05 -3.76 -1.71 1.13 -4.82 -2.87 0.22 -5.51 -3.00 0.17 SIZE -0.09 0.16 0.14 -0.07 0.16 0.19 0.25 0.26 0.22 0.30 0.27 0.26 z-Statistic -0.99 2.65 2.21 -0.66 2.55 2.69 4.53 4.60 3.76 4.98 4.60 4.44