trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 15% hoạt động đầu tư từ năm t-1 đến năm t hoặc t+1, ngược lại nhận giá trị 0; COGS nhận giá trị 1 khi tỷ số (giá vốn hàng bán/doanh số) cao hơn mức trung bình ngành ở năm t-1 nhưng sụt giảm xuống phận vị thứ nhất trong năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; EMP nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 20% số lượng nhân viên từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; OPS nhận giá trị bằng 1 khi doanh nghiệp trong mẫu thực hiện ít nhất 1 trong 3 chiến lược hoạt động, ngược lại nhận giá trị 0; và 14 biến độc lập cụ thể như sau: Birthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn khởi sự, ngược lại bằng 0; Growthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn tăng trưởng, ngược lại bằng 0; Matureit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn ổn định, ngược lại bằng 0; FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính, ngược lại bằng 0; Birth*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn khởi sự rơi vào kiệt quệ tài chính; Growth*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn phát triển rơi vào kiệt quệ tài chính; Mature*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn ổn định rơi vào kiệt quệ tài chính; TobinsQit bằng (tổng giá trị vốn hố thị trường + Tổng tài sản – giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản tại năm t; LnTAit hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản cơng ty tại năm t; Instiit là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong năm t; Volit độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Retuit tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục trung bình của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Levit bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn / (Giá trị sổ sách của nợ dài hạn + giá trị vốn hố thị trường); và CFit là dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản tại năm t. K hiệu ***, ** và * đại diện cho mức nghĩa lần lượt 1%, 5% và 10%, với phương pháp bootstrap. Trong ngoặc trịn là chỉ số Odd ratio.
Các biến độc lập INV COGS EMP OPS Hệ số chặn 1.1626 -2.1609 0.2571 1.9687** Birth -0.2656** -0.1978 -0.1288 -0.3857*** (0.767) (0.821) (0.879) (0.68) Growth -0.3666*** -0.6074* -0.4862*** -0.5384*** (0.693) (0.545) (0.615) (0.584) Mature -0.1983** 0.7441*** -0.3432*** -0.3393*** (0.82) (2.105) (0.709) (0.712) FD 0.4052 0.3231 0.6849*** 0.5933* (1.5) (1.381) (1.984) (1.81) FD*Birth 0.8441** 0.5754 -0.2409 0.3783 (2.326) (1.778) (0.786) (1.46) FD*Growth 0.1074 0.3819 -0.2476 -0.3028 (1.113) (1.465) (0.781) (0.739) FD*Mature -0.1695 0.9017 -0.2236 -0.5736 (0.844) (2.464) (0.8) (0.563) TobinsQ -0.2895** -0.6137 0.0582 -0.2659** LnTA -0.0136 -0.0255 -0.0629** -0.035 Institu 0.0009 -0.0016 -0.0007 0.0012 Vol -1.2738** 2.1268* 2.9072*** 0.9719 Retu 1.7422*** 2.8977** 0.0097 1.6** Lev 0.2186 -0.1282 0.2819 0.1964 CF -0.3166 0.0885 -0.9895*** -0.4447* Chi bình phƣơng - X2 65.63*** 112.55*** 116.68*** 87.79***
Từ kết quả hồi quy biến OPS ta nhận thấy cả ba biến Birth, Growth và Mature cĩ hệ số hồi quy lần lượt là -0.3857, -0.5384, -0.3393 và đều cĩ nghĩa thống kê với mức nghĩa 1%, điều này cĩ nghĩa các doanh nghiệp trong giai đoạn khởi sự, tăng trưởng và cả ổn định đều khơng thích sử dụng các chiến lược phục hồi liên quan tới cắt giảm hoạt động, hay nĩi cách khác là khả năng họ lựa chọn chiến lược này sẽ thấp hơn các doanh
nghiệp suy thối. Bởi vì khi suy thối đồng nghĩa với việc tăng trưởng của doanh nghiệp thuộc hàng thấp nhất trong nhĩm các doanh nghiệp cùng ngành (cách xác định suy thối của bài), hậu quả là khơng thể cạnh tranh lại các doanh nghiệp này và đánh mất thị phần là điều tất yếu, khi lợi nhuận sụt giảm cơng ty bắt buộc phải sa thải nhân viên, thu hẹp đầu tư,… nhằm giảm bớt gánh nặng về nguồn vốn, từ đĩ mới lựa chọn chiến lược phát triển bền vững để phục hồi từ từ.
Cụ thể hơn, dựa vào tỷ số Odd ratio cĩ thể nhận thấy, xác suất các cơng ty tăng trưởng, phát triển và ổn định lựa chọn chiến lược hoạt động để sử dụng thấp hơn các cơng ty suy thối lần lượt là 1.47, 1.71 và 1.4 lần. Với con số 1.71 lần một lần nữa cho thấy rằng trong giai đoạn tăng trưởng thì vấn đề nguồn nhân lực, các cơ hội đầu tư bên ngồi hay việc mở rộng sản xuất kinh doanh là ưu tiên hàng đầu, khơng cĩ l do gì họ lại tự thu hẹp những yếu tố này để đẩy bản thân rơi vào những giai đoạn sau của vịng đời.
Đa số kết quả hồi quy đối với từng biến phụ thuộc INV, COGS và EMP riêng lẻ đều cho kết quả tương tự với biến OPS, điều này chứng minh rằng các doanh nghiệp Việt Nam nếu khơng do điều kiện ép buộc (như kiệt quệ tài chính, suy thối) thì họ khơng hề thích sử dụng các chiến lược hoạt động. Tuy nhiên, cĩ một kết quả khác biệt đáng chú là trong hàm hồi quy với biến giá vốn hàng bán COGS, hệ số hồi quy của biến giả Mature là 0.7441 và cĩ nghĩa thống kê với mức nghĩa 1%, cĩ nghĩa là khi so sánh với các cơng ty trong giai đoạn suy thối thì xác suất các cơng ty trưởng thành quyết định áp dụng chiến lược hoạt động cắt giảm giá vốn hàng bán cao hơn đến 2.1 lần. Điều này phù hợp với nhận định của Miller & Friesen (1984) rằng cơng ty trong giai đoạn trưởng thành tập trung nhiều hơn vào hiệu quả hoạt động, cụ thể họ quan tâm đến việc giảm giá vốn hàng bán, gia tăng doanh số để từ đĩ gia tăng tài sản của cơng ty, mang lại lợi nhuận nhiều hơn.
Trong trường hợp kiệt quệ tài chính xảy ra, dễ thấy hệ số hồi quy của biến FD luơn dương, nhưng chỉ cĩ nghĩa thống kê 1%, 10% tương ứng với chiến lược cắt giảm nhân sự (EMP) và chiến lược tổng thể (OPS - hàm ý rằng các cơng ty kiệt quệ luơn sử dụng ít nhất 1 trong số các chiến lược hoạt động khi kiệt quệ tài chính xảy ra). Theo John, Lang & Netter (1992) cho rằng các chính sách thắt chặt như giảm giá vốn hàng bán khơng khả thi đối với các cơng ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính, mà họ nên áp dụng chính sách mở rộng và thúc đẩy gia tăng doanh số nhằm tìm kiếm doanh thu và lợi nhuận để vượt qua giai đoạn khĩ khăn.
Khi kiểm tra đến các chiến lược hoạt động khác, một kết quả chung là các cơng ty đều cĩ xu hướng cắt giảm nhân viên khi kiệt quệ xảy ra. Cụ thể trong mơ hình này thì khả năng các cơng ty kiệt quệ cắt giảm nhân viên cao hơn các cơng ty bình thường lên tới 1.98 lần, điều này cũng dễ hiểu bởi vì khi kiệt quệ tài chính xảy ra, tồn cơng ty đang trong giai đoạn khĩ khăn, yêu cầu phải cắt giảm chi phí càng nhanh và càng nhiều càng tốt, cắt giảm nhân sự luơn là một trong những ưu tiên hàng đầu của nhà quản lý trong trường hợp này.
Ngồi ra cũng cần kể đến kiệt quệ tài chính được đo lường trong bài là khoảng cách đến vỡ nợ, cĩ thể hiểu là khi cơng ty ngày càng gần đến trạng thái vỡ nợ thì áp lực trả nợ sẽ gia tăng, cùng với đĩ là áp lực từ phía chủ nợ, cổ đơng làm cho doanh nghiệp bắt buộc phải thắt chặt chi tiêu, khơng cịn đủ nguồn vốn để chi trả lương cho nhân viên, do đĩ sa thải nhân viên là giải pháp nhanh chĩng nhất. Cụ thể:
Theo Bibeault (1982), Hambrick & Schecter (1983), Sudarsanam & Lai (2001) cho rằng chiến lược cắt giảm nhân viên, hay cịn gọi là chiến lược chữa cháy, nhằm mục đích ổn định tài chính trong ngắn hạn cho tới khi các chiến lược phức tạp hơn được sử dụng hay để cải thiện dịng tiền một cách nhanh chĩng.
Theo Hofer (1980), Robbins & Pearce (1992) cho rằng chiến lược cắt giảm nhân viên cĩ thể được thực hiện nhanh chĩng, cĩ tác động ngay lập tức và nhìn chung tốn rất ít chi phí, tài ngun.
Cịn theo Barker & Mone (1994) chiến lược cắt giảm nhân viên cĩ thể giúp tăng thu nhập của những nhân viên cịn lại, đặc biệt là nhân viên chủ chốt, cĩ vai trị quan trọng khi cơng ty phục hồi.
Nhìn chung, các biến tương tác giữa yếu tố vịng đời và kiệt quệ tài chính đều khơng cĩ nghĩa thống kê, điều này hàm khi rơi vào kiệt quệ tài chính thì các doanh nghiệp sẽ xem xét thực chiến lược hoạt động mà khơng quan tâm đến mình đang ở giai đoạn nào của vịng đời. Riêng chỉ cĩ mơ hình hồi quy đầu tiên với biến INV thì hệ số hồi quy của biến tương tác FD*Birth là dương (0.8441) và cĩ nghĩa thống kê ở mức nghĩa 5%, nĩi cách khác là khi so sánh với các cơng ty kiệt quệ trong giai đoạn suy thối thì các cơng ty kiệt quệ trong giai đoạn khởi sự cĩ khả năng sử dụng chiến lược cắt giảm hoạt động đầu tư cao hơn 2.33 lần. Theo Thietart và Vivas (1984) cho rằng chiến lược chủ yếu của doanh nghiệp trong giai đoạn suy thối là thu hoạch được càng nhiều lợi ích từ những hoạt động sản xuất kinh doanh cịn lại càng tốt, đặc biệt là họ cịn rơi vào kiệt quệ tài chính nữa, thì thiết nghĩ họ sẽ cĩ nhiều mối bận tâm hơn là việc cắt giảm đầu tư để phục hồi.
4.5.Chiến lƣợc tài chính
Phần tiếp theo tơi sẽ tiếp tục hồi quy với các biến phụ thuộc đại diện cho chiến lược tài chính là cắt giảm cổ tức tiền mặt (DIV), gia tăng phát hành nợ (NetD) và gia tăng phát hành vốn cổ phần (NetE). Vấn đề xuất hiện giống với trong chiến lược hoạt động là cĩ nhiều hơn 1 chiến lược tài chính, do đĩ tơi đặt thêm biến nhị phân mới là FIN. Trong đĩ, FIN là một biến giả nhận giá trị 1 khi cĩ ít nhất một chiến lược tài chính được áp dụng, ngược lại bằng 0. Với biến FIN cho phép tơi cĩ cái nhìn tổng quan khi nào thì
doanh nghiệp ưu tiên chọn chiến lược tài chính thay vì chỉ biết được họ chọn chiến lược tài chính nào.
Mơ hình hồi quy được thực hiện tiếp tục là mơ hình logit với phương pháp bootstrap cho 4 biến phụ thuộc nêu trên, cụ thể như sau:
DIVit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit + α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit + α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi
NetDit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit + α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit + α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi
NetEit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit + α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit + α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi
FINit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit + α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit + α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi
Mục tiêu của phần này là kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ ba:
H3 : Yếu tố vịng đời cĩ tác động đến việc cơng ty lựa chọn các chiến lược tài chính khi rơi vào kiệt quệ tài chính.
Một lần nữa tơi sẽ chạy cùng lúc cả 4 mơ hình hồi quy trên sau đĩ tìm ra mối tương quan tổng thể, rồi mới đi vào phân tích cho từng trường hợp riêng lẻ nếu cĩ, như vậy sẽ giúp kết quả đạt được mang tính khái quát hơn.
Các biến độc lập DIV NetD NetE FIN Hệ số chặn -0.6868 -3.6683*** -6.8753*** -1.4893** Birth -0.0429 0.2739* 0.1071 0.1167 (0.958) (1.315) (1.113) (1.124) Growth -0.2205* 0.8046*** 0.4623*** 0.3756*** (0.802) (2.236) (1.588) (1.456) Mature -0.0338 0.5601*** 0.4429** 0.3701*** (0.967) (1.751) (1.557) (1.448) FD 0.491** -0.2549 0.6961* 0.4527* (1.634) (0.775) (2.006) (1.573) FD*Birth 0.2029 0.4044 -0.6649 -0.0034 (1.225) (1.498) (0.514) (0.997) FD*Growth 0.1989 0.3337 0.1359 0.2806 (1.22) (1.396) (1.146) (1.324) FD*Mature 0.4468 0.4277 -0.577 0.6976* (1.563) (1.534) (0.562) (2.009) TobinsQ -0.0883 1.0044*** 0.4851*** 0.5599*** LnTA -0.0014 0.0475 0.1383*** 0.0298 Institu -0.0011 0.0006 -0.0055*** -0.0016 Vol -1.048 -0.2474 3.6401*** 0.4333 Retu -1.8285*** -0.4967 -1.8839** -2.1932*** Lev 0.4811*** 1.4235*** -0.7057*** 0.8672*** CF -1.053*** -8.2229*** -2.5289*** -4.4759*** Chi bình phƣơng - X2 96.76*** 460.49*** 168.10*** 319.15***