trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 25% tổng cổ tức tiền mặt chi trả từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; NetD nhận giá trị 1 khi nợ rịng của cơng ty vượt quá 5% giá trị sổ sách của tổng tài sản tại năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; NetE nhận giá trị 1 khi VCSH rịng của cơng ty vượt quá 5% giá trị sổ sách của tổng tài sản tại năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; FIN nhận giá trị bằng 1 khi doanh nghiệp trong mẫu thực hiện ít nhất 1 trong 3 chiến lược tài chính trên, ngược lại nhận giá trị 0; và 14 biến độc lập cụ thể như sau: Birthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn khởi sự, ngược lại bằng 0; Growthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn tăng trưởng, ngược lại bằng 0; Matureit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn ổn
định, ngược lại bằng 0; FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính, ngược lại bằng 0; Birth*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn khởi sự rơi vào kiệt quệ tài chính; Growth*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn phát triển rơi vào kiệt quệ tài chính; Mature*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn ổn định rơi vào kiệt quệ tài chính; TobinsQit bằng (tổng giá trị vốn hố thị trường + Tổng tài sản – giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản tại năm t; LnTAit hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản cơng ty tại năm t; Instiit là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong năm t; Volit độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Retuit tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục trung bình của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Levit bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn / (Giá trị sổ sách của nợ dài hạn + giá trị vốn hố thị trường); và CFit là dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản tại năm t. K hiệu ***, ** và * đại diện cho mức nghĩa lần lượt 1%, 5% và 10%, với phương pháp bootstrap. Trong ngoặc trịn là chỉ số Odd ratio.
Từ bảng 4.5 ta thấy rằng giá trị Chi bình phương luơn cĩ nghĩa thống kê ở mức nghĩa 1% cho thấy sự phù hợp của các mơ hình. Để quan sát tác động chung tơi chú ý vào hệ số hồi quy ở cột thứ 5 (biến FIN).
Đầu tiên, cần phải thừa nhận rằng ở hầu hết các mơ hình thì hệ số hồi quy của các biến tương tác giữa yếu tố vịng đời và kiệt quệ tài chính đều khơng cĩ nghĩa thống kê, điều này hàm rằng khi khơng xảy ra kiệt quệ tài chính thì các doanh nghiệp tại Việt Nam luơn xem xét yếu tố vịng đời để đưa ra chiến lược kinh doanh phù hợp, nhưng khi kiệt quệ tài chính xuất hiện thì việc mình đang ở giai đoạn nào của vịng đời khơng cịn quan trọng nữa. Mục tiêu chủ yếu của các doanh nghiệp là thực hiện một hoặc nhiều chiến lược phục hồi cùng lúc nhằm đưa doanh nghiệp trở lại đà phát triển càng nhanh càng tốt.
Tiếp theo, hệ số hồi quy của biến Growth và Mature hầu như đều cĩ nghĩa thống kê, cụ thể theo thứ tự từ trái sang phải, hệ số hồi quy của biến Growth lần lượt là: -0.2205 , 0.8046, 0.4623 và 0.3756. Mơ hình hồi quy với biến DIV cho hệ số của biến Growth âm (-0.2205) hàm rằng khi so sánh với các cơng ty trong giai đoạn suy thối thì doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển luơn ưu tiên giữ ổn định dịng cổ tức của doanh nghiệp mình nhằm tạo ra bước phát triển bền vững. Việc suy giảm cổ tức chi trả sẽ mang hiệu ứng thơng tin bất lợi cho doanh nghiệp, chẳng hạn khi doanh nghiệp đang phát triển ổn định quyết định cắt giảm cổ tức năm nay, quyết định này ngay lập tức sẽ
làm cho thị trường nghĩ rằng cĩ thể doanh nghiệp đang làm ăn thua lỗ, lợi nhuận thấp dẫn tới khơng đủ khả năng giữ mức cổ tức ổn định (nguyên nhân của việc này là do l thuyết thơng tin bất cân xứng). Cụ thể, các doanh nghiệp tăng trưởng cĩ xác suất áp dụng chiến lược cắt giảm cổ tức tiền mặt hàng năm thấp hơn các doanh nghiệp suy thối 1.25 lần.
Bên cạnh đĩ, 3 hệ số hồi quy cịn lại của biến Growth đều mang dấu dương, điều này phù hợp với l thuyết trật tự phân hạng của Donaldson (1961) rằng các doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp đang trong giai đoạn phát triển rất cần nguồn vốn cho các dự án, cơ hội đầu tư từ bên ngồi và mở rộng sản xuất kinh doanh, khi cần nguồn vốn họ sẽ ưu tiên dùng lợi nhuận giữ lại (nguồn tài trợ bên trong), sau đĩ là huy động từ việc phát hành nợ rồi mới tới phát hành vốn cổ phần. Trong trường hợp này, vì mục đích giữ ổn định tỷ lệ chi trả cổ tức nên nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ bị ảnh hưởng, do đĩ các doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển ưu tiên sử dụng nợ và vốn cổ phần, cụ thể là khi so sánh với các doanh nghiệp trong giai đoạn suy thối thì các cơng ty phát triển cĩ xu hướng phát hành thêm nợ cao gấp 2.24 lần và phát hành vốn cổ phần cao hơn 1.59 lần. Một lần nữa giá trị 2.24 >1.59 cho thấy tính thực tiễn của l thuyết trật tự phân hạng.
Khi xét đến hệ số hồi quy của mơ hình với biến NetD ta thấy cả ba biến Birth, Growth và Mature đều dương (lần lượt là 0.2739, 0.8046, 0.5601) và cĩ nghĩa thống kê, điều này thể hiện đặc thù nền kinh tế và những chính sách tại Việt Nam. Cụ thể, hiện nay hàng loạt các ngân hàng như BIDV, Vietcombank, Vietinbank đã phát thơng báo giảm lãi suất và áp trần lãi suất cho vay 10%/năm với doanh nghiệp hay gĩi tín dụng 5000 tỷ cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (khởi sự) với thủ tục đơn giản của ngân hàng Vietcombank,…Với nền kinh tế thị trường mới nổi của nước ta, chính phủ, cơ quan các cấp và các định chế tài chính luơn ưu tiên, kích thích việc cho vay đối với các doanh
nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ vì vậy việc tiếp cần nguồn vốn vay sẽ dễ dàng hơn so với các nước khác trên thế giới.
Kiểm tra tác động của kiệt quệ tài chính đối với các chiến lược tài chính, tơi tập trung vào biến FD, dễ thấy rằng hầu như tất cả hệ số hồi quy đều cĩ nghĩa thống kê ở mức nghĩa 5%, 10%, duy nhất chỉ cĩ đối với biến đại diện cho việc phát hành nợ là khơng cĩ nghĩa thống kê. Điều này thể hiện các cơng ty khi rơi vào kiệt quệ tài chính (gần đến rủi ro vỡ nợ) thì việc vay nợ thêm từ bên ngồi là khơng khả thi vì chiến lược dùng nợ để trả nợ khơng phải là chiến lược bền vững, thay vào đĩ họ sẽ cắt giảm cổ tức và phát hành vốn cổ phần. Cụ thể, khi so sánh với các cơng ty khơng bị kiệt quệ tài chính thì các cơng ty kiệt quệ cĩ xác suất cắt giảm cổ tức cao hơn 1.63 lần, phát hành vốn cổ phần cao hơn 2 lần trong khi xác suất phát hành nợ lại thấp hơn 1.29 lần.
Sau khi chạy tất cả 10 mơ hình hồi quy logit với các biến phụ thuộc khác nhau, cĩ thể thấy rằng doanh nghiệp ở giai đoạn khác nhau, cĩ bị kiệt quệ hay khơng sẽ lựa chọn những chiến lược hồn tồn khác nhau. Vậy hiệu quả phục hồi của những chiến lược này như thế nào, tơi tiến hành bước nghiên cứu thú vị tiếp theo – kiểm tra xem các chiến lược phục hồi trên cĩ thật sự giúp được doanh nghiệp phục hồi hay khơng; và nếu một doanh nghiệp áp dụng cùng lúc nhiều loại chiến lược thì khả năng phục hồi thành cơng cĩ cao hơn hay khơng. Cĩ nghĩa là đi tìm câu trả lời cho các giả thuyết nghiên cứu đã được nêu ở phần đầu, cụ thể:
H4 : Các chiến lược phục hồi cĩ giúp cơng ty hồi phục khi đối mặt với kiệt quệ tài chính.
H5 : Việc áp dụng cùng lúc nhiều chiến lược phục hồi cĩ giúp cải thiện khả năng phục hồi của các doanh nghiệp kiệt quệ.