III. Rủi ro phá sả n:
E. Xác định giá trị doanh nghiệ p:
Dòng tiền là yếu tố chính trong việc định giá doanh nghiệp dựa vào dòng tiền chiết khấu. (DCF).
Theo phương pháp định giá bằng chi phí vốn, ta thu được giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do của DN (FCFF) theo chi phí vốn bình quân trọng số (WACC). Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau thuế vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ lớn hơn). Cũng như với mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình này sẽ phụ thuộc vào những giả định về tăng trưởng tương lai.
Dự phóng về doanh thu :
Doanh thu của IMP trong giai đoạn 2011-2016 đến từ 2 nhóm chính : (1) Doanh thu đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh hiện tại
(2) Doanh thu từ các nhà máy mới : Nhà máy Cefalospirin chính thức cho dòng sản phẩm thuốc tiềm từ năm 2011 và nhà máy Penicillin sẽ cho doanh thu từ năm 2012.
Các giả định đưa ra :
(1) Kế hoạch mở rộng phân phối lên 20 chi nhánh được hoàn tất trong năm 2011 đảm bảo tính khả thi cho kế hoạch tăng trưởng doanh số của IMP/. Trên cơ sở tính toán năng lực bán hàng của mỗi chi nhánh hiện tại, kế hoạch đạt doanh số 1.100 tỷ vào năm 2012 là khả thi. Theo cách tính này, tốc đó tăng trưởng doanh số của IMP sẽ đạt bình quân khoảng 20% từ năm 2010 đến 2012.
(2) Hoạt động sản xuất kinh doanh hiện tại tăng trưởng nhẹ ở mức 5% theo sự điều chỉnh về giá bán.
(3) IMP có sức bật về doanh thu chủ yếu từ 2 dự án mới.
(4) Khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp được hõ trợ bởi sự tăng trưởng vè nhu cầu tiêu thụ của ngành.
(5) Sự tăng trưởng của IMP sẽ đột phá vào năm 2011-2012 nhờ vào dự án mới sau đó sẽ tăng trưởng ổn định từ năm 2015.
Dựa vào giả định trên, sau đây là dự phóng doanh thu của IMP trong giai đoạn 2011-2016 như sau :
Dự phóng về chi phí giá vốn hàng bán :
(6) Hoạt động sản xuất kinh doanh hiện tại : trên cơ sở dự phóng chi phí giá vốn hàng bán của từng dòng sản phẩm, chúng tôi dự báo tỷ trọng giá vốn hàng bán trên doanh thu ổn định ở mức 54-55%. TRong cơ cấu sản phẩm hiện tại, tỷ trọng hàng sản xuất luôn duy trì trên 70%. Dov ậy, chúng tôi giả định công ty có khả năng kiểm soát tốt nguồn chi phí đầu vào .
(7) Nhà máy mới Cefalospirin và nhà máy mới Penicillin :
Chi phí chính của 2 nhà máy trên gồm có (1) chi phí bán hàng, (2) chi phí nguyên vật liệu . (3) chi phí khấu hao, (4) chi phí quản lí
Giá vốn hàng bán được dự phóng dựa trên cơ sở lập bảng kế hoạch khấu hao, kế hoạch chi phí nguyên vật liệu và chính sách bán hàng (20% hoa hồng phí trên giá bán)
Chi phí giá vốn trên hàng bán thấp dần những năm về sau do nhà máy khia thác hết công suất tối đa và gánh nặng khấu hao trên doanh thu giảm dần.
Kế hoạch đầu tư tài sản cố định :
Kế hoạch đầu tư tài sản cố định trong mô hình định giá được dựa trên kế hoạch doanh nghiệp bao gồm đầu tư vào nhà máy mới, đầu tư hệ thống mạng lưới phố biển. Chi phí đầu tư tài sản cố định sẽ tăng mạnh vào năm 2011 và ổn định từ năm 2012. Giai đoạn năm 2012 đến 2016, doanh nghiệp chủ yếu tập trung vào chi phí bào trì và thay thế các thiết bị máy móc.
bảng 1 : dòng tiền FCFF của doanh nghiệp từ năm 2008 đến năm 2011 (đơn vị đồng)
2008 2009 2010 2011
lợi nhuận sau thuế (1-t) 53,479,801,466 61,743,782,183 75,423,065,752 83,407,758,851 cộng khấu hao 82,331,973,381 91,994,277,910 94,354,421,990 147,314,026,100 cộng chi phí lãi vay 533,366,580.0 1,796,689,873.0 2,443,259,953.0 722,582,372.0 trừ thay đổi vốn lưu chuyển 15,228,650,010 17,970,854,602 18,179,546,558 87,410,471,420 dòng tiền từ hoạt động kinh
doanh 121,116,491,417 137,563,895,364 154,041,201,137 144,033,895,903
trừ chi phí đầu tư thuần 86,675,967,667 41,370,914,892 38,349,308,336 30,449,380,900
FCFF 34,440,523,750 96,192,980,472 115,691,892,801 113,584,515,003
Xác định dòng tiền FCFF của IMP từ năm 2011 đến 2016 :
Bang tính dòng tiền tự do trong 4 năm 2008 -2011 (đơn vị đồng) :
2011 2012 2013 2014 2015 2016
EBIT*(1-t) 83,407,758,851 102,407,845,561 132,869,365,216 162,594,564,891 174,285,654,171 188,653,264,858
(+) tổng chi phí
khấu hao 147,314,026,100 130,546,965,222 132,561,849,320 122,597,856,840 118,652,965,000 112,034,858,690
(+) chi phí lãi vay 722,582,372 710,000,528 688,000,265 670,068,952 658,235,651 640,586,965
(-) thay đổi nhu
cầu vốn lưu động 87,410,471,420 60,151,221,001 78,456,256,125 75,262,310,080 77,569,825,001 68,265,482,000
(-) chi phí đầu tư
tài sản cố định 30,449,380,900 25,320,151,110 25,591,756,240 20,561,235,480 18,886,253,654 17,456,895,068
FCFF 113,584,515,003 148,193,439,200 162,071,202,436 190,038,945,123 197,140,776,167 215,606,333,445
Giả định chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền WACC của IMP (theo phương pháp CAPM)
suất sinh lơi phi rủi ro 12 % / năm
mức bù rủi ro thị trường 8.7 % / năm
hệ số beta của IMP 0.54 % / năm
chi phí vốn cổ phần =12+8.7*0.54 = 16.968 %/ năm
• Vốn cổ phần : chiếm 99.36 %
• Vốn vay ngắn hạn và dài hạn : chiếm 0.64 %
Chi phí vốn bình quân trọng số tính theo phương pháp CPAM : WACC = * rE + * (1-t) * rD
= 12.14 %
Với việc sử dụng hệ số chiết khấu chính là WACC (16.9632 %), ta có bảng tính giá trị doanh nghiệp với giả định dòng tiền tăng trưởng hằng năm là 4%.
Đơn vị tính : đồng. 2011 2012 2013 2014 2015 2016 FCFF 113,584,515,003.00 148,193,439,200.00 162,071,202,436.00 190,038,945,123.00 197,140,776,167.00 215,606,333,445.00 TV 2015 1,656,217,033,684.13 Hệ số chiết khấu 17 % 0.8547 0.7305 0.6243 0.5336 0.4561 0.3898 PV(FCFF 2011- 2015) 97,080,684,973.06 108,255,307,335.60 101,181,051,680.80 101,404,781,117.63 89,915,908,009.77 84,043,348,776.86 PV(TV20 15) 755,400,589,063.33 giá trị doanh nghiệp 1,337,281,670,957.05 TV 2015 = FCFF n+1 / (r-g) PV (TV 2015 ) = TV 2015 /(1+r)n
= PV (TV 2011-2015 ) + PV (TV 2015 ) =1,337,281,670,957.05 đồng