5.1. Sự phục hồi khi xem xét từng chiến lƣợc riêng lẻ
Trong phần trước tơi đã tìm thấy nhiều bằng chứng phù hợp với lý thuyết vịng đời. Tùy vào giai đoạn khác nhau của vịng đời, cơng ty cĩ thể lựa chọn các chiến lược khác nhau. Tuy nhiên, theo SzeKee Koh (2015) cho rằng việc lựa chọn các chiến lược phù hợp khơng chắc chắn dẫn đến sự phục hồi của cơng ty mà trái lại họ hồn tồn cĩ thể tiếp tục khủng hoảng hay thậm chí là phá sản.
Phần này tơi sẽ kiểm tra xem các cơng ty phục hồi như thế nào sau khi kiệt quệ với những chiến lược đã sử dụng. Với mẫu chỉ gồm những cơng ty bị kiệt quệ tài chính, tơi tiếp tục kiểm tra tính hiệu quả của các chiến lược phục hồi được áp dụng với định nghĩa cơng ty phục hồi là cơng ty gia tăng khoảng cách vỡ nợ (DD) trong 2 năm liên tiếp kể từ năm bị kiệt quệ tài chính.
Với nhận định như trên, mẫu cịn lại 332 cơng ty, tổng số quan sát đã giảm từ 3534 xuống cịn 2344 quan sát. Tơi tiếp tục thực hiện hồi quy với mơ hình logit:
Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5RestructuringsiFD + α6Birth*RestructuringsiFD + α7Growth*RestructuringsiFD + α8Mature*RestructuringsiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD + α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi
Trong đĩ, Reco là biến phụ thuộc nhị phân, nhận giá trị 1 khi doanh nghiệp được xác định là phục hồi, ngược lại nhận giá trị 0. Restructuring chính là các biến phụ thuộc đã được tơi sử dụng trong phần trước, do đĩ Restructuring sẽ được thay thế lần lượt bởi biến CEO, ASSET, INV, COGS, EMP, DIV, NetD và NetE, cĩ nghĩa là tơi sẽ chạy cùng lúc cả 8 mơ hình hồi quy để nhận xét kết quả xem những đặc điểm doanh nghiệp như thế nào cĩ khả năng phục hồi cao hơn.
Bảng 5.1 Trình bày tỷ lệ thành cơng của các chiến lược phục hồi: số lượng các cơng ty trong từng giai đoạn của vịng đời lựa chọn các
chiến lược phục hồi, số lượng các cơng ty trong số họ thật sự phục hồi và tỷ lệ phần trăm của điều đĩ. Trong đĩ, khái niệm phục hồi được định nghĩa là doanh nghiệp cĩ chỉ số khoảng cách vỡ nợ DD gia tăng trong 2 năm liên tiếp sau khi rơi vào kiệt quệ tài chính.
Birth Growth Mature Decline Total
Chiến lược Phục hồi Tỷ lệ Chiến lược Phục hồi Tỷ lệ Chiến lược Phục hồi Tỷ lệ Chiến lược Phục hồi Tỷ lệ Chiến lược Phục hồi Tỷ lệ
CEO 64 15 23.44 121 23 19.01 80 16 20 54 10 18.52 319 64 20.06 ASSET 168 36 21.43 150 19 12.67 171 28 16.37 168 38 22.62 657 121 18.42 INV 283 54 19.08 420 68 16.19 333 41 12.31 261 38 14.56 1297 201 15.5 COGS 24 4 16.67 24 2 8.33 65 15 23.08 17 5 29.41 130 26 20 EMP 139 26 18.71 193 27 13.99 151 22 14.57 128 21 16.41 611 96 15.71 DIV 148 27 18.24 223 39 17.49 179 30 16.76 130 22 16.92 680 118 17.35 NetD 133 18 13.53 308 37 12.01 203 21 10.34 108 11 10.19 752 87 11.57 NetE 51 5 9.8 131 21 16.03 76 10 13.16 42 5 11.9 300 41 13.67
Từ Bảng 5.1 cĩ thể thấy chủ yếu các doanh nghiệp đều cĩ xu hướng lựa chọn các chiến lược hoạt động và tài chính khi kiệt quệ, cụ thể là cắt giảm đầu tư vào phát hành nợ, tuy nhiên bằng chứng cho rằng tỷ lệ phục hồi khơng cao. Nếu xem xét một cách cơng bằng thì chiến lược thay đổi CEO khi kiệt quệ xảy ra thật sự mang lại tác dụng phục hồi đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam. Nhưng thực tế là các doanh nghiệp nước ta vẫn cịn tập trung quyền lực quá nhiều vào tay Ban Giám Đốc, hay những cổ đơng lớn (như cổ đơng nhà nước), mà những người này thường cĩ quan hệ mật thiết với Ban Giám Đốc. Ngồi ra việc thay đổi CEO với cơng ty cĩ cổ đơng nhà nước chiếm tỷ lệ cao hầu như rất khĩ, bằng chứng thực tế cho thấy chỉ khi nhà quản lý gây nên những thiệt hại khổng lồ, ảnh hưởng đến uy tín cũng như hình ảnh của doanh nghiệp thì họ mới bị sa thải. Lúc đĩ việc thay đổi CEO dường như đã quá muộn, điển hình như vụ án của ơng Phạm Cơng Danh gây thiệt hại hơn 9000 tỷ đồng cho Ngân hàng Xây dựng Việt Nam, gây ảnh hưởng đến hoạt động tín dụng quản lý kinh tế của nhà nước xảy ra từ năm 2012 những mãi đến năm 2016 mới xử lý xong. Chính vì thực trạng như vậy nên cĩ thể thấy số lượng các doanh nghiệp lựa chọn chiến lược CEO gần như là thấp nhất.
Tuy nhiên, để kiểm tra chính xác mối quan hệ giữa các chiến lược và sự phục hồi, tơi thực hiện hàm hồi quy sau:
Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5RestructuringsiFD + α6Birth*RestructuringsiFD + α7Growth*RestructuringsiFD + α8Mature*RestructuringsiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD + α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi
Bảng 5.2 Mơ hình hồi quy logit kiểm tra sự phục hồi với từng chiến lược phục hồi, biến phục thuộc là
Reco – đại diện cho sự phục hồi sau kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, là biến nhị phân nhận giá trị 1 khi cơng ty được xem là phục hồi, ngược lại bằng 0. Các biến độc lập bao gồm Birthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn khởi sự, ngược lại bằng 0; Growthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn tăng trưởng, ngược lại bằng 0; Matureit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn ổn định, ngược lại bằng 0; TobinsQit bằng (tổng giá trị vốn hố thị trường + Tổng tài sản – giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản tại năm t; LnTAit hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản cơng ty tại năm t; Instiit là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong năm t; Volit độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Retuit tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục trung bình của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Levit bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn / (Giá trị sổ sách của nợ dài hạn + giá trị vốn hố thị trường); và CFit là dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản tại năm t; và biến Restructuring lần lượt nhận các giá trị của biến CEO nhận giá trị 1 khi cơng ty thực hiện chiến lược quản trị (đổi CEO), ngược lại bằng 0; ASSET nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 15% tổng tài sản, nhà xưởng và trang thiết bị ( khoản mục PPE trong báo cáo thường niên của doanh nghiệp hàng năm) từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; INV nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 15% hoạt động đầu tư từ năm t-1 đến năm t hoặc t+1, ngược lại nhận giá trị 0; COGS nhận giá trị 1 khi tỷ số (giá vốn hàng bán/doanh số) cao hơn mức trung bình ngành ở năm t-1 nhưng sụt giảm xuống phận vị thứ nhất trong năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; EMP nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 20% số lượng nhân
Birth -0.2503 0.0465 -1.0764** -0.0925 -0.1571 -0.2395 -0.2273 -0.0949 (0.779) (1.048) (0.341) (0.912) (0.855) (0.787) (0.797) (0.909) Growth -0.3806* 0.2818 -0.8357** -0.2481 -0.2191 -0.3485 -0.4543** -0.4069** (0.683) (1.326) (0.434) (0.78) (0.803) (0.706) (0.635) (0.666) Mature -0.5455** -0.0979 -0.6621* -0.5695** -0.4674* -0.6328** -0.6155*** -0.4897** (0.58) (0.907) (0.516) (0.566) (0.627) (0.531) (0.54) (0.613) Restructuring 0.2661 1.0601*** 0.0161 0.7814 0.4841 0.5758** -0.2208 0.0828 (1.305) (2.887) (1.016) (2.185) (1.623) (1.779) (0.802) (1.086) Birth*Restructuring 0.7961 -0.1717 1.3221** -0.6584 0.07 0.2915 0.4149 -0.3851 (2.217) (0.842) (3.751) (0.518) (1.073) (1.338) (1.514) (0.68) Growth*Restructuring 0.4453 -1.1678*** 0.9021** -1.5891* -0.2139 0.0778 0.4912 0.5751 (1.561) (0.311) (2.465) (0.204) (0.807) (1.081) (1.634) (1.777) Mature*Restructuring 0.5546 -0.4649 0.3655 0.242 0.1289 0.4126 0.6102 0.3292 (1.741) (0.628) (1.441) (1.274) (1.138) (1.511) (1.841) (1.39) TobinsQ -4.2364*** -4.0114*** -4.1902*** -4.1983*** -4.1517*** -4.2997*** -4.2609*** -4.1986*** LnTA 0.0107 0.0405 0.0246 0.0315 0.0308 0.0209 0.0305 0.0213 Institu 0.0026 0.0032 0.0021 0.0029 0.0029 0.0031 0.0029 0.0029 Vol -0.7479 -0.9589 -0.5902 -0.6589 -1.0642 -0.1241 -0.7569 -0.8891 Retu 10.8979*** 10.3919*** 10.8806*** 10.8793*** 11.076*** 11.7789*** 11.0652*** 10.9606*** Lev 1.3172*** 1.3752*** 1.2558*** 1.2949*** 1.3273*** 1.3076*** 1.2933*** 1.3508*** CF 0.6336 0.6489 0.7345 0.6248 0.7011 0.7801 0.8242 0.6748 Chi bình phƣơng - X2 193.25*** 279.09** 240.13*** 186.71*** 148.08*** 185.39*** 206.46*** 159.00***
viên từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; DIV nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm hơn 25% tổng cổ tức tiền mặt chi trả từ năm t-1 đến năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; NetD nhận giá trị 1 khi nợ rịng của cơng ty vượt quá 5% giá trị sổ sách của tổng tài sản tại năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; NetE nhận giá trị 1 khi VCSH rịng của cơng ty vượt quá 5% giá trị sổ sách của tổng tài sản tại năm t hoặc năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0. Ký hiệu ***, ** và * đại diện cho mức nghĩa lần lượt 1%, 5% và 10%., với phương pháp bootstrap. Trong ngoặc trịn là chỉ số Odd ratio.
Từ Bảng 5.2 cĩ thể thấy giá trị chi bình phương ở cả 8 mơ hình đều cĩ nghĩa thống kê với mức nghĩa 1% cho thấy tính hiệu quả của mơ hình. Ở cột (1) khi hồi quy với biến CEO, khơng cĩ bất kỳ bằng chứng nào cho thấy sự phục hồi của doanh nghiệp khi áp dụng chiến lược này.
Trong khi đĩ ở cột (2) với chiến lược tài sản, thấy rằng hệ số của biến Restructuring là 1.0601 và cĩ nghĩa thống kê ở mức nghĩa 1% hàm rằng khi các doanh nghiệp tại Việt Nam thực hiện chiến lược tài sản sẽ cĩ tác động phục hồi đáng kể, nhưng lại khơng cĩ bất kỳ sự khác nhau nào ở các giai đoạn vịng đời của cơng ty. Đáng chú là trường hợp của cơng ty trong giai đoạn tăng trưởng với hệ số hồi quy là -1.1678 và cĩ nghĩa thống kê ở mức nghĩa 1%. Kết quả này hàm ý rằng khi doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng áp dụng chiến lược tài sản thì khả năng phục hồi lại suy giảm. Điều này phù hợp với những gì đã trình bày ở phần trước, vì các cơng ty phát triển họ cĩ thể vượt qua kiệt quệ tài chính bằng những con đường khác như mở rộng ngành nghề kinh doanh, gia tăng lợi nhuận giữ lại hay phát hành nợ, vốn chủ sở hữu thay vì là bán bớt tài sản của mình và thu hẹp hoạt động kinh doanh.
Ở cột (3), (4) và (5) thể hiện các chiến lược hoạt động, nhìn chung kết quả phục hồi khơng cĩ nghĩa thống kê, đặc biệt là các doanh nghiệp trong giai đoạn trưởng thành, họ nên tập trung vào thu hoạch những thành quả hoạt động trước đây hơn là cắt giảm chi phí, sa thải nhân viên, việc họ thực hiện các chiến lược chi phí đều khơng mang lại kết quả khả quan, cụ thể theo Boyne & Meier (2009) cho rằng các cơng ty khĩ cĩ khả năng phục hồi nếu theo đuổi chiến lược về chi phí, thậm chí kết quả cịn trầm trọng hơn.
Đáng chú là ở cột (3) với biến INV thì hệ số hồi quy của biến Birth*Restructuring và Growth*Restructuring đều dương (lần lượt là 1.3221 và 0.9021) và cĩ nghĩa thống kê ở mức nghĩa 5%, điều này thật thú vị vì ở phần trước kết quả thực nghiệm cho thấy các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng và khởi sự ít khả năng sẽ lựa chọn chiến lược cắt giảm đầu tư, nhưng khi kiệt quệ tài chính xảy ra thì họ lại ưu tiên xem xét đến chiến lược này và kết quả phục hồi cũng khả quan.
Khi xem xét các chiến lược tài chính ở cột (6),(7) và (8), hệ số hồi quy của biến DIV là 0.5758 và cĩ nghĩa thống kê ở mức nghĩa 5% cho thấy những doanh nghiệp khi rơi vào kiệt quệ tài chính nếu họ huy động được sự giúp sức của cổ đơng, chấp nhận cắt giảm cổ tức để gia tăng lợi nhuận giữ lại nhằm phục vụ cho hoạt động của mình thì những doanh nghiệp đĩ sẽ cĩ khả năng phục hồi cao gấp 1.78 lần các doanh nghiệp khơng thể thực hiện chiến lược DIV. Ngồi ra, khơng cĩ bằng chứng nào cho thấy các chiến lược tài chính cịn lại cĩ hiệu quả. Lý thuyết trật tự phân hạng giả định rằng khi các cơng ty khơng cịn lựa chọn nào khác (huy động nội bộ hay phát hành nợ) thì họ sẽ phát hành vốn cổ phần, tuy nhiên vấn đề lựa chọn đối nghịch luơn tồn tại làm cho cơng ty phải chấp nhận phát hành với mức giá chiết khấu cao, việc này vơ tình tạo ra khoản chi phí khơng nhỏ, gây ảnh hưởng đến dịng tiền để cơng ty vượt qua giai đoạn kiệt quệ tài chính, điều này lý giải vì sao các chiến lược phát hành nợ, phát hành vốn cổ phần đều khơng mang lại khả năng phục hồi đáng kể.
5.2. Sự phục hồi khi áp dụng cùng lúc nhiều chiến lƣợc
Trong phần này, tơi tiến hành đo lường hiệu quả của cả bốn loại chiến lược phục hồi khi giả định tồn tại sự loại trừ lẫn nhau (vì các cơng ty kiệt quệ hồn tồn cĩ thể thực hiện đồng thời nhiều chiến lược cùng nhau).
Vì vậy, theo SzeKee Koh (2015) tơi một lần nữa tiến hành hồi quy logit với phương pháp bootstrap nhằm ước lượng khả năng phục hồi của các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính khi họ sử dụng nhiều hơn 1 chiến lược phục hồi cùng lúc, với mơ hình như sau:
Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5NumstrategiesiFD + α6Birth*NumstrategiesiFD + α7Growth*NumstrategiesiFD + α8Mature*NumstrategiesiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD + α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi
Trong đĩ, tơi cĩ tổng cộng tám chiến lược cụ thể thuộc bốn loại chiến lược phục hồi bao gồm: quản trị, hoạt động, tài sản và tài chính. Lúc này, tơi tiến hành hồi quy cùng lúc 4 mơ hình tương ứng với việc giả định các doanh nghiệp áp dụng cùng lúc ít nhất 2,3,4 hay 5 chiến lược, cụ thể biến NumStrategies sẽ nhận giá trị 1 khi doanh nghiệp áp dụng số lượng chiến lược phục hồi theo như giả định ở trên, ngược lại nhận giá trị 0.
Bảng 5.3 Kết quả hồi quy sự phục hồi với sự kết hợp nhiều chiến lược, biến phục thuộc là Reco – đại
diện cho sự phục hồi sau kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, là biến nhị phân nhận giá trị 1 khi cơng ty được xem là phục hồi, ngược lại bằng 0. Các biến độc lập bao gồm Birthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn khởi sự, ngược lại bằng 0; Growthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn tăng trưởng, ngược lại bằng 0; Matureit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn ổn định, ngược lại bằng 0; TobinsQit bằng (tổng giá trị vốn hố thị trường + Tổng tài sản – giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản tại năm t; LnTAit hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản cơng ty tại năm t; Instiit là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong năm t; Volit độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Retuit tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục trung bình của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Levit bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn / (Giá trị sổ sách của nợ dài hạn + giá trị vốn hố thị trường); và CFit là dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản tại năm t; và biến NumStrategies lần lượt đại diện cho doanh nghiệp thực hiện ít nhất 2,3,4 và 5 chiến lược cùng lúc tương ứng với đĩ là giá trị 1, ngược lại nhận giá trị 0. Ký hiệu ***, ** và * đại diện cho mức nghĩa lần lượt 1%, 5% và 10%, với phương pháp bootstrap. Trong ngoặc trịn là chỉ số Odd ratio.
Các biến độc lập Hơn 2 chiến lƣợc(1) Hơn 3 chiến lƣợc(2) Hơn 4 chiến lƣợc(3) Hơn 5 chiến lƣợc(4) Hệ số chặn 0.3504 0.5489 0.9489 1.0355 Birth -1.3127** -0.4097 -0.1557 -0.1577 (0.269) (0.664) (0.856) (0.854) Growth -0.5096 -0.1807 -0.355* -0.3035 (0.601) (0.835) (0.701) (0.738) Mature -0.7742 -0.7235** -0.7229*** -0.4951** (0.461) (0.485) (0.485) (0.61) NumStrategies 0.5859 0.8559*** 0.8176** 1.3438 (1.797) (2.353) (2.265) (3.834) Birth*NumStrategies 1.4448** 0.5159 0.355 0.2312 (4.241) (1.675) (1.426) (1.26) Growth*NumStrategies 0.3731 -0.1335 0.2727 0.0285