Ghi chú: *, **, *** ký hiệu cho mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 10%, 5%, 1%
Bảng 4.9 cho thấy rằng bất kể biến phụ thuộc là ROA (EBIT), ROA (NI), hoặc Tobin’s Q, các hệ số hồi quy của biến sở hữu gia đình đều có ý nghĩa thống kê. Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy khi Tobin’s Q được sử dụng, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ sở hữu gia đình là dương và hệ số hồi quy của biến tỷ lệ sở hữu gia đình bình phương là âm. Kết quả này chỉ ra rằng hiệu quả ban đầu được cải thiện cùng với sự gia tăng tỷ lệ sở hữu
gia đình nhưng hiệu quả sẽ giảm dần sau khi đạt giá trị cực đại.
Biến Tobin’s Q ROA(EBIT) ROA(NI) (Constant) -2.632 0.029 -0.013 Own 1.130** (2.088) 0.069** (2.346) 0.064** (2.547) Own2 -1.230* (-1.838) Size 0.126*** 5.203 Longdebt -0.074* (-1.798) -0.070* (-1.944) DIV 0.169*** (3.401) 0.175*** (3.920) InstOwn 0.091** (2.224) 0.094*** (2.656) Intang 0.150* (1.720) Hệ số xác định điều chỉnh 54.53% 27.04% 32.52%
49
Điều này có nghĩa tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu gia đình và hiệu quả
cơng ty. Mối quan hệ phi tuyến này có thể được giải thích bởi phương trình hồi quy sau:
Tobin’s Q = -2.632+1.13 OWN - 1.23OWN2 + 0.126SIZE
Trong đó biến Size được thế bằng giá trị trung bình là 27.55 nhằm đại diện cho tính
bình qn của mẫu nghiên cứu. Khi đó phương trình trên trở thành phương trình bậc 2 với một biến (Own). Sau khi tính cực trị thì tỷ lệ sở hữu gia đình giúp hiệu quả cơng ty đạt tối
đa là 45.93%. Điều này có nghĩa ban đầu khi tỷ lệ sở hữu gia đình tăng lên sẽ làm cho hiệu
quả công ty tăng lên. Nhưng khi tỷ lệ sở hữu vượt qua mức 45.93% (đối với cơng ty có quy mơ trung bình) thì hiệu quả công ty bắt đầu giảm xuống. Điều này cho thấy tồn tại hiệu ứng chữ “U ngược” của sở hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty.
Khi ROA(EBIT) và ROA(NI) được sử dụng làm chỉ số hiệu quả, hiệu quả công ty
thể hiện mối tương quan đồng biến với sở hữu gia đình, tuy nhiên kết quả cho thấy khơng có mối quan hệ phi tuyến bậc 2 đối hiệu quả cơng ty. Vì vậy, việc xác định sở hữu gia đình
để tối đa hóa hiệu quả của cơng ty khi sử dụng hai biến đo lường này là không thể.
Quy mô cơng ty có ý nghĩa thống kê và ảnh hưởng đồng biến đối với hiệu quả cơng
ty đứng dưới góc độ thị trường nhưng khơng có ý nghĩa thống kê đối với góc độ kế tốn. Điều này cho thấy, đối với cơng ty có quy mơ càng lớn thì được thị trường đánh giá về hiệu
quả cao hơn so với cơng ty có quy mơ nhỏ do đạt được hiệu quả kinh tế theo quy mô
(Andres, 2008).
Tỷ lệ nợ dài hạn có ý nghĩa thống kê và có tương quan âm với hiệu quả cơng ty khi hiệu quả đo lường bằng ROA(EBIT) và ROA(NI). Điều này cho thấy nợ dài hạn có thể làm
tăng chi phí phá sản của cơng ty và làm giảm hiệu quả công ty.
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt đồng biến với hiệu quả cơng ty trong mơ hình chứa ROA nhưng khơng có ý nghĩa thống kê đối với mơ hình chứa Tobin’s Q. Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức thấp (chiếm 63.5% quan sát) có thể khơng là mối quan tâm của
nhà đầu tư khi các nhà đầu tư tham gia vào thị trường mong đợi lợi nhuận từ sự biến động
50
hình chứa ROA cho thấy việc gia tăng chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể làm giảm chi phí
đại diện, từ đó làm tăng hiệu quả công ty (Jensen và cộng sự, 1992; Chen và Steiner, 1999).
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình chứa Tobin’s Q cho thấy thị trường khơng đánh giá cao vai trị giám sát của cổ đơng tổ chức
trong cơng ty gia đình khi tỷ lệ sở hữu bình qn của cổ đơng tổ chức chỉ chiếm 17.8%
(trong khi của gia đình là 32.29%). Nhưng dưới góc độ kế tốn, tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức làm tăng hiệu quả cơng ty vì là nguồn giám sát nội bộ giúp giảm thiểu chi phí đại diện (Chen, 2003).
Tỷ lệ giá trị tài sản cố định vơ hình so với tổng tài sản chỉ có ý nghĩa thống kê đối với mơ hình đo lường bằng ROA(NI) nhưng với độ tin cậy thấp. Biến này cũng khơng có ý nghĩa thống kê trong 2 mơ hình cịn lại. Điều này bắt nguồn từ lý do tỷ trọng của tài sản cố định vơ hình đối với tổng tải sản của cơng ty rất thấp. Theo thống kê mô tả đối với mẫu nghiên cứu, có đến 74% cơng ty có tỷ lệ giá trị tài sản cố định vơ hình so với tổng tài sản từ 0-3% làm cho biến này không ảnh hưởng đến hiệu quả cơng ty.
Nhìn chung, đối với các biến kiểm sốt, sự đánh giá dưới góc độ thị trường và kế
toán là tương đối trái ngược nhau. Tuy nhiên, dưới góc độ đánh giá nào đi nữa thì kết quả
nghiên cứu cho thấy có sự ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hiệu quả công ty.
4.3.2 Mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty
Kết quả phân tích hồi quy ở giai đoạn 2 trong phương pháp bình phương nhỏ nhất
hai giai đoạn (2SLS) được thể hiện ở bảng 4.10. Khi sở hữu gia đình là một biến phụ thuộc,
các hệ số hồi quy của ROA (EBITDA), ROA (NI) và Tobin’s Q đều dương và ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu
gia đình và hiệu quả của công ty. Sự gia tăng sở hữu gia đình giúp cải thiện hiệu quả và
51
Bảng 4.10: Ảnh hưởng của hiệu quả công ty đối với sở hữu gia đình trong mơ hình 2SLS
Ghi chú: *, **, *** ký hiệu cho mức ý nghĩa thống kê tương ứng tại 10%, 5%, 1%
Giá trị thị trường nghịch biến đối với tỷ lệ sở hữu gia đình trong trường hợp đo lường theo Tobin’s Q. Trong giai đoạn 2008-2012, nền kinh tế trong giai đoạn suy thối, giá trị của hầu hết cơng ty đều suy giảm, tạo cơ hội cho các thành viên gia đình gia tăng sở hữu ở mức giá thấp hơn. Điều này cũng phản ánh tính chất gắn bó với sự phát triển dài hạn của
thành viên gia đình. Tỷ lệ chi trả cổ tức đều có ý nghĩa thống kê khi đo lường theo ROA
(EBIT) và ROA (NI). Theo góc độ kế tốn, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt nghịch biến Biến Own (%) Own (%) Own (%)
(Constant) 1.869 -0.237 -0.325 Tobin (F) 1.252*** (6.485) ROA (EBIT) (F) 7.131*** (9.817) ROA (NI) (F) 4.851*** (7.129) Mar -0.105*** (-4.501) 0.000 (0.030) 0.014 (1.401) LongDebt (%) -0.105 ( -1.145) 0.337*** (3.685) 0.230** (2.340) DIV (%) 0.038 (0.440 ) -1.220*** (-8.045) -0.807*** (-5.466) Return_Vol 2.093 ( 1.243) 2.751* (1.832) 3.612** (2.181) Hệ số xác định điều chỉnh 64.00% 71.63% 65.48%
52
với tỷ lệ sở hữu của công ty cho thấy việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong tình trạng cơng ty có tỷ suất sinh lợi giảm và nền kinh tế yếu làm nản lòng các thành viên gia đình (những
nhà đầu tư dài hạn của công ty) bởi việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt là một tín hiệu cho
thấy cơng ty khơng có các cơ hội đầu tư tốt.
Tỷ lệ nợ dài hạn đồng biến với tỷ lệ sở hữu của thành viên gia đình, trái ngược với kết luận của Chen và cộng sự (2003) cho thấy các khoản nợ dài hạn không tạo ra các nguồn
giám sát bên ngồi và thành viên gia đình có thể tư lợi từ các khoản vay này. Điều này đồng
nhất với kết quả hồi quy ở giai đoạn 1 trong 2SLS: tỷ lệ nợ dài hạn làm giảm hiệu quả công ty.
Theo góc độ kế tốn, rủi ro hoạt động và tỷ lệ nợ dài hạn đều có ảnh hưởng đến tỷ
lệ sở hữu của thành viên gia đình. Rủi ro hoạt động đồng biến với sở hữu gia đình cho thấy nếu có tình trạng thơng tin bất cân xứng sẽ giúp cho thành viên gia đình có cơ hội và quyền lực để thu được lợi ích cá nhân, từ đó khiến họ có động cơ để gia tăng sở hữu (Chen và cộng sự, 2003).
4.4 Tổng hợp kết quả nghiên cứu
Đối với các biến trong mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty như
quy mô công ty, nợ dài hạn, giá trị thị trường, cổ tức, nợ dài hạn và rủi ro hoạt động… đều có ảnh hưởng đến sở hữu gia đình nhưng có ý nghĩa thống kê khác nhau khi hiệu quả được
đo lường theo hai cách tiếp cận khác nhau (Bảng 4.11). Điều này cho thấy chỉ số đo lường
theo thị trường: Tobin’s Q bị ảnh hưởng nhiều bởi các yếu tố tâm lý của nhà đầu tư – điều
trái ngược với các chỉ số đo lường theo kế toán (Demsetz và Villalonga, 2001). Tuy nhiên, dưới góc độ đánh giá nào đi nữa thì kết quả nghiên cứu cho thấy có sự ảnh hưởng của sở
hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty là có ý nghĩa thống kê và tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty.
53
Bảng 4.11: So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng
Nhân tố Kỳ vọng Kết quả thực nghiệm Góc độ thị trường Góc độ kế tốn Mơ hình đo lường chứa Tobin’s Q Mơ hình đo lường chứa ROA (EBIT) Mơ hình đo lường chứa ROA (NI)
Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả công ty
Sở hữu gia đình +/- +/- + +
Biến kiểm sốt
Quy mơ cơng ty + +
Nợ dài hạn +/- - -
Cổ tức + + +
Cổ đông tổ chức + + +
Tài sản cố định vơ hình - + Các nhân tố ảnh hưởng đến sở hữu gia đình
Hiệu quả công ty + + + +
Biến kiểm soát
Giá trị thị trường + -
Nợ dài hạn - + +
Cổ tức + - -
Rủi ro hoạt động + + +
54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết luận chung
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ đồng thời giữa sở hữu gia đình và hiệu quả cơng ty đối với các cơng ty gia đình niêm yết tại thị trường chứng khốn Việt Nam. Cơng
ty gia đình được định nghĩa theo nghiên cứu của Shyu (2011) và hiệu quả công ty được đo lường theo quan điểm thị trường (Tobin’s Q) và quan điểm kế toán (ROA).
Kết quả thực nghiệm cho thấy khi đo lường hiệu quả theo cách tiếp cận nào thì sở hữu gia đình đều có ảnh hưởng đến hiệu quả cơng ty. Mối quan hệ này là mối quan hệ đồng biến hoặc quan hệ phi tuyến bậc hai. Điều này cho thấy, các cơng ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam đạt được lợi ích từ việc tập trung sở hữu: giảm thiểu hoặc loại bỏ đáng kể các mâu thuẫn xuất phát từ vấn đề đại diện.
Thơng qua phân tích mối quan hệ phi tuyến, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra tỷ lệ sở hữu gia đình tối ưu giúp tối đa hóa hiệu quả công ty là 45.93%. Và với tỷ lệ sở hữu gia đình bình quân của năm 2012 là 32.75%, các thành viên gia đình nên tiếp tục gia tăng sở hữu và
hướng đến mức sở hữu tối ưu nhằm tiếp tục đạt được lợi ích từ việc tập trung sở hữu, cải
thiện hiệu quả công ty.
Về mối quan hệ nội sinh, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy hiệu quả công ty cũng
ảnh hưởng đồng biến đối với sở hữu gia đình. Các biến tỷ lệ sở hữu gia đình đều có ý nghĩa
thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Hầu hết các biến kiểm sốt đều có ý nghĩa thống kê và phù
hợp với kỳ vọng ban đầu.
5.2 Hạn chế của đề tài và gợi ý nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu chưa mang tính đại diện cao do số lượng cơng ty gia đình niêm yết từ 5 năm trở lên chỉ có 34 cơng ty. Số lượng cơng ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khốn lớn hơn 34 nhưng không đủ thời gian niêm yết từ 5 năm trở lên nên không được đưa vào mẫu nghiên cứu để tránh tình trạng dữ liệu bảng khơng đối xứng. Ngồi ra, cịn do có nhiều cơng ty gia đình có quy mơ lớn nhưng chưa thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khốn nên khơng thể thu thập thơng tin để tăng kích thước mẫu.
55
Mặc dù nghiên cứu đã chứng minh được mối quan hệ nội sinh giữa sở hữu gia đình và hiệu quả công ty tại Việt Nam nhưng ảnh hưởng của các nhân tố phụ trong mơ hình chưa
đưa đến một kết luận thống nhất giữa các mơ hình nghiên cứu khi tiếp cận theo quan điểm
thị trường và kế tốn.
Về tỷ lệ sở hữu gia đình giúp tối đa hóa hiệu quả cơng ty, mặc dù giá trị đo lường từ kết quả nghiên cứu là 45.93% nhưng phương trình hồi quy để xác định cực trị chỉ bao gồm 1 biến kiểm sốt là quy mơ cơng ty nên hệ số xác định điều chỉnh của mơ hình này khơng cao (54.53%).
Từ những hạn chế trên, các nghiên cứu tiếp theo có thể phát triển theo nhiều hướng
khác nhau như sau:
Thứ nhất, gia tăng kích thước mẫu khi thời gian niêm yết của các cơng ty gia đình
đủ dài để có thể đưa vào mẫu nghiên cứu với khung thời gian là 5 năm.
Thứ hai, nghiên cứu này sử dụng định nghĩa về cơng ty gia đình của Shyu (2011),
theo đó ngưỡng sở hữu để xác định cơng ty gia đình là 10%. Các nghiên cứu tiếp theo có
thể phân ra các ngưỡng sở hữu khác nhau để phân tích ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu gia đình đối với hiệu quả cơng ty.
Thứ ba, nghiên cứu này cũng chưa tính đến yếu tố quản trị công ty và các nghiên cứu sau có thể phát triển theo hướng đưa các biến cụ thể có liên quan đến yếu tố quản trị doanh nghiệp vào trong mơ hình.
Thứ tư, mức độ cạnh tranh của ngành cũng khiến cho các thành viên gia đình quan
tâm đến việc nên hay khơng tiếp tục duy trì quan điểm bảo thủ về sở hữu trong công ty.
Điều này đồng nghĩa với việc cần xem xét chỉ số cạnh tranh của ngành để đưa vào mơ hình
56
TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt
1. Phạm Quốc Việt, 2009. Nghiên cứu mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần và cơ cấu cổ đơng lớn. Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 220 tháng 2/2009.
2. Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu, 2009. Sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động trong công ty cổ phần là doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa. Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 230 tháng 12/2009.
Tiếng Anh
3. Adams, R., Almeida, H. and Ferreira, D., 2009. Understanding the relationship between founder-CEOs and firm performance. Journal of Empirical Finance,
16:136-50.
4. Anderson, R.C. and Reeb, D.M., 2003. Founding-family ownership and firm performance: evidence from the S&P 500. Journal of Finance, 58:1301-27.
5. Andres, C., 2008. Large shareholders and firm performance – an empirical examination of founding-family ownership. Journal of Corporate Finance, 14:431- 45.
6. Arrow, K., 1971. Essays in the theory of risk bearing. Chicago: Markham.
7. Barontini, R. and Caprio, L., 2006. The effect of family control on firm value and performance: evidence from Continental Europe. European Financial Management, 12:689-723.
8. Bennedsen, M., Nielsen, K. M., Pérez-González, F., and Wolfenzon, D., 2007. Inside the family firm: The role of families in succession decisions and performance.
Quarterly Journal of Economics, 122:647-691.
9. Berle, A., and Means, G., 1932. The modern corporation and private property. New York: Macmillan.
57
10. Burkart, M., Panunzi, F. and Shleifer, A., 2003. Family firms. Journal of Finance. 58:2167-202.
11. Caselli, F. and Gennaioli, N., 2002. Dynastic management. Working paper, Harvard University, Cambridge, MA.
12. Casson, M., 1999. The economics of the family firm. Scandinavian Economics History Review, 47:10-23.
13. Chami, R., 1999. What’s different about family business?. Working paper,
University of Notre Dame and IMF Institute.
14. Chen, C.R. and Steiner, T.L., 1999. Managerial ownership and agency conflicts: a