CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.3. Các nghiên cứu khác về mua lại cổ phiếu
2.2.3.1. Tại Canada
Ikenberry và cộng sự (2000) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 1.060 thông báo mua lại ở Canada từ năm 1989 đến năm 1997 và mơ hình ba nhân tố Fama-French (1993) để tìm ra bằng chứng về thời điểm mua lại của các cơng ty Canada. Tác giả đã tìm ra những kết quả tại Canada cũng tương tự như các bằng chứng trước đây thu được cho hoạt động mua lại tại Mỹ. Tác giả thấy rằng định giá thấp dường như là cũng là nguyên nhân quan trọng được xem xét để các công ty Canada quyết định mua lại cổ phiếu. Các cơng ty Canada có mua lại cổ phiếu cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường là 0,59% mỗi tháng qua một khoảng thời gian ba năm sau khi công bố. Trong các năm trước khi thông báo, tỷ suất sinh lợi bất thường là âm, -0,35% mỗi tháng. Số liệu cụ thể này cho thấy một thành quả nghèo nàn trước thông báo mua lại và thành quả ngược lại sau khi thực hiện mua lại đã phù hợp với nhận định định giá thấp là một yếu tố thúc đẩy cho việc mua lại cổ phiếu. Một trường hợp chứng minh mạnh mẽ hơn cho định giá thấp là một động lực cho việc mua lại cổ phiếu được tìm thấy các cổ phiếu có xu hướng giá giảm. Cổ phiếu có giá giảm của Canada sau khi thông báo mua lại đã thu được tỷ suất sinh lợi bất thường là 0,76% mỗi tháng trong khi so sánh với các cổ phiếu tăng trưởng tỷ suất sinh lợi này chỉ là 0,28% mỗi tháng.
Ngoài việc tìm ra bằng chứng cho thấy đinh giá thấp là một động lực chính cho việc mua lại, nghĩa là các công ty Canada thực hiện mua lại khi nhận thấy giá cổ phiếu giảm, đặc biệt trong cổ phiếu có xu hướng giá giảm và cổ phiếu vốn hóa nhỏ, Ikenberry và cộng sự (2000) còn chỉ ra rằng giao dịch mua lại hàng tháng phụ thuộc vào sự thay đổi giá cả và cho rằng các nhà quản lý thực hiện mua lại một cách chiến lược. Khi giá tăng, các nhà quản lý có xu hướng mua cổ phiếu ít hơn trong khi giảm giá gây nên sự gia tăng hoạt động mua lại.
2.2.3.2. Tại Hồng Kông
Zhang (2005) thu thập dữ liệu cho 150 công ty Hồng Kơng thực tế có mua lại cổ phiếu từ tháng 09/1993 đến tháng 08/1997. Mục đích của tác giả là kiểm định thành quả giá cổ phiếu xung quanh hoạt động mua lại thông qua hai thước đo tỷ suất sinh lợi bất thường tích luỹ (CARs) và tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ (BHRs) trong 3 năm sau mua lại nhằm tìm ra thành quả trong ngắn hạn và dài hạn trước /sau mua lại. Cả hai thước đo này đều được tính tốn có kiểm sốt các yếu tố quy mơ công ty và tỷ số B/M.
Tác giả trình bày kết quả rằng, tính trung bình, các cơng ty mua lại không thể hiện thành quả bất thường khi họ thực hiện mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, thành quả bất thường của các công ty mua lại có khác nhau tùy theo quy mơ cơng ty và tỷ lệ B/M. Bằng chứng cho thấy một xu hướng rõ ràng và nhất quán rằng thị trường phản ứng tốt hơn đối với chương trình mua lại được thực hiện bởi các cơng ty nhỏ và có B/M cao. Các cơng ty này có tỷ suất sinh lợi bất thường tích luỹ (CARs) trong 3 ngày sau mua lại là 0,448% với giá trị p = 0,004, tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ (BHRs) trong 3 năm sau mua lại là hơn 20%. Kết này cho thấy, ít nhất, mua lại được thực hiện bởi các cơng ty có B/M cao, mà định giá thấp có nhiều khả năng xảy ra, có thể đem lại lợi ích cổ đơng trong dài hạn. Như vậy, các nhà quản lý trong các cơng ty có B/M cao có khả năng quyết định mua lại vì nhận thấy chứng khốn của họ là một cơ hội đầu tư tốt.
2.2.3.3. Tại Pháp
Ginglinger và cộng sự (2007) sử dụng dữ liệu từ sàn chứng khoán Paris cho 352 doanh nghiệp Pháp từ tháng 01/2000 đến tháng 12/2002. Tác giả cung cấp bằng chứng về việc liệu các nhà quản lý lựa chọn thời gian hay hỗ trợ giá là động lực chính cho việc mua lại.
Lý thuyết Định thời điểm thị trường ngụ ý rằng giá cổ phiếu ngày mua lại thấp hơn mức giá cho những ngày không mua lại sau này. Trong khi đó, lý thuyết hỗ trợ giá
ngụ ý rằng giá cổ phiếu ngày mua lại thấp hơn mức giá trước ngày không mua lại, nhưng không khác biệt đáng kể so với những ngày không mua lại sau này. Tác giả phân biệt những lý thuyết này bằng cách kiểm định giá tương đối cho ngày mua lại so với những ngày không mua lại, những so sánh này được thực hiện cho các tỷ lệ ban đầu và tỷ lệ có điều chỉnh theo thị trường
Tính trung bình, các cơng ty của Pháp mua lại cổ phiếu ở một mức giá thấp hơn so với các nhà đầu tư khác phải trả sau này. Kết quả của tác giả cung cấp những bằng chứng ủng hộ giả thuyết rằng các nhà quản lý sử dụng thông tin cá nhân để mua lại cổ phiếu trước khi giá cổ phiếu tăng nghĩa là các nhà quản lý mua lại cổ phiếu có lựa chọn thời điểm. Cổ phiếu được mua lại sau khi một sự suy giảm quan sát được trong giá cổ phiếu.
Bảng 2.2: Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm
Hướng nghiên cứu Nhóm tác giả Kết quả nghiên cứu
Thời điểm mua lại cổ phiếu, hiệu quả của chương trình mua lại cổ phiếu
Ikenberry và cộng sự (1995) Ikenberry và cộng sự (2000) Cook và cộng sự (2004) Brav và cộng sự (2005) Zhang (2005) Chan và cộng sự (2007) Ginglinger và cộng sự (2007)
Các nhà quản lý mua lại cổ phiếu theo sau giá cổ phiếu giảm bất thường, hay khi tin rằng cổ phiếu bị định giá thấp. Nếu các nhà quản lý nắm bắt tốt thời cơ, các cơng ty có thể tiết kiệm được chi phí khi thực hiện mua lại. Các yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phiếu Seyhun (1986) Sias và cộng sự (2006)
Cổ đơng có thơng tin gồm cổ đơng nội bộ và cổ đơng tổ chức càng cao thì càng gây cản trở cho quyết định mua lại.
Hướng nghiên cứu Nhóm tác giả Kết quả nghiên cứu
Fried (2005) Cổ đông nội bộ càng cao càng thúc đẩy các quyết định mua lại.
Brockman và cộng sự (2008)
Mối quan hệ dương giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và quyết định mua lại.
Bozanic (2010)
Mối quan hệ giữa quyết định mua lại cổ phiếu và các yếu tố sau:
• Tiền mặt và đầu tư ngắn hạn: (+)
• Tỷ số M/B: (-)
• Nợ: (+)
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu nghiên cứu 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Để tối đa hố quy mơ mẫu, mẫu gồm các công ty trên HOSE thơng báo mua lại trong năm 2011 và có thực hiện mua lại sau đó. Sau khi loại trừ các cơng ty mua lại theo chương trình thưởng cho cán bộ nhân viên, mẫu gồm 56 công ty trên HOSE. Mỗi công ty sẽ thu thập dữ liệu cho 20 tháng sau thông báo.
3.2. Phương pháp nghiên cứu 3.2.1. Phương pháp hồi quy Tobit 3.2.1. Phương pháp hồi quy Tobit 3.2.1.1. Mục đích
Tìm ra mối liên hệ giữa quy mô mua lại với tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trước và sau mua lại, tạo cơ sở cho việc kiểm định sâu hơn về thời điểm công ty lựa chọn mua lại. Nếu các công ty thực hiện các giao dịch mua lại, theo các nghiên cứu trước, kỳ vọng kết quả là khối lượng mua lại trong một tháng cho trước có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi bất thường trong tháng trước đó, và dương với tỷ suất sinh lợi bất thường trong những tháng theo sau vì các nhà quản lý thường sẽ thực hiện mua lại theo khuôn mẫu là sau khi giá cổ phiếu sụt giảm bất thường và trước khi giá cổ phiếu tăng bất thường.
3.2.1.2. Mô tả các biến sử dụng trong mơ hình
Biến phụ thuộc: là quy mô mua lại trong tháng, ký hiệu REP, được đo bằng số lượng cổ phiếu mua lại trong tháng chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành vào đầu tháng đó. Khối lượng mua lại được thống kê từ các website chứng khốn. Vì lượng cổ phiếu mua lại trong tháng là khơng âm, REP khơng có giá trị nhỏ hơn 0, do đó tác giả sử dụng hồi quy Tobit cho biến phụ thuộc REP bị chặn trái tại giá trị 0.
Biến độc lập: là các tỷ suất sinh lợi bất thường, ký hiệu MAR0, MAR-1, MAR+1, MAR-2 và MAR+2 lần lượt là tỷ suất sinh lợi bất thường trong tháng hiện
tại, trong một tháng trước, một tháng sau, hai tháng trước và hai tháng sau sau tháng hiện tại; được đo bằng sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu mua lại trừ đi tỷ suất sinh lợi hàng tháng của chỉ số thị trường (chỉ số VN-Index), trong đó:
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hàng tháng = (Giá đóng cửa cuối tháng - Giá mở cửa đầu tháng) / Giá mở cửa đầu tháng.
Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của VN-Index = (VNIndex cuối tháng - VNIndex đầu tháng) / VN-Index đầu tháng.
3.2.1.3. Mơ hình nghiên cứu
REPit = α1 + β1 (MAR-2)it + β2 (MAR-1)it + β3 (MAR0)it +eit
REPit = α2 + β4 (MAR0)it + β5 (MAR+1)it + β6 (MAR+2)it + eit
3.2.1.4. Dữ liệu nghiên cứu
Gồm 56 cơng ty trên HOSE có thơng báo mua lại trong năm 2011 và có thực hiện mua lại sau đó, mỗi cơng ty tiếp tục thu thập các dữ liệu trên trong 20 tháng, bắt đầu từ tháng sau thông báo. Cuối cùng, dữ liệu đưa vào hồi quy Tobit là 1.120 quan sát.
3.2.2. Mơ hình Fama-French và các biến giả 3.2.2.1. Mục đích 3.2.2.1. Mục đích
Sau khi có kết quả từ mơ hình Tobit theo đúng như kỳ vọng, để kiểm định xa hơn việc các cơng ty có hay khơng lựa chọn thời điểm mua lại thơng qua phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong những tháng mua lại, trước và sau những tháng này, tác giả sử dụng mơ hình 3 nhân tố Fama-French và các biến giả. Theo các nghiên cứu, nếu công ty mua lại cổ phiếu khi cổ phiếu bị định giá thấp, kỳ vọng sẽ là những tháng trước giao dịch mua lại có tỷ suất sinh lợi bất thường âm và những tháng sau việc mua lại có tỷ suất sinh lợi bất thường dương.
3.2.2.2. Mơ tả các biến sử dụng trong mơ hình
Biến phụ thuộc là phần bù rủi ro của cổ phiếu i trong tháng t, ký hiệu R-Rf, trong đó, R là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i trong tháng t, Rf là lãi suất phi rủi ro được tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm, lãi suất trái phiếu hàng tháng sẽ được tính bằng lãi suất năm chia cho 12.
Bảng 3.1: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm từ 2011-2013
Thời gian Lãi suất trái phiếu Chính phủ, kỳ hạn 5 năm (%/năm)
2011 12,26
2012 9,59
2013 7,99
Nguồn: http://asianbondsonline.adb.org/vietnam/market_summary.php
Các biến giải thích là ba nhân tố Fama và French (1993) gồm: Rm - Rf, SMB và HML cụ thể: Rm - Rf là tỷ suất sinh lợi hàng tháng trên danh mục thị trường (VN- Index) trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro hàng tháng. SMB là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi hàng tháng trên một danh mục đầu tư của các cổ phiếu có quy mơ nhỏ và lớn. HML
là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi hàng tháng trên một danh mục đầu tư của các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao và thấp.
Cách thiết lập danh mục đầu tư
Để thiết lập danh mục đầu tư, tập hợp mẫu sẽ dựa theo quy mô công ty, ở đây chúng ta sử dụng giá trị vốn hoá thị trường để đo lường quy mô công ty. Lấy trung vị của các giá trị vốn hoá này làm điểm giữa, các cơng ty được chia thành 2 nhóm: 50% nhóm có giá trị vốn hoá thị trường nhỏ hơn trung vị được sếp vào nhóm cơng ty có quy
mơ nhỏ (ký hiệu S), 50% nhóm có giá trị vốn hố thị trường lớn hơn hoặc bằng trung vị được sếp vào nhóm cơng ty có quy mơ lớn (ký hiệu B). S và B tiếp tục được phân theo tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Tỷ lệ này được sắp xếp theo thứ tự tăng dần trong S, B: 30% cơng ty có BE/ME thấp nhất sẽ sếp vào nhóm có BE/ME thấp, ký hiệu L, 30% cơng ty có BE/ME cao nhất sẽ sếp vào nhóm có BE/ME cao, ký hiệu H, cịn lại 40% là cơng ty có BE/ME trung bình, ký hiệu là M.
Như vậy, ta có 6 danh mục đầu tư được chia theo tiêu chí quy mơ và B/M, ký hiệu là: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H.
Cách tính hai biến SMB và HML
SMB đại diện cho phần rủi ro liên quan đến ảnh hưởng của nhân tố quy mơ. Nhân tố SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (danh mục S) trừ tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn (danh mục B), cụ thể:
SMB = (S/L+S/M+S/H)/3 - (B/L+B/M+B/H)/3
HML đại diện cho phần rủi ro liên quan đến ảnh hưởng của nhân tố BE/ME. Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục cổ phiếu có B/M cao (danh mục S) trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn (danh mục B), cụ thể:
HML = (S/H + B/H)/2 - (S/L + B/L)/2
Các biến giải thích chính cần quan tâm là một chuỗi các biến giả, các hệ số của các biến này phản ánh tác động của các giao dịch mua lại trong những tháng trước đó, tháng mua lại và sau đó, đây cũng là thước đo của tỷ suất sinh lợi bất thường, gồm:
MONTH0 bằng 1 nếu có mua lại trong tháng t, ngược lại bằng 0.
MONTH-1 và MONTH+1 bằng 1 nếu có mua lại trong tháng trước/ sau tháng t, ngược lại bằng 0.
MONTH-2 và MONTH+2 bằng 1 nếu có mua lại ít nhất trong một hoặc hai tháng trước/sau tháng t, ngược lại bằng 0.
3.2.2.3. Mơ hình nghiên cứu
(R-Rf)it = α1 + β1 (Rm-Rf)it + β2 SMBit + β3 HMLit + β4 MONTH0it + β5
MONTH-1it + β6 MONTH+1it + eit
(R-Rf)it = α2 + β7 (Rm-Rf)it + β8 SMBit + β9 HMLit + β10 MONTH0it + β11
MONTH-2it + β12 MONTH+2it + eit
3.2.2.4. Dữ liệu nghiên cứu
Gồm 56 cơng ty có thơng báo mua lại trong năm 2011 và có thực hiện mua lại, mỗi cơng ty tiếp tục thu thập các dữ liệu trên trong 20 tháng, bắt đầu từ tháng sau thông báo. Cuối cùng, dữ liệu đưa vào mơ hình là 1.120 quan sát.
3.2.3. Thống kê mô tả và kiểm định đơn biến 3.2.3.1. Mục đích 3.2.3.1. Mục đích
Sau khi có được kết quả như kỳ vọng trong các mơ hình Tobit và Fama - Frech (có các biến giả): Việc mua lại cổ phiếu là có lựa chọn thời điểm, theo khuôn mẫu sau khi giá giảm bất thường tức cổ phiếu bị định giá thấp, tác giả sử dụng thống kê mô tả, kiểm định đơn biến để so sánh giữa chi phí mua lại thực tế và chi phí mua lại tiêu chuẩn nhằm đánh giá hiệu quả của các chương trình mua lại thơng qua chi phí mua lại tiết kiệm được (cịn được gọi là lợi nhuận từ việc lựa chọn thời điểm mua lại). Với các nghiên cứu đã có, kỳ vọng rằng các công ty lựa chọn thời điểm thực hiện mua lại sẽ thành công trong việc mua cổ phiếu với giá thấp, do đó chi phí mua lại thực tế sẽ thấp hơn so với chi phí mua lại tiêu chuẩn dựa trên một chiến lược giao dịch ngây thơ. Tiêu chuẩn này được thiết kế sao cho phản ánh giá cả và chi phí mà một cơng ty phải trả khi không lựa chọn thời điểm mua lại, đó là mua lại cổ phiếu ở mức giá mà không khác với mức giá các nhà đầu tư sẽ giao dịch tính trung bình, tức là giá đóng cửa trung bình.
Trong phần này, tác giả sẽ chia so sánh thành 2 phần
Đầu tiên, tác giả so sánh giá mua lại trung bình cơng ty chi trả trong một tháng đặc biệt với một tiêu chuẩn dựa trên giá đóng cửa trung bình của cổ phiếu cơng