Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (Hình 4.9) phổ biến ở mức 0%, với 68 quan sát (chiếm 40%); từ 0%-10% với 108 quan sát (chiếm 63.5%) cho thấy hầu hết các cơng ty gia đình khơng thực hiện chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc chi trả với mức cổ tức thấp.
Trong giai đoạn 2008-2012, lãi suất cho vay bình quân của ngân hàng ở mức cao cùng với
0 4 8 12 16 20 24 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 INSTOW N 0 10 20 30 40 50 60 70 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 DIV
41
tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ khiến cho việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong
tình trạng khó tiếp cận vốn là một điều khơng khả thi. Thêm vào đó, như phân tích từ hình 4.4, ROE bình quân qua các năm giảm dần khiến cho các cơng ty đã thực hiện chính sách không chi trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc chi trả cổ tức thấp.
Nguồn: Tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu
Hình 4.10: Đồ thị tần suất của biến quy mô công ty
Nguồn: Tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu
Hình 4.11: Đồ thị tần suất của biến giá trị thị trường
Biến quy mô cơng ty (Hình 4.10) và giá trị thị trường (Hình 4.11) có phân phối chuẩn, khơng có hiện tượng đột biến trong giá trị quan sát do đã được điều chỉnh theo hàm logarit. 0 4 8 12 16 20 24 25 26 27 28 29 30 31 SIZE 0 2 4 6 8 10 12 14 16 24 25 26 27 28 29 30 31 32 MAR
42
Biến rủi ro hoạt động phổ biến quanh giá trị trung bình là 0.03. Biến này có trung bình, trung vị và mode xấp xỉ bằng nhau và khơng có đột biến trong giá trị quan sát.
Nguồn: Tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu
Hình 4.12: Đồ thị tần suất của biến rủi ro hoạt động 4.1.4 Ma trận hệ số tương quan 4.1.4 Ma trận hệ số tương quan
Dựa vào bảng 4.3 cho thấy tương quan giữa Tobin’s Q và ROA (EBIT và NI) có mối quan hệ tuyến tính thấp với hệ số tương quan là 0.340 và 0.373. Điều này đồng nghĩa với việc sử dụng các chỉ số khác nhau (theo góc độ kế toán và thị trường) để đo lường hiệu quả công ty là hợp lý khi đo lường theo các quan điểm khác nhau.
Về mối quan hệ giữa các biến kiểm soát, tất cả hệ số tương quan đều có giá trị thấp. Vài hệ số tương quan nhận giá trị gần bằng 0 như hệ số tương quan giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ chi trả cổ tức (-0.016), rủi ro hoạt động và tỷ lệ chi trả cổ tức (0.138)… Lớn nhất là hệ số tương quan giữa biến tỷ lệ nợ dài hạn và quy mơ cơng ty có hệ số tương quan 0.468 cho thấy khả năng xảy ra đa cộng tuyến giữa các biến kiểm soát là thấp.
0 5 10 15 20 25 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 RETURNVOL
43
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan
Correlation
t-Statistic TOBIN ROAEBIT ROANI OWN OWN2 SIZE LONGDEBT INTANG INSTOWN DIV MAR RETURNVOL
TOBIN 1.000 ROAEBIT 0.340*** 1.000 ROANI 0.373*** 0.920*** 1.000 OWN 0.160** 0.204*** 0.229*** 1.000 OWN2 0.088 0.206*** 0.248*** 0.962*** 1.000 SIZE 0.326*** 0.123 0.093 0.114 0.076 1.000 LONGDEBT 0.280*** -0.091 -0.110 -0.062 -0.111 0.468*** 1.000 INTANG -0.078 0.165** 0.206*** 0.001 0.076 -0.182** -0.186** 1.000 INSTOWN 0.196** 0.136* 0.156** -0.174** -0.196** 0.468*** 0.387*** 0.027 1.000 DIV 0.117 0.382*** 0.394*** 0.073 0.077 0.082 -0.016 0.059 0.154** 1.000 MAR 0.487*** 0.184** 0.160** 0.132* 0.083 0.983*** 0.489*** -0.186** 0.469*** 0.101 1.000 RETURNVOL -0.055 -0.133* -0.140* -0.046 -0.062 -0.622*** -0.193** -0.099 -0.364*** - 0.138* -0.574*** 1.000
Ghi chú:*,**,*** đại diện cho mức ý nghĩa 10%,5%,1%
44
4.2 Kết quả kiểm định mơ hình
4.2.1 Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian
Kiểm định này giúp đưa ra lựa chọn giữa mơ hình OLS và REM. Giả thuyết cho kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian:
H0: Mơ hình OLS phù hợp hơn mơ hình REM H1: Mơ hình REM phù hợp hơn mơ hình OLS
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian
Mơ hình chứa Tobin’s Q ROA(EBIT) ROA(NI) F-statistic 38.95012 7.546088 5.466133 nR2 55.66636 14.65325 10.87264 Prob.Chi-Square(2) 0.0000*** 0.0007*** 0.0044***
Ghi chú: *** đại diện cho mức ý nghĩa 1%.
Kết quả kiểm định cho thấy, với mức ý nghĩa 1%, chúng ta có cơ sở để bác bỏ giả thiết H0 trong cả 3 mơ hình nghiên cứu. Điều này đồng nghĩa với việc sử dụng mơ hình
REM phù hợp hơn so với mơ hình OLS. Kết luận này phù hợp với đề xuất của Gujarati (2004) bởi vì khi sử dụng dữ liệu bảng, mơ hình hồi quy kết hợp OLS có thể khơng giải
thích chính xác được bản chất của các mối quan hệ.
4.2.2 Kết quả kiểm định Hausman
Kiểm định này giúp đưa ra lựa chọn giữa mơ hình FEM và REM. Giả thuyết cho kiểm định Hausman:
Giả thuyết H0: Khơng có sự khác biệt giữa hai mơ hình FEM và REM. Giả thuyết H1: FEM phù hợp hơn REM.
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman
Mơ hình chứa Tobin’s Q ROA(EBIT) ROA(NI) Chi-Sq. Statistic 20.368703 20.701113 24.876301 Prob. 0.0048*** 0.0042*** 0.0008***
45
Kết quả kiểm định cho thấy, với mức ý nghĩa 1%, chúng ta có cơ sở để bác bỏ giả thiết H0 trong cả 3 mơ hình nghiên cứu. Điều này đồng nghĩa với việc sử dụng mơ hình FEM phù hợp hơn so với mơ hình REM. Kết quả kiểm định này phù hợp với khuyến nghị của Himmelberg và cộng sự (1999) về việc sử dụng mơ hình tác động cố định trong các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu.
4.2.3 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi
Phương pháp kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey được sử dụng để kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey Mơ hình chứa Mơ hình chứa Tobin’s Q Mơ hình chứa ROA (EBIT) Mơ hình chứa ROA (NI) F-statistic 0.804128 0.722751 0.686201 Obs*R-squared 5.708993 5.894239 6.318792 Prob. Chi-Square 0.5741 0.6591 0.7076
Với mức ý nghĩa 1%, giả thuyết H0: khơng có hiện tượng phương sai thay đổi đều
được chấp nhận trong cả 3 mơ hình.
4.2.4 Kết quả kiểm định tự tương quan
Phương pháp kiểm định Breusch-Godfrey được sử dụng để kiểm định hiện tượng tự tương quan. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey sau khi thực hiện thủ tục lặp Cochrane–
Orcutt:
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Breusch -Godfrey
Mơ hình chứa Tobin’s Q Mơ hình chứa ROA (EBIT) Mơ hình chứa ROA (NI) F-statistic 3.089277 0.010380 0.182596 Obs*R-squared 6.359999 0.022345 0.394701 Prob. Chi-Square 0.0416 0.9889 0.8209
46
Với mức ý nghĩa 1%, giả thuyết H0: khơng có hiện tượng tự tương quan đều được chấp nhận ở cả ba mơ hình. Do đó, khơng có hiện tượng tự tương quan trong mơ hình
nghiên cứu.
4.2.5 Kiểm định đa cộng tuyến
Dựa vào bảng 4.3 (Ma trận hệ số tương quan) cho thấy chỉ có tương quan giữa biến Own và Own2 có hệ số tương quan Pearson lớn hơn 0.7. Tuy nhiên, nhằm đảm bảo tính thứ bậc (hierarchy) trong mơ hình hồi quy tuyến tính bậc hai nên hai biến này vẫn được giữ trong mơ hình để xác định tỷ lệ sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả cơng ty.
4.3 Kết quả phân tích hồi quy
4.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty
Thực hiện hồi quy biến hiệu quả công ty theo tỷ lệ sở hữu gia đình và các biến kiểm sốt theo mơ hình tác động cố định ta được kết quả phân tích hồi quy (Bảng 4.8).
Kết quả từ bảng 4.8 cho thấy khi biến đo lường hiệu quả dưới góc độ thị trường là Tobin’s Q thì các biến tỷ lệ sở hữu gia đình và tỷ lệ sở hữu gia đình bình phương đều có ý nghĩa thông kê với mức ý nghĩa là 1%. Tuy nhiên, khi sử dụng các biến đo lường hiệu quả
theo góc độ kế tốn thì mối quan hệ phi tuyến (biến Own2) khơng có ý nghĩa thơng kê đối
với ROA(EBIT) và ROA(NI)). Do đó, có thể chỉ tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty khi đo lường dưới góc độ kế tốn.
Sau khi đã loại bỏ các biến khơng có ý nghĩa thống kê, và điều chỉnh mơ hình phi
tuyến thành tuyến tính (đối với mơ hình đo lường bằng ROA(EBIT) và ROA(NI)), thu được kết quả phân tích hồi quy, giải thích cho ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả
47
Bảng 4.8: Kết quả phân tích hồi quy
Biến Tobin’s Q ROA(EBIT) ROA(NI) (Constant) -1.224 -0.130 -0.114 Own 1.664*** (3.276) 0.072 (0.792) 0.006 (0.077) Own2 -1.838*** (-2.947) -0.019 (-0.174) 0.070 (0.721) Size 0.068*** (3.267) 0.005 (1.503) 0.004 (1.216) Longdebt 0.359 (1.681) -0.074* (-1.922) -0.071** (-2.139) DIV 0.408* (1.416) 0.247*** (4.756) 0.229*** (5.056) InstOwn -0.033 (-0.151) 0.047 (1.211) 0.063* (1.859) Intang 0.179 (0.347) 0.171* (1.838) 0.167** (2.056) Hệ số xác dịnh điều chỉnh 30.62% 19.82% 28.37%
Ghi chú: *, **, *** ký hiệu cho mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 10%, 5%, 1%
Để xử lý hiện tượng tự tương quan, tác giả sử dụng thủ tục lặp Cochrane–Orcutt hai bước để khắc phục. Thủ tục Cochrane-Orcutt hay còn được gọi là thủ tục Durbin hai bước, trong đó ρ (rho) trong phương pháp GLS được ước lượng lặp đi lặp lại nhiều lần cho đến
khi các ước lượng kế tiếp nhau của ρ khác nhau một lượng rất nhỏ và quá trình này được thực hiện bởi máy tính.
48
Bảng 4.9: Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty
Ghi chú: *, **, *** ký hiệu cho mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 10%, 5%, 1%
Bảng 4.9 cho thấy rằng bất kể biến phụ thuộc là ROA (EBIT), ROA (NI), hoặc Tobin’s Q, các hệ số hồi quy của biến sở hữu gia đình đều có ý nghĩa thống kê. Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy khi Tobin’s Q được sử dụng, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ sở hữu gia đình là dương và hệ số hồi quy của biến tỷ lệ sở hữu gia đình bình phương là âm. Kết quả này chỉ ra rằng hiệu quả ban đầu được cải thiện cùng với sự gia tăng tỷ lệ sở hữu
gia đình nhưng hiệu quả sẽ giảm dần sau khi đạt giá trị cực đại.
Biến Tobin’s Q ROA(EBIT) ROA(NI) (Constant) -2.632 0.029 -0.013 Own 1.130** (2.088) 0.069** (2.346) 0.064** (2.547) Own2 -1.230* (-1.838) Size 0.126*** 5.203 Longdebt -0.074* (-1.798) -0.070* (-1.944) DIV 0.169*** (3.401) 0.175*** (3.920) InstOwn 0.091** (2.224) 0.094*** (2.656) Intang 0.150* (1.720) Hệ số xác định điều chỉnh 54.53% 27.04% 32.52%
49
Điều này có nghĩa tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu gia đình và hiệu quả
công ty. Mối quan hệ phi tuyến này có thể được giải thích bởi phương trình hồi quy sau:
Tobin’s Q = -2.632+1.13 OWN - 1.23OWN2 + 0.126SIZE
Trong đó biến Size được thế bằng giá trị trung bình là 27.55 nhằm đại diện cho tính
bình qn của mẫu nghiên cứu. Khi đó phương trình trên trở thành phương trình bậc 2 với một biến (Own). Sau khi tính cực trị thì tỷ lệ sở hữu gia đình giúp hiệu quả cơng ty đạt tối
đa là 45.93%. Điều này có nghĩa ban đầu khi tỷ lệ sở hữu gia đình tăng lên sẽ làm cho hiệu
quả công ty tăng lên. Nhưng khi tỷ lệ sở hữu vượt qua mức 45.93% (đối với cơng ty có quy mơ trung bình) thì hiệu quả cơng ty bắt đầu giảm xuống. Điều này cho thấy tồn tại hiệu ứng chữ “U ngược” của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty.
Khi ROA(EBIT) và ROA(NI) được sử dụng làm chỉ số hiệu quả, hiệu quả công ty
thể hiện mối tương quan đồng biến với sở hữu gia đình, tuy nhiên kết quả cho thấy khơng có mối quan hệ phi tuyến bậc 2 đối hiệu quả cơng ty. Vì vậy, việc xác định sở hữu gia đình
để tối đa hóa hiệu quả của công ty khi sử dụng hai biến đo lường này là khơng thể.
Quy mơ cơng ty có ý nghĩa thống kê và ảnh hưởng đồng biến đối với hiệu quả cơng
ty đứng dưới góc độ thị trường nhưng khơng có ý nghĩa thống kê đối với góc độ kế toán. Điều này cho thấy, đối với cơng ty có quy mơ càng lớn thì được thị trường đánh giá về hiệu
quả cao hơn so với cơng ty có quy mô nhỏ do đạt được hiệu quả kinh tế theo quy mô
(Andres, 2008).
Tỷ lệ nợ dài hạn có ý nghĩa thống kê và có tương quan âm với hiệu quả công ty khi hiệu quả đo lường bằng ROA(EBIT) và ROA(NI). Điều này cho thấy nợ dài hạn có thể làm
tăng chi phí phá sản của công ty và làm giảm hiệu quả công ty.
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt đồng biến với hiệu quả cơng ty trong mơ hình chứa ROA nhưng khơng có ý nghĩa thống kê đối với mơ hình chứa Tobin’s Q. Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức thấp (chiếm 63.5% quan sát) có thể khơng là mối quan tâm của
nhà đầu tư khi các nhà đầu tư tham gia vào thị trường mong đợi lợi nhuận từ sự biến động
50
hình chứa ROA cho thấy việc gia tăng chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể làm giảm chi phí
đại diện, từ đó làm tăng hiệu quả cơng ty (Jensen và cộng sự, 1992; Chen và Steiner, 1999).
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình chứa Tobin’s Q cho thấy thị trường không đánh giá cao vai trị giám sát của cổ đơng tổ chức
trong cơng ty gia đình khi tỷ lệ sở hữu bình quân của cổ đông tổ chức chỉ chiếm 17.8%
(trong khi của gia đình là 32.29%). Nhưng dưới góc độ kế tốn, tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức làm tăng hiệu quả cơng ty vì là nguồn giám sát nội bộ giúp giảm thiểu chi phí đại diện (Chen, 2003).
Tỷ lệ giá trị tài sản cố định vơ hình so với tổng tài sản chỉ có ý nghĩa thống kê đối với mơ hình đo lường bằng ROA(NI) nhưng với độ tin cậy thấp. Biến này cũng khơng có ý nghĩa thống kê trong 2 mơ hình còn lại. Điều này bắt nguồn từ lý do tỷ trọng của tài sản cố định vơ hình đối với tổng tải sản của công ty rất thấp. Theo thống kê mơ tả đối với mẫu nghiên cứu, có đến 74% cơng ty có tỷ lệ giá trị tài sản cố định vơ hình so với tổng tài sản từ 0-3% làm cho biến này không ảnh hưởng đến hiệu quả cơng ty.
Nhìn chung, đối với các biến kiểm sốt, sự đánh giá dưới góc độ thị trường và kế
toán là tương đối trái ngược nhau. Tuy nhiên, dưới góc độ đánh giá nào đi nữa thì kết quả
nghiên cứu cho thấy có sự ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty.
4.3.2 Mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty
Kết quả phân tích hồi quy ở giai đoạn 2 trong phương pháp bình phương nhỏ nhất
hai giai đoạn (2SLS) được thể hiện ở bảng 4.10. Khi sở hữu gia đình là một biến phụ thuộc,
các hệ số hồi quy của ROA (EBITDA), ROA (NI) và Tobin’s Q đều dương và ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu
gia đình và hiệu quả của cơng ty. Sự gia tăng sở hữu gia đình giúp cải thiện hiệu quả và
51
Bảng 4.10: Ảnh hưởng của hiệu quả công ty đối với sở hữu gia đình trong mơ hình 2SLS
Ghi chú: *, **, *** ký hiệu cho mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 10%, 5%, 1%
Giá trị thị trường nghịch biến đối với tỷ lệ sở hữu gia đình trong trường hợp đo lường theo Tobin’s Q. Trong giai đoạn 2008-2012, nền kinh tế trong giai đoạn suy thoái, giá trị của hầu hết công ty đều suy giảm, tạo cơ hội cho các thành viên gia đình gia tăng sở hữu ở mức giá thấp hơn. Điều này cũng phản ánh tính chất gắn bó với sự phát triển dài hạn của
thành viên gia đình. Tỷ lệ chi trả cổ tức đều có ý nghĩa thống kê khi đo lường theo ROA
(EBIT) và ROA (NI). Theo góc độ kế toán, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt nghịch biến Biến Own (%) Own (%) Own (%)
(Constant) 1.869 -0.237 -0.325 Tobin (F) 1.252*** (6.485) ROA (EBIT) (F) 7.131*** (9.817) ROA (NI) (F) 4.851***