CHƢƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.4. Các loại chiến lược phục hồi
3.5.2. Mơ hình thực nghiệm
Trong phần này, tơi sẽ lần lượt trình bày các mơ hình tương ứng với từng mục tiêu nghiên cứu, các mơ hình đều cĩ chung các biến kiểm sốt nên phần giải thích biến sẽ được thể hiện sau cùng.
Đầu tiên, với mục tiêu xem xét mối quan hệ giữa yếu tố vịng đời (sinh trưởng, phát triển, ổn định, suy thối) và các chiến lược phục hồi (quản trị, hoạt động, tài sản hay tài
chính) mà doanh nghiệp sẽ thực hiện khi đối mặt với kiệt quệ tài chính. Tơi sử dụng mơ hình cĩ dạng như sau:
Restructuringit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit + α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit + α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi (1) Trong đĩ, biến phụ thuộc Restructuringit sẽ lần lượt được thay thế bởi các biến: CEOit, INVit, COGSit, EMPit, ASSETit, DIVit, NetDit và NetEit, đây đều là các biến nhị phân đại diện cho các chiến lược quản trị (CEO), chiến lược hoạt động (INV, COGS, EMP), chiến lược tài sản (ASSET) và chiến lược tài chính (DIV, NetD, NetE).
Với mục tiêu nghiên cứu thứ hai là phân tích khả năng hồi phục của doanh nghiệp kiệt quệ khi họ sử dụng các chiến lược phục hồi ở các giai đoạn khác nhau của vịng đời, tơi cĩ mơ hình tiếp theo chỉ áp dụng cho những cơng ty kiệt quệ:
Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5RestructuringsiFD + α6Birth*RestructuringsiFD + α7Growth*RestructuringsiFD + α8Mature*RestructuringsiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD + α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi (2) Trong đĩ, biến Reco đại diện cho khả năng phục hồi của doanh nghiệp, đồng thời biến phụ thuộc của mơ hình (1) Restructuring được dùng làm biến độc lập cho mơ hình (2). Tiếp theo, tơi sử dụng mơ hình (3) để tìm ra câu trả lời cho mục tiêu nghiên cứu thứ ba, cụ thể là chứng minh rằng việc áp dụng “càng nhiều càng tốt” các chiến lược phục hồi của doanh nghiệp kiệt quệ đơi khi sẽ phản tác dụng, mơ hình (3) như sau:
Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5NumstrategiesiFD + α6Birth*NumstrategiesiFD + α7Growth*NumstrategiesiFD + α8Mature*NumstrategiesiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD + α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi (3)
Trong đĩ, biến phụ thuộc vẫn là Reco đại diện cho khả năng phục hồi của doanh nghiệp, tuy nhiên biến Restructuring thể hiện từng chiến lược phục hồi cụ thể đã được thay thế bởi biến Numstrategies đại diện cho việc cơng ty áp dụng cùng lúc nhiều chiến lược phục hồi. Bảng 3.1 sẽ giải thích rõ ràng các biến độc lập, phụ thuộc của từng mơ hình cũng như cách xác định các biến số đĩ.
Bảng 3.1 Tĩm tắt các biến độc lập và phụ thuộc của ba mơ hình hồi quy được sử dụng trong bài nghiên
cứu.
Biến phụ thuộc Nội dung
CEOit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty thay đổi CEO, ngược lại nhận giá trị 0. Thơng tin về thay đổi CEO được các doanh nghiệp cơng bố trên Báo cáo thường niên.
INVit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 15% hoạt động đầu tư từ năm t-1 đến năm t hoặc t+1, ngược lại nhận giá trị 0.
- Trong đĩ, hoạt động đầu tư được xác định bằng khoản mục dịng tiền từ hoạt động đầu tư trong Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp hàng năm.
COGSit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi tỷ số (giá vốn hàng bán/doanh số) cao hơn mức trung bình ngành (từ giá trị ngưỡng của phân vị thứ hai trong tứ phân vị được xác định theo Fama và French (1994a) trong mẫu nghiên cứu) ở năm t-1 nhưng sụt giảm xuống phận vị thứ nhất trong năm t hoặc năm t+1, ngược lại bằng 0.
EMPit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 20% số lượng nhân viên từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0.
- Trong đĩ, số lượng nhân viên được thu thập trên Báo cáo thường niên được cơng bố của các doanh nghiệp.
ASSETSit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 15% tổng tài sản, nhà xưởng và trang thiết bị ( khoản mục PPE trong báo cáo thường niên của doanh nghiệp hàng năm) từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0.
DIVit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 25% tổng cổ tức tiền mặt chi trả từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0.
NetDit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi nợ rịng của cơng ty vượt quá 5% giá trị sổ sách của tổng tài sản tại năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0.
- Trong đĩ, nợ rịng được xác định là hiệu của hai chỉ tiêu: (tiền thu từ phát hành nợ) trừ cho (tiền chi trả nợ gốc vay), trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp theo năm.
NetEit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi VCSH rịng của cơng ty vượt quá 5% giá trị sổ sách của tổng tài sản tại năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0.
- Trong đĩ, vốn chủ sở hữu rịng được xác định là hiệu của hai chỉ tiêu: (tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn gĩp của chủ sở hữu) trừ cho (tiền chi trả vốn gĩp của chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành), trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp theo năm.
Recoi
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty kiệt quệ vượt qua được giai đoạn khĩ khăn và phục hồi, ngược lại nhận giá trị bằng 0.
- Trong đĩ, sự phục hồi của doanh nghiệp được xác định khi doanh nghiệp đĩ tăng chỉ tiêu khoảng cách vỡ nợ (DD) trong 2 năm liên tiếp sau năm bị kiệt quệ tài chính.
Biến độc lập
Birthit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn khởi sự, cịn lại bằng 0. - Trong đĩ, cơng ty được xác định đang trong giai đoạn khởi sự khi tổng bốn chỉ tiêu DP (cổ tức hàng năm), SG (tăng trưởng doanh số), CEV (chi tiêu vốn) và Age (tuổi đời doanh nghiệp) thuộc vào phân vị thứ hai trong tứ phân vị được sắp xếp theo 49 nhĩm ngành của Fama và French (1994a).
Growthit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn tăng trưởng, cịn lại bằng 0. - Trong đĩ, cơng ty được xác định đang trong giai đoạn khởi sự khi tổng bốn chỉ tiêu DP (cổ tức hàng năm), SG (tăng trưởng doanh số), CEV (chi tiêu vốn) và Age (tuổi đời doanh nghiệp) thuộc vào phân vị thứ tư trong tứ phân vị được sắp xếp theo 49 nhĩm ngành của Fama và French (1994a).
Matureit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn ổn định, cịn lại bằng 0. - Trong đĩ, cơng ty được xác định đang trong giai đoạn khởi sự khi tổng bốn chỉ tiêu DP (cổ tức hàng năm), SG (tăng trưởng doanh số), CEV (chi tiêu vốn) và Age (tuổi đời doanh nghiệp) thuộc vào phân vị thứ ba trong tứ phân vị được sắp xếp theo 49 nhĩm ngành của Fama và French (1994a).
FDit
- Biến giả, nhận giá trị 1 khi cơng ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính, ngược lại nhận giá trị 0.
- Trong đĩ, một cơng ty được xác định đang rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là khi chỉ số Nạve DD (hay DD) của cơng ty đĩ giảm liên tục trong 2 năm liên tiếp.
TobinsQit
- (Tổng giá trị vốn hố thị trường + Tổng tài sản – giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản tại năm t.
LnTAit - Hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản cơng ty tại năm t.
Instiit - Tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong năm t.
Volit
- Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t.
- Trong đĩ, k hiệu tỷ suất sinh lợi đơn là r thì ta cĩ tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục qua cơng thức: rc = ln (1+r).
Retuit
- Tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục trung bình của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t.
Levit
- Giá trị sổ sách của nợ dài hạn / (Giá trị sổ sách của nợ dài hạn + giá trị vốn hố thị trường).
- Trong đĩ tổng giá trị vốn hĩa thị trường của doanh nghiệp được xác định bằng tích của (số lượng cổ phần đang lưu hành) và (giá cổ phần tại thời điểm đĩng cửa).
CFit
- Dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản tại năm t.
- Trong đĩ, dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được xác định dựa trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ hàng năm, khoản mục Dịng tiền từ hoạt động kinh doanh.
Birth*FD
- Biến giả, nhận giá trị bằng 1 khi cơng ty trong giai đoạn khởi sự bị rơi vào kiệt quệ tài chính, cịn lại nhận giá trị 0.
Growth*FD
- Biến giả, nhận giá trị bằng 1 khi cơng ty trong giai đoạn tăng trưởng bị rơi vào kiệt quệ tài chính, cịn lại nhận giá trị 0.
Mature*FD
- Biến giả, nhận giá trị bằng 1 khi cơng ty trong giai đoạn ổn định bị rơi vào kiệt quệ tài chính, cịn lại nhận giá trị 0.
Numstrategies
- Biến giả, nhận giá trị bằng 1 khi doanh nghiệp kiệt quệ áp dụng cùng lúc 3, 4 hay 5 chiến lược phục hồi, cịn lại nhận giá trị bằng 0.
Trong các mơ hình được phân tích, khơng cĩ biến giả nào đại diện cho giai đoạn suy thối của doanh nghiệp, do vịng đời là biến giả nên khi cả ba biến số Birth, Growth và Mature đồng thời bằng 0 cĩ nghĩa là doanh nghiệp đang ở trong giai đoạn suy thối. Bên cạnh đĩ, để xem xét tác động của kiệt quệ tài chính đối với việc doanh nghiệp ở các giai đoạn vịng đời khác nhau lựa chọn các chiến lược phục hồi, tơi dùng các biến tương tác Birth*FDit, Growth*FDit và Mature*FDit.
Ngồi ra, các biến số: TobinsQit, LnTAit, Instiit, Volit, Retuit, Levit và CFit là các biến kiểm sốt của mơ hình:
Các tác giả Carter và đồng sự (2010); Adams & Ferreira (2009); Gul và đồng sự (2011) đã sử dụng biến TobinsQ để đại diện cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, vì vậy biến kiểm sốt TobinsQ được đưa vào mơ hình.
Theo Anderson & Reeb (2003) đã xác định quy mơ cơng ty là hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản cơng ty, do đĩ biến LnTA đại diện cho quy mơ doanh nghiệp được bổ sung vào mơ hình.
Theo Kang & Shivdasani (1997) các cổ đơng lớn bên ngồi càng nhiều thì xác suất các cơng ty ở Nhật Bản áp dụng chiến lược phục hồi liên quan đến quản trị
rằng yếu tố quyết định đến việc các cơng ty tại Mỹ vào cuối thập niên 80 thường xuyên áp dụng chiến lược quản trị khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là do áp lực từ phía các cổ đơng lớn từ bên ngồi. Theo SzeKee Koh và đồng sự (2015) các cơng ty ở giai đoạn khởi sự, tăng trưởng thường cĩ ít cổ đơng lớn hay nĩi cách khác là ít bị tác động bởi các cổ đơng bởi vì cơ cấu tổ chức tập trung quyền lực vào tay Ban Giám Đốc, do đĩ biến kiểm sốt Insti được thêm vào mơ hình.
Theo Shumway (2001) nhận định rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và sự biến động trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của một cơng ty đại diện cho khả năng thất bại của cơng ty trong tương lai, do đĩ biến Vol và Retu được sử dụng để đại diện cho rủi ro của cơng ty.
Mơ hình định giá quyền chọn Black-Sholes-Merton đã chứng minh rằng nếu tất cả các yếu tố khác khơng đổi, rủi ro kiệt quệ tài chính của một cơng ty sẽ gia tăng cùng với mức độ sử dụng địn bẩy - theo Black & Scholes (1973) và Merton (1974), do đĩ biến kiểm sốt Lev được thêm vào mơ hình.
Cuối cùng, theo Fitzpatrick & Ogden (2011) dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh của cơng ty cĩ thể cho thấy một cơng ty đang bị kiệt quệ hay khơng, và biến CF được thêm vào mơ hình.
Trong phần sau, tơi sẽ trình bày kết quả thực nghiệm sau khi chạy các mơ hình để tìm ra câu trả lời cho ba mục tiêu nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu đã được đề cập ở phần đầu, cụ thể là tìm ra mối liên hệ giữa bốn yếu tố vịng đời, kiệt quệ tài chính, chiến lược phục hồi và sự phục hồi.