Biến TLTA LTLTA STLTA
Mean 0.487654 0.105783 0.381886 Median 0.504941 0.041308 0.367748 Maximum 1.478187 0.905383 1.467781 Minimum 0.002766 0 0.002766 Std. Dev. 0.228797 0.149865 0.207666 Observations 1293 TLTA: Tổng nợ/ Tổng tài sản
LTLTA: Tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản STLTA: Tổng nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản
Variable Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4 Mơ hình 5 Mơ hình 6 t t-1 t-2 t t-1 t-2 t t-1 t-2 t t-1 t-2 t t-1 t-2 t t-1 t-2 TFOTL -9.68 -2.88 -2.58 -14.23 -2.78 -2.95 -10.72 -2.23 -2.65 -12.70 -2.05 -3.14 z-Statistic -4.95 -3.60 -3.21 -4.52 -3.47 -3.54 -3.32 -2.33 -2.78 -4.04 -2.15 -3.09 TLTA 4.11 2.10 1.68 3.90 2.32 1.18 2.64 5.79 6.06 2.35 5.58 5.37 z-Statistic 2.14 1.60 1.27 1.94 1.74 0.87 0.87 2.84 2.56 0.72 2.71 2.16 NOCREDINT -0.97 -0.25 -0.19 -1.05 -0.27 -0.18 -0.38 -0.28 -0.11 -0.39 -0.30 -0.12 z-Statistic -1.97 -1.16 -0.93 -1.87 -1.26 -0.85 -0.84 -1.24 -0.49 -0.77 -1.30 -0.50 COVERAGE -1.38 -0.72 -0.40 -1.35 -0.77 -0.35 -1.56 -0.35 -0.01 -1.96 -0.40 0.08 z-Statistic -4.37 -2.70 -1.24 -3.44 -2.85 -1.07 -3.47 -1.09 -0.03 -3.86 -1.23 0.18 CPI -22.55 4.86 -13.52 -34.30 4.12 -15.20 -14.78 1.16 -16.45 z-Statistic -2.40 1.34 -3.14 -2.77 1.08 -2.67 -2.16 0.32 -2.98 TBR 85.46 -7.70 18.04 106.25 -12.64 28.68 8.44 -17.36 21.72 z-Statistic 3.50 -1.14 2.22 3.16 -1.53 2.16 0.52 -2.17 1.71 PRICE -0.55 -0.48 -0.80 -0.62 -0.56 -0.81 -1.61 -0.10 -0.13 -1.68 -0.29 -0.34 z-Statistic -1.09 -1.41 -1.87 -1.18 -1.61 -1.84 -4.91 -0.39 -0.41 -5.00 -1.04 -0.97 ABNRET -3.77 -0.84 0.55 -3.63 -0.84 0.63 -3.01 -1.36 0.11 -3.86 -1.43 0.09 z-Statistic -4.19 -1.73 1.05 -3.76 -1.71 1.13 -4.82 -2.87 0.22 -5.51 -3.00 0.17 SIZE -0.09 0.16 0.14 -0.07 0.16 0.19 0.25 0.26 0.22 0.30 0.27 0.26 z-Statistic -0.99 2.65 2.21 -0.66 2.55 2.69 4.53 4.60 3.76 4.98 4.60 4.44 MCTD -0.42 2.34 2.28 -1.63 2.05 2.23 -0.51 -1.62 -2.01 -0.37 -1.79 -1.98 z-Statistic -0.19 2.06 1.72 -0.65 1.77 1.61 -0.77 -2.78 -3.12 -0.54 -2.92 -3.10 Constant -4.63 -2.80 -2.68 -10.45 -2.75 -2.43 -4.09 -3.92 -3.25 -9.89 -2.78 -3.48 1.74 0.16 0.34 2.83 2.28 1.09 z-Statistic -4.53 -4.31 -4.07 -5.30 -3.49 -2.82 -1.76 -2.87 -2.18 -2.98 -1.59 -1.71 2.01 0.20 0.38 2.14 1.95 0.76 Pseudo R2 0.58 0.17 0.10 0.63 0.17 0.13 0.69 0.21 0.15 0.72 0.21 0.17 0.39 0.13 0.08 0.42 0.15 0.11
4.1.1.1. Mơ hình 1 – mơ hình chỉ các biến tài chính
Mơ hình 1, khi hồi quy khơng dùng biến trễ (hồi quy tại thời điểm quan sát, năm t), tất
cả các biến TFOTL, TLTA, NOCREDINT, COVERAGE đều có ý nghĩa từ 5% đến 1% (Prob <0.05). Các biến đều đúng kỳ vọng dấu như đã thảo luận ở phần trước. Dấu âm của tỷ số TFOTL, gợi ý một mức cao của dòng tiền hoạt động hay một thành quả cao trong hoạt động doanh nghiệp, tạo ra một xác suất thấp trong kiệt quệ. Dấu âm của biến NOCREDINT cũng gợi ý rằng một cơng ty có tính thanh khoản cao thì khả năng kiệt quệ thấp. Biến COVERAGE cũng cho dấu âm, với sự gia tăng về khả năng đảm bảo các nghĩa vụ nợ thì khả năng kiệt quệ thấp. Ngược lại, dấu dương của biến TLTA cho thấy một doanh nghiệp dùng nhiều nợ hơn (TLTA lớn) sẽ dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hơn.
Mơ hình 1, khi hồi quy ở độ trễ 1 năm (t-1), chỉ 2 biến, TFOTL, COVERAGE vẫn giữ
được kỳ vọng dấu và có ý nghĩa thống kê ở mức đến 1%, TLTA có mức ý nghĩa thống kê gần 10% (z-Statistic của TLTA = 1.602 ở gần mức critical value 10%). Trong khi
biến NOCREDINT mất ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy, 3 biến TFOTL, TLTA, COVERAGE có thể dùng để dự báo tốt trước 1 năm khả năng kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp. Điều này cũng gợi ý rằng, một doanh nghiệp muốn duy trì được tình trạng tài chính lành mạnh, thì dịng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh (TFOTL), lợi nhuận phát sinh từ việc sử dụng vốn (COVERAGE) phải đảm bảo đáp ứng được lãi vay và các nghĩa vụ tài chính. Bên cạnh đó, doanh nghiệp của nên cân nhắc một cấu trúc vốn (TLTA) hợp lý để vừa có thể tận dụng được tối đa lợi ích của tấm chắn thuế vừa tránh được kiệt quệ tài chính.
Mơ hình 1, khi hồi quy với độ trễ 2 năm (t-2), chỉ còn biến TFOTL giữ vững được kỳ
vọng dấu và mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này, giúp tác giả khẳng định tầm quan trọng của dòng tiền hoạt động kinh doanh (TFO) trong doanh nghiệp trong việc dự báo kiệt quệ tài chính. Trong khi các biến cịn lại đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Tổng kết mơ hình 1, ta thấy TFOTL, TLTA, NOCREDINT, COVERAGE đều có thể
dùng để đự báo tốt khả năng kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp trong năm quan sát, trong khi TFOTL, TLTA, COVERAGE cịn có thể dùng để dự báo trước 1 năm khả năng kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp.
4.1.1.2. Mơ hình 2 – mơ hình kết hợp biến tài chính và biến chỉ báo vĩ mơ
Mơ hình 2, ngồi các biến tỷ số tỷ số tài chính (TFOTL, TLTA, NOCREDINT, COVERAGE), tác giả kết hợp 2 biến chỉ báo vĩ mơ (CPI và TBR).
Mơ hình 2, khi hồi quy không dùng biến trễ (hồi quy tại thời điểm quan sát, năm t), tất
cả các biến TFOTL, TLTA, NOCREDINT, COVERAGE, CPI, TBR đều có ý nghĩa từ 5% đến 1% (Prob <0.05), và có 5/6 biến đều đúng kỳ vọng dấu như đã thảo luận ở phần trước ngoại trừ biến CPI. Tuy nhiên, như các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra mối quan hệ của CPI với xác xuất kiệt quệ tài chính hoặc vỡ nợ cũng khác nhau. Dấu dương của hệ số hồi quy có thể là do lạm phát cao sẽ gia tăng khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư, điều này làm giảm xác xuất kiệt quệ. Trường hợp của Việt Nam, khó có thể khẳng định điều này đúng. Bởi lẽ, tại Việt Nam, lạm phát ln là chủ đề nóng bỏng trong giai đoạn nghiên cứu từ 2006-2013. Đây là giai đoạn mà mục tiêu của chính phủ Việt Nam luôn là: “kiềm chế lạm phát, giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô”. Lạm phát cao luôn là hệ quả của một giai đoạn mở rộng cung tiền, sự gia tăng của lạm phát luôn theo sau một q trình hạ lãi suất, kích thích kinh tế trước đó. Giai đoạn lãi suất thấp trước đó đã làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, dấu dương của TBR cho thấy với mức lãi suất cao, làm cho chi phí của nợ cao hơn, doanh nghiệp trả nhiều hơn cho các khoản vay của họ và làm gia tăng xác xuất kiệt quệ, hoặc phá sản. Bên cạnh đó, việc bổ sung các biến chỉ số vĩ mơ vào mơ hình khơng làm thay đổi dấu, cũng như mức ý nghĩa của nhóm biến tỷ số tài chính. Điều này cho thấy, 4 biến tài chính và 2 biến vĩ mơ là CPI và TBR đều có thể dùng để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp tại thời điểm quan sát.
Mơ hình 2, khi hồi quy ở độ trễ 1 năm (t-1), 3 biến, TFOTL, TLTA, COVERAGE tiếp
tục giữ đúng kỳ vọng dấu và có ý nghĩa thống kê từ 10% đến 1%, biến NOCREDINT khơng có ý nghĩa thống kê. Ngồi ra, 2 biến chỉ số vĩ mơ, mất ý nghĩa thống kê đồng thời đổi dấu ở hệ số hồi quy. Điều này, cho thấy các biến vĩ mô, thực sự khơng ổn định trong mơ hình hồi quy.
Mơ hình 2, khi hồi quy với độ trễ 2 năm (t-2), ở nhóm biến tài chính, chỉ cịn biến
TFOTL giữ vững được kỳ vọng dấu và mức ý nghĩa thống kê 1%. Trong khi đó, 2 biến vĩ mơ bất ngờ có ý nghĩa thống kê trở lại và đổi dấu như kỳ vọng. Điều này, giúp tác giả tái khẳng định sự không ổn định của các biến vĩ mơ trong mơ hình.
Tổng kết mơ hình 2, các biến TFOTL, TLTA, NOCREDINT, COVERAGE, CPI và TBR đều có thể dùng để dự báo xác suất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp tại năm quan sát. Bên cạnh đó, cũng giống như mơ hình 1, trong khi TFOTL, TLTA, COVERAGE cịn có thể dùng để dự báo tốt trước 1 năm khả năng kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp và các biến vĩ mơ thì khơng.
4.1.1.3. Mơ hình 3 – mơ hình kết hợp biến tài chính và biến thị trường
Mơ hình 3, ngồi các biến tỷ số tài chính (TFOTL, TLTA, NOCREDINT, COVERAGE) tác giả kết hợp 4 biến thị trường: PRICE, ABNRET, SIZE, MCTD vào mơ hình hồi quy.
Mơ hình 3, khi hồi quy không dùng biến trễ, chỉ có biến tỷ số tài chính TFOTL,
COVERAGE có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và giữ được kỳ vọng dấu. Duy nhất biến ABNRET trong nhóm biến thị trường có ý nghĩa 1% và thể hiện đúng kỳ vọng dấu; Mơ
hình 3, khi hồi quy ở độ trễ 1 năm (t-1), 2 biến tỷ số tài chính, TFOTL, TLTA và 3 biến
thị trường ABNRET, SIZE, MCTD có ý nghĩa thống kê từ 10-1% và giữ đúng kỳ vọng dấu; Mơ hình 3, khi hồi quy với độ trễ 2 năm (t-2), 2 biến thị tỷ số tài chính, TFOTL, TLTA và 3 biến PRICE, SIZE, MCTD có ý nghĩa thống kê từ 10-1% và đúng kỳ vọng dấu.
Tổng kết mơ hình 3, để dự báo kiệt quệ tài chính, một sự kết hợp các biến tài chính và
biến chỉ số thị trường cho thấy một sự khơng ổn định trong mơ hình. Ngoại trừ biến TFOTL và TLTA, các biến tài chính cịn lại đều mất ý nghĩa thống kê. Tương tự vậy, các biến thị trường cũng rất không ổn định trong mơ hình. Biến PRICE chỉ có ý nghĩa khi hồi quy ở mơ hình (t-2). Biến ABNRET chỉ có ý nghĩa khi hồi quy ở giai đoạn (t) và (t-1). Biến SIZE và MCTD có ý nghĩa khi hồi quy (t-1) và (t-2).
4.1.1.4. Mơ hình 4 – mơ hình đầy đủ biến tài chính, vĩ mơ, thị trường
Mơ hình bao gồm các biến tài chính, các biến chỉ số vĩ mơ và biến thị trường, mơ hình 4 cũng được hồi quy ở 3 độ trễ (t), (t-1), (t-2). Nhìn chung kết quả hồi quy tương tự như mơ hình 3, do chịu sự chi phối của các biến thị trường trong mơ hình.
Mơ hình 4, khi hồi quy khơng dùng biến trễ, chỉ 2 trong 4 biến tài chính là TFOTL và
COVERAGE có ý nghĩa thống kê và giữ đúng kỳ vọng dấu, 2 biến vĩ mô là CPI và TBR cũng cho kết quả tương tự (có ý nghĩa thống kê và giữ đúng kỳ vọng dấu). Trong khi chỉ duy nhất biến ABNRET có ý nghĩa thống kê trong nhóm biến thị trường. Mơ hình 4,
khi hồi quy ở độ trễ 1 năm (t-1), 2 biến tài chính là TFOTL và TLTA có ý nghĩa thống
kê và cho đúng kỳ vọng dấu, 2 biến vĩ mô, CPI và TBR mất vai trò dự báo. Trong khi cả 4 biến của nhóm biến thị trường đều có ý nghĩa thống kê. Mơ hình 4, khi hồi quy ở
độ trễ 2 năm (t-2), 2 biến tài chính (FOTL và TLTA) tiếp tục thể hiện vai trị, 2 biến vĩ
mơ (CPI, TBR) quay trở lại có ý nghĩa thống kê, 3 biến thị trường (PRICE, SIZE, MCTD) có ý nghĩa thống kê.
4.1.1.5. Mơ hình 5 và 6 – mơ hình chỉ các biến thị trường và biến thị trường kết hợp biến vĩ mơ
Mơ hình 5 là mơ hình chỉ bao gồm các biến thị trường: PRICE, ABNRET, SIZE, MCTD.
Mơ hình 5 lần lượt được hồi quy ở các độ trễ khác nhau, (t, t-1, t-2), nhìn chung, các biến thị trường đều ít nhiều có thể dùng để dự báo được xác xuất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp (một số biến có ý nghĩa thống kê, một số lại khơng, và khơng có sự ổn định qua các mơ hình).
Mơ hình 6, là mơ hình ngồi các biến thị trường: PRICE, ABNRET, SIZE, MCTD, cịn được kết hợp thêm các biến vĩ mơ là CPI và TBR.
Tương tự mơ hình 5, Mơ hình 6 lần lượt được hồi quy ở các độ trễ khác nhau, (t, t-1, t- 2), nhìn chung, các biến thị trường và vĩ mơ đều ít nhiều có thể dùng để dự báo được xác xuất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
4.1.2. Tổng kết kết quả các biến trong các mơ hình hồi quy
Sau khi hồi quy 6 mơ hình ở 3 độ trễ khác nhau, (t, t-1, t-2), vai trò của các biến trong mơ hình cũng có nhiều sự thay đổi:
- Biến TFOTL là biến cho thấy mức độ mà một cơng ty có thể đáp ứng các nghĩa
vụ tài chính từ dịng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh hay không. Hệ số hồi quy của biến này ln có ý nghĩa thống kê từ 5% đến 1%, và thể hiện đúng dấu như kỳ vọng. Dấu âm của tỷ số TFOTL, gợi ý một mức cao của dòng tiền hoạt động hay một thành quả cao trong hoạt động doanh nghiệp, tạo ra một xác suất thấp trong kiệt quệ. Điều này cho thấy tầm quan trọng của dòng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh của doanh nghiệp là một trong yếu tố chính giúp một doanh nghiệp có được tình trạng tài chính lành mạnh hay khơng. Cuối cùng, biến TFOTL được chọn là biến thứ nhất trong nhóm biến tài chính có mặt trong tấc cả các mơ hình hiệu chỉnh (t, t-1, t-2).
- Biến TLTA là biến đo lường địn bẩy tài chính của một doanh nghiệp. Hệ số hồi
quy của biến này cũng cho thấy khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp trước 1, 2 năm. Một doanh nghiệp có thể đi vay nợ tại thời điểm hiện tại,
nhưng vốn vay có thể khơng được sử dụng hiệu quả, sau đó một thời gian (1, 2 năm), doanh nghiệp khơng cịn đủ khả năng để đảm bảo việc chi trả lãi vay và phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ. Hệ số hồi quy của biến TLTA thường có ý nghĩa thống kê trong các mơ hình (t-1) và (t-2) và thể hiện đúng dấu như kỳ vọng. Dấu dương của biến TLTA cho thấy một doanh nghiệp dùng nhiều nợ hơn (TLTA lớn) sẽ dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hơn. Cuối cùng biến TLTA được chọn là biến thứ 2 trong nhóm biến tài chính có mặt trong các mơ hình hiệu chỉnh.
- Biến NOCREDINT là biến được sử dụng để đo lường tính thanh khoản
(liquidity) của doanh nghiệp. Mặc dù biến này thể hiện dấu đúng như kỳ vọng, dấu âm gợi ý rằng một cơng ty có tính thanh khoản cao thì khả năng kiệt quệ thấp. Tuy vậy, hệ số hồi quy của biến này ít có ý nghĩa thống kê, hay nói cách khác, biến này đóng vai trị kém nhất trong việc dự báo khả năng kiệt quệ của một doanh nghiệp (biến này chỉ có ý nghĩa thống kê trong 1, 2 mơ hình (t)). Điều này cũng hợp lý khi mà, biến này đại diện cho khả năng tài trợ cho các hoạt động kinh doanh hàng ngày bằng nguồn tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản (hàm ý tính chất ngắn hạn). Cuối cùng biến này bị loại khỏi các mơ hình hiệu chỉnh.
- Biến COVERAGE là biến đo lường khả năng chi trả lãi vay của của doanh
nghiệp. Biến này cũng cho thấy vai trị của mình trong việc dự báo khả năng kiệt quệ của một doanh nghiệp. Hệ số hồi quy của COVERAGE có ý nghĩa thống kê và đúng kỳ vọng dấu ở phần lớn các mơ hình hồi quy (t) và (t-1). Dấu âm gợi ý rằng với sự gia tăng về khả năng đảm bảo các nghĩa vụ nợ thì khả năng kiệt quệ thấp. Cuối cùng, biến này được lựa chọn là biến thứ 3 của nhóm biến tài chính trong mơ hình hiệu chỉnh khi hồi quy khi dùng biến trễ.
- Hai biến vĩ mơ (CPI và TBR) cũng có những đóng góp nhất định trong việc dự