CHƯƠNG 2 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.2. Phương pháp đo lường biến nghiên cứu
2.2.2. Đo lường biến kiểm soát
Trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp thì dường như địn bẩy tài chính của doanh nghiệp cịn chịu tác động của nhiều yếu tố khác bên cạnh yếu tố cấu trúc sở hữu cổ phần. Các yếu tố đó là: tăng trưởng, quy mơ doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế không từ nợ, yếu tố ngành nghề kinh doanh, tỷ lệ chi trả cổ tức, tình trạng dịng tiền của doanh nghiệp.
Quy mơ doanh nghiệp (SIZE)
Quy mơ doanh nghiệp có tác động lớn đến việc vay vốn của doanh nghiệp. Có một vài nghiên cứu cho rằng qui mơ của doanh nghiệp có thể đại diện cho khả năng xảy ra rủi ro mặc định. Quy mơ doanh nghiệp được kỳ vọng có tác động tích cực lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Theo Titman & Wessels (1998) cho rằng các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường đa dạng hóa hoạt động kinh doanh vì vậy ít có khả năng đi đến phá sản do đó cần duy trì một tỷ lệ nợ cao. Theo Rajan & Zingales (1995) cho rằng quy mô doanh nghiệp đại diện cho khả năng phá sản của doanh nghiệp và thường xảy ra đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Biến quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng cách lấy logarit tổng tài sản (Faccio et al., 2002)
Cơ hội tăng trưởng (GROWTH)
Theo Titman and Wessels (1998) cho rằng chi phí đại diện của nợ là một đại diện tốt cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. Họ cũng cho rằng trong các doanh nghiệp thuộc các ngành công nghiệp phát triển thường có xu hướng đầu tư dưới mức tối ưu nhằm mục đích “chiếm đoạt” của cải của các trái chủ. Mặc khác, cơ hội tăng trưởng cao cũng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có khác năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Trong trường hợp này, cơ hội tăng trưởng cao sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn nội bộ để thực hiện kế hoạch đầu tư thay vì vay nợ bên ngồi. Điều này này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers & Majluf (1984) đề nghị rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, có một vài nghiên cứu thực nghiệp lại cho thấy rằng có mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và địn bẩy tài chính. Như nghiên cứu của Huang & Song (2006), Gurcharan (2010). Và cũng theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984) ám chỉ rằng các nhà quản lý khi có nhu cầu huy đồng nguồn vốn bên ngồi, thì họ thích sử dụng nợ hơn là phát hành cổ phần. Vì vậy, một doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao khi có nhu cầu nguồn vốn bên ngồi để tài trợ có các dự án đầu tư thì có xu hướng vay nợ cao.
𝐂ơ𝐡ộ𝐢𝐭ă𝐧𝐠𝐭𝐫ưở𝐧𝐠(𝑮𝑹𝑶𝑾𝑻𝑯) = 𝑻ổ𝒏𝒈𝒕à𝒊𝒔ả𝒏𝒕− 𝑻ổ𝒏𝒈𝒕à𝒊𝒔ả𝒏𝒕−𝟏 𝑻ổ𝒏𝒈𝒕à𝒊𝒔ả𝒏𝒕−𝟏
Cơ cấu tài sản (INTA)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các cơng ty có tài sản cố định hữu hình an tồn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các cơng ty khơng sinh lợi có các tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào vốn cổ phần. Vì các tài sản cố định vơ hình thường khơng được xem là tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay, vì vậy khi cho vay các nhà cho vay sẽ ấn
sản thế chấp, việc vay nợ sẽ trở nên tốt kém hơn, khi đó các doanh nghiệp sẽ xem xét việc phát hành thêm cổ phần hơn là việc vay nợ.
𝐂ơ𝐜ấ𝐮𝐭à𝐢𝐬ả𝐧(𝐈𝐍𝐓𝐀) = 𝐓à𝐢𝐬ả𝐧𝐜ốđị𝐧𝐡𝐯ơ𝐡ì𝐧𝐡 𝐓ổ𝐧𝐠𝐭à𝐢𝐬ả𝐧
Lợi nhuận (PROF)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều sẽ ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ từ lợi nhuận để lại thay vì sử dụng nợ hay phát hành cổ phần.
Ngược lại với quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, vì có chi phí kiệt quệ tài chính thấp và có thể sử dụng lợi thế tấm chắn thuế từ nợ. Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986) tin rằng các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận sẽ đối mặt với vấn đề dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thải tài chính. Khi tình trạng thừa thải tài chính quá nhiều sẽ khiến cho các giám đốc có xu hướng đầu tư quá nhiều tiền mặt vào các dự án bị bảo hịa, dự án khơng có hiệu quả. Jensen cho rằng nợ sẽ là cách giải quyết cho vấn đề này.
Lợi nhuận sẽ được tính dựa trên bài nghiên cứu của Titman và Wessels (1988)
𝐋ợ𝐢𝐧𝐡𝐮ậ𝐧(𝐏𝐑𝐎𝐅) = 𝑳ợ𝒊𝒏𝒉𝒖ậ𝒏𝒕𝒓ướ𝒄𝒕𝒉𝒖ế, 𝒍ã𝒊𝒗𝒂𝒚𝒗à𝒌𝒉ấ𝒖𝒉𝒂𝒐 𝐓ổ𝐧𝐠𝐭à𝐢𝐬ả𝐧
Tấm chắn thuế ngoài nợ (NDTS)
Biến NDTS được dùng để đo lường tấm chắn thuế ngoài nợ, được đề xuất bởi De Angelo và Masulis (1980). Hai tác giả đã phát biểu rằng các doanh nghiệp có tấm chắn thuế ngồi nợ cao được kỳ vọng sẽ nhận được lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ vay sẽ thấp hơn và vì vậy sẽ giảm tỷ lệ nợ vay. Do đó, biến NDTS được kỳ vọng có mối quan hệ nghịch biến với biến địn bẩy tài chính.
𝐓ấ𝐦𝐜𝐡ắ𝐧𝐭𝐡𝐮ế𝐧𝐠𝐨à𝐢𝐧ợ(𝐍𝐃𝐓𝐒) = 𝑪𝒉𝒊𝒑𝒉í𝒌𝒉ấ𝒖𝒉𝒂𝒐𝒕𝒓𝒐𝒏𝒈𝒏ă𝒎 𝐓ổ𝐧𝐠𝐭à𝐢𝐬ả𝐧
Rủi ro kinh doanh (VOLTY)
Rủi ro kinh doanh được đo lường bằng sự không ổn định trong thu nhập cũng là một trong những yếu tố tác động kết cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có thu nhập khơng ổn định thường đối mặt với vấn đề rủi cao trong việc thanh toán nợ, điều này khiến các trái chủ sẽ không yên tâm trong việc cho doanh nghiệp rủi ro vay, để bù đắp rủi ro họ sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn. Khi đó các doanh nghiệp sẽ đối mặt với việc huy động vốn với chi phí cao. Vì vậy buộc các nhà quản lý sẽ giảm nợ vay, để tránh lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Và điều này cũng phù hợp với lý thuyết về đanh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng rủi ro kinh doanh tác động nghịch lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, theo lý thuyết về chi phí đại diện lại cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa sự biến động trong thu nhập và địn bẩy tài chính. Vì những doanh nghiệp có sự biến động trong thu nhập cao thì vấn đề đầu tư dưới mức tối ưu sẽ giảm (Cools, 1993).
Rủi ro kinh doanh được đo lường bằng sự chênh lệch giữa phần trăm thay đổi thu nhập trước thuế và giá trị trung bình của sự thay đổi trong suốt thời kỳ nghiên cứu biến động lợi nhuận trước thuế, khấu hao hàng năm của doanh nghiệp.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV)
Việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm nguồn vốn tự có để tài trợ cho các dự án đầu tư, do đó các doanh nghiệp cần phải huy động thêm vốn đầu tư từ bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn từ bên ngồi thì nợ sẽ được ưu tiên hơn so với việc phát hành cổ phần. Vì vậy, tỷ lệ chi trả cổ tức tác động tích cực lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Shyam-Sunder and Myers (1999) cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn thì có nhu cầu sử dụng nợ nhiều hơn.
Chi trả cổ tức và nợ cũng là cơng cụ để giảm chi phí đại diện phát sinh từ việc thừa thải tài chính trong doanh nghiệp. Trong các nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện phát sinh từ tình trạng thừa thải tài chính Jensen and Meckling (1976), Jensen (1986), để kiểm sốt các cơ hội đầu tư, tránh đầu tư vào các dự án không tối ưu, đối với các doanh nghiệp có nhiều tài sản sinh lợi thì nên có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và tỷ lệ nợ sổ sách cao. Để kiểm soát lợi nhuận, các doanh nghiệp có các khoản đầu tư mang lại lợi nhuận lớn thì nên có tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ nợ ở mức thấp.
Biến chi trả cổ tức được xây dựng dựa vào nghiên cứu của Amidu, Mohammed; Abor, Joshua (2006)
DIV = Cổtứctrênmỗicổphần Thunhậptrênmỗicổphần
Trạng thái dòng tiền (FCF)
FCF= 𝐸𝐵𝐼𝑇 + 𝑐ℎ𝑖𝑝ℎí𝑘ℎấ𝑢ℎ𝑎𝑜 − 𝑡ℎ𝑢ế𝑇𝑁𝐷𝑁đã𝑛ộ𝑝 − 𝐶ổ𝑡ứ𝑐𝑡𝑖ề𝑛𝑚ặ𝑡đã𝑐ℎ𝑖 Tính thanh khoản, hoặc trạng thái của dịng tiền cũng là một trong những yếu tố quan trọng tác động đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao thì khả năng chi trả các khoản nợ cũng tăng lên. Điều này sẽ cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà cho vay tương lai khi xem nợ của doanh nghiệp là một kênh đầu tư an tồn.
Bên cạnh đó, theo một nghiên cứu của Jensen (1986) về tình trạng thừa thải tài chính, tác giả cho rằng thừa thải tài chính quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình, hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẻ phải trả lại cho các cổ đông. Jensen đã nhấn mạnh đến xu hướng các giám đốc có dịng tiền từ do dư thừa có thể đầu tư vào các dự án không tối ưu. Để giải quyết tình trạng này, tác giả cho rằng nợ sẽ là công cụ hiệu quả. Chi trả lãi và
vốn theo lịch trình là các nghĩa vụ mang tính hợp đồng của doanh nghiệp, buộc các nhà quản lý phải xem xét cẩn trọng trong việc xử dụng tiền vào các dự án đầu tư.
Đặc điểm ngành (INDUSTRY)
Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đều cho rằng đặc điểm ngành nghề kinh doanh của từng doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Scott & Martin (1975) và Bradley và cộng sự (1984) cho rằng các doanh nghiệp cùng ngành sẽ đối mặt với cùng một điều kiện thị trường, cùng mức rủi ro chung, vì vậy tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp cùng ngành sẽ không khác nhau nhiều. Các nhà quản lý sẽ dùng tỷ lệ địn bẩy tài chính của ngành làm căn cứ để xác định tỷ lệ giữa nợ và vốn cổ phần để giá trị doanh nghiệp đạt tối ưu. Căn cứ vào cách phân loại ngành nghề trên hệ thống website của sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, đề tài phân chia ngành nghề của các công ty trong mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm: doanh nghiệp sản xuất và các doanh nghiệp khác. INDUSTRY = 1 nếu công ty sản xuất, ngược lại INDUSTRY = 0.
Bảng 2.1 Tóm tắt các biến nghiên cứu trong mơ hình
Tên biến Ý nghĩa Cơng thức tính Tác
động 1. Biến phụ thuộc
Ln(D/E)
Ln(tổng nợ phải trả/ số lượng cổ phiếu lưu hành tại thời điểm cuối năm tài chính*giá cổ phiếu
tại thời điểm cuối năm tài chính)
2. Biến độc lập
EBO
Ty lệ sở hữu của cổ đơng lớn bên ngồi không nằm trong
ban điều hành
Tổng tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng lớn, có tỷ lệ sở hữu từ 5% trở lên và không nằm trong ban điều hành
+/-
MSO Tỷ lệ sở hữu của ban
điều hành
Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của của ban giám đốc, thành viên hội đồng quản trị trên tổng số cổ
phiếu đang lưu hành
+
MSO2 Bình phương tổng tỷ lệ sở hữu
của ban điều hành -
SIZE Quy mô doanh
VOLTY Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh được đo dường bằng sự chênh lệch giữa phần trăm thay đổi thu nhập trước thuế và giá trị trung bình của sự thay đổi trong suốt thời kỳ nghiên cứu
-
GROWTH Cơ hội tăng trưởng Phần trăm thay đổi tổng tài sản +
FCF Tình trạng dịng tiền
FCF= lợi nhuận trước thuế + CP khấu hao – thuế TNDN đã
nộp – cổ tức đã chi
+
PROF Lợi nhuận của
doanh nghiệp
Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và
khấu hao chia tổng tài sản +/-
INTA Cơ cấu tài sản cố
định vơ hình
Tài sản cố định vơ hình chia
tổng tài sản -
NDTS Tấm chắn thuế
ngồi nợ
Chi phí khấu khao trong năm
chia tổng tài sản -
DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức Cổ tức trên mỗi cổ phần chia
thu nhập trên mỗi cổ phần +/-
INDUSTRY Đặc điểm ngành =1 nếu là công ty sản xuất,