CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1. Thống kê mơ tả
Trước khi bắt đầu chạy các mơ hình thực nghiệm, tơi sẽ trình bày thống kê mơ tả về các biến độc lập và biến phụ thuộc, cũng như số lượng quan sát và khung thời gian quan sát nhằm mang lại cái nhìn tổng quan cho người đọc.
Bảng 4.1 Thống kê mơ tả, bao gồm 9 biến phụ thuộc lần lượt là: CEO biến giả nhận giá trị 1 khi cơng
ty thực hiện chiến lược quản trị (đổi CEO), ngược lại bằng 0; INV biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty giảm hoạt động đầu tư, ngược lại bằng 0; COGS biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty giảm giá vốn hàng bán, ngược lại bằng 0; EMP biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty sa thải nhân viên, ngược lại bằng 0; ASSET biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty bán lỗ tài sản của mình, ngược lại bằng 0; DIV biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty sụt giảm cổ tức tiền mặt chi trả hàng năm, ngược lại bằng 0; NetD biến giả nhận giá trị 1 khi nợ rịng của cơng ty lớn hơn tổng tài sản, ngược lại bằng 0 và NetE biến giả nhận giá trị 1 khi vốn chủ sở hữu rịng của cơng ty lớn hơn tổng tài sản, ngược lại bằng 0. Bên cạnh đĩ là 14 biến độc lập cụ thể như sau: Birthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn khởi sự, ngược lại bằng 0; Growthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn tăng trưởng, ngược lại bằng 0; Matureit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn ổn định, ngược lại bằng 0; FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính, ngược lại bằng 0; Birth*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn khởi sự rơi vào kiệt quệ tài chính; Growth*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn phát triển rơi vào kiệt quệ tài chính; Mature*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn ổn định rơi vào kiệt quệ tài chính; TobinsQit bằng (tổng giá trị vốn hố thị trường + Tổng tài sản – giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản tại năm t; LnTAit hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản cơng ty tại năm t; Instiit là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức
trong năm t; Retuit tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục trung bình của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Levit bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn / (Giá trị sổ sách của nợ dài hạn + giá trị vốn hố thị trường); và CFit là dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản tại năm t.
Biến Số q an sát Trung bình Độ lệch ch ẩn Giá trị bé nhất Giá trị lớn nhất Biến phụ th ộc CEO 3534 0.133 0.34 0 1 INV 3534 0.544 0.498 0 1 COGS 3534 0.051 0.22 0 1 EMP 3531 0.249 0.433 0 1 ASSET 3534 0.295 0.456 0 1 DIV 3534 0.271 0.444 0 1 NetD 3534 0.292 0.455 0 1 NetE 3534 0.118 0.323 0 1 Biến độc lập Birth 3534 0.216 0.411 0 1 Growth 3534 0.343 0.475 0 1 Mature 3534 0.25 0.433 0 1 FD 3534 0.121 0.326 0 1 Birth*FD 3534 0.028 0.165 0 1 Growth*FD 3534 0.042 0.201 0 1 Mature*FD 3534 0.027 0.161 0 1 TobinsQ 3534 0.939 0.333 0.171 4.837 LnTA 3534 26.888 1.442 23.282 32.611 Insti 3534 29.902 25.713 0 100 Vol 3534 0.168 0.062 0 0.62 Retu 3534 -0.011 0.06 -0.518 0.28 Lev 3534 0.177 0.242 0 0.936 CF 3534 0.052 0.153 -0.696 1.903
Từ bảng thống kê mơ tả, đáng chú cĩ thể thấy độ biến động trung bình của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng tháng (Vol) vào khoảng 0.168 với giá trị bé nhất là 0 và lớn nhất 0.62, cịn tỷ suất sinh lợi hàng tháng (Retu) bình quân lại nhận giá trị âm (-0.011) với giá trị nhỏ nhất là -0.518 và lớn nhất là 0.28. Điều này hàm ý rằng thị trường vốn tại Việt Nam luơn khơng ngừng biến động trong giai đoạn này, giá trị thị trường của cổ phiếu các cơng ty thay đổi liên tục, cĩ những doanh nghiệp sụt giảm giá cổ phiếu xuống hơn 50% nhưng cũng cĩ doanh nghiệp lại gia tăng hơn 25%. L thuyết trật tự
cơng ty cĩ cổ phiếu được thị trường định giá cao sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu để huy động được nguồn vốn dồi dào hơn, trong khi những cơng ty cĩ giá cổ phiếu giảm liên tục sẽ tìm kiếm nguồn tài trợ khác nhằm tránh rơi vào kiệt quệ tài chính.
Bên cạnh đĩ, với biến Insti đại diện cho tỷ lệ cổ đơng tổ chức của doanh nghiệp, thực tế là các doanh nghiệp tại Việt Nam cĩ tỷ lệ cổ đơng tổ chức chưa cao. Một phần cĩ thể họ lo ngại về việc kiểm sốt và các ràng buộc mà cổ đơng tổ chức đưa ra, nhưng điều này khơng hồn tồn là bất lợi, mà thậm chí họ lại mang đến cho doanh nghiệp một sự đảm bảo rằng doanh nghiệp này đang cĩ tình hình tài chính ổn định, sức khỏe tốt, giúp cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ bớt lo lắng về vấn đề thơng tin bất cân xứng hay lựa chọn đối nghịch. Ngồi ra cổ đơng tổ chức cịn giúp tạo ra tính thanh khoản cao cho cổ phiếu của doanh nghiệp với khối lượng giao dịch lớn và khá thường xuyên.
4.2. Chiến lƣợc quản trị
Phần này tập trung vào giải quyết mục tiêu nghiên cứu thứ nhất là xem xét mối quan hệ giữa yếu tố vịng đời và các chiến lược phục hồi mà doanh nghiệp sẽ thực hiện khi đối mặt với kiệt quệ tài chính, với giả thuyết nghiên cứu đầu tiên:
H1 : Cơng ty cĩ giai đoạn phát triển càng trẻ thì càng cĩ xu hướng ít thay đổi CEO khi kiệt quệ tài chính xảy ra.
Theo Miller & Friesen (1984) các cơng ty ở giai đoạn khởi sự thường theo đuổi cấu trúc quyền lực tập trung, do đĩ nhà quản l thường cũng là chủ sở hữu cơng ty. Điều này hàm ý rằng, các cơng ty khởi sự khi gặp tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ cĩ ít áp lực từ bên ngồi yêu cầu phải thay đổi cơ cấu quản lý, nên sẽ ít khi sử dụng chiến lược quản trị.
Khi thời gian trơi qua, các cơng ty bước vào giai đoạn khác nhau của vịng đời thì cấu trúc của cơng ty dần trở nên phức tạp hơn, chi phí đại diện lớn hơn, yêu cầu của chiến lược quản trị cấp thiết hơn. Theo Jensen (1986) l thuyết đại diện cho rằng khi xảy ra
mâu thuẫn về quyền lợi giữa nhà quản lý và cổ đơng sẽ hình thành chi phí đại diện, cụ thể nhà quản lý luơn muốn tối đa hĩa thu nhập bản thân trong khi cổ đơng (nhà đầu tư) tập trung vào gia tăng giá trị doanh nghiệp để từ đĩ gia tăng lợi ích của mình, hai vấn đề này càng khĩ giải quyết cùng lúc thì mâu thuẫn giữa họ càng sâu sắc và chi phí đại diện càng lớn.
Để kiểm định điều này, tơi dùng mơ hình logit (1) với biến phụ thuộc là CEO, kết quả được thể hiện bên dưới:
CEOit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit + α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit + α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi
Các biến độc lập CEO Odd Ratio
Hệ số chặn -4.0759*** Birth -0.44737** 0.639 Growth -0.28052* 0.755 Mature -0.16686 0.846 FD 0.61789** 1.855 FD*Birth 0.3956 1.485 FD*Growth 0.25268 1.287 FD*Mature 0.07198 1.075 TobinsQ -0.19844 LnTA 0.08105** Institu 0.00047 Vol 1.57398** Retu 2.9073*** Lev 0.27686 CF -0.12898 Chi bình phương - X2 74.84***
Bảng 4.2: Chiến lược quản trị, mơ hình hồi quy logit với biến phụ thuộc CEO nhận giá trị 1 khi cơng
ty thực hiện chiến lược quản trị (đổi CEO), ngược lại bằng 0; và 14 biến độc lập cụ thể như sau: Birthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn khởi sự, ngược lại bằng 0; Growthit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn tăng trưởng, ngược lại bằng 0; Matureit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang ở giai đoạn ổn định, ngược lại bằng 0; FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính, ngược lại bằng 0; Birth*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn khởi sự rơi vào kiệt quệ tài chính; Growth*FDit biến giả nhận giá trị 1 khi cơng ty trong giai đoạn phát
rơi vào kiệt quệ tài chính; TobinsQit bằng (tổng giá trị vốn hố thị trường + Tổng tài sản – giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản tại năm t; LnTAit hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản cơng ty tại năm t; Instiit là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong năm t; Volit độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Retuit tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục trung bình của cổ phiếu cơng ty hàng tháng trong năm t; Levit bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn / (Giá trị sổ sách của nợ dài hạn + giá trị vốn hố thị trường); và CFit là dịng tiền rịng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản tại năm t. K hiệu ***, ** và * đại diện cho mức nghĩa lần lượt 1%, 5% và 10% với phương pháp bootstrap.
Từ Bảng 4.2, ta thấy giá trị X2 của mơ hình đạt 74.84 và cĩ nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%, điều này hàm ý rằng mơ hình hồn tồn phù hợp. Đối với biến giả kiệt quệ tài chính (FD) cĩ hệ số hồi quy bằng 0.61789 và cĩ nghĩa thống kê tại mức nghĩa 5%, chứng tỏ rằng tại Việt Nam các cơng ty khi rơi vào kiệt quệ tài chính cĩ xu hướng thay đổi CEO của mình như một giải pháp cho sự phục hồi.
Cần nhớ lại rằng, theo lý thuyết về mơ hình hồi quy logit đã trình bày ở trên thì hệ số hồi quy tuy khơng phải là giá trị biên của xác suất cơng ty thay đổi CEO nhưng dấu của hệ số hồi quy luơn cùng chiều với chiều tác động của giá trị biên. Ví dụ, khi cơng ty rơi vào giai đoạn kiệt quệ (FD = 1) thì xác suất cơng ty thay đổi CEO sẽ thay đổi theo dấu của hệ số hồi quy của biến FD.
Điều đáng lưu là hệ số hồi quy của biến Birth và Growth lần lượt -0.44737, -0.28052 và cả hai đều cĩ nghĩa thống kê với mức nghĩa tương ứng 5% , 10%, điều này hàm khi cơng ty đang trong giai đoạn sinh trưởng và phát triển thì khả năng họ thay đổi CEO sẽ ít hơn cơng ty trong giai đoạn suy thối, kết quả phù hợp với nhận định của Miller & Friesen (1984) thì các cơng ty ở giai đoạn càng trẻ, khả năng họ thay đổi CEO càng ít xảy ra (hệ số hồi quy của biến Birth âm nhiều hơn biến Growth).
Tuy nhiên, khi xem xét tới 3 biến tương tác FD*Birth, FD*Growth và FD*Mature trong mối quan hệ so sánh với các cơng ty kiệt quệ tài trong giai đoạn suy thối thì cả 3 biến này đều khơng cĩ nghĩa thống kê. Kết quả này chứng tỏ các cơng ty khi rơi vào kiệt quệ tài chính, việc họ xem xét thực hiện chiến lược quản trị khơng chịu sự chi phối bởi yếu tố vịng đời, điều này phù hợp với nhận định của SzeKee Koh (2015).
Như đã trình bày ở phần trước, với mơ hình hồi quy logit tơi cĩ tỷ số thể hiện mức độ ảnh hưởng của một biến lên biến phụ thuộc trong điều kiện các yếu tố khác khơng đổi là Odd ratio (OR). Ta nhận thấy OR của biến FD bằng 1.855, điều này thể hiện rằng so với các cơng ty khơng bị kiệt quệ tài chính thì các cơng ty kiệt quệ cĩ xác suất thay đổi CEO của họ cao hơn khoảng 1.8 lần. Riêng đối với 2 biến Birth và Growth cĩ OR lần lượt là 0.639 và 0.755 đều nhỏ hơn 1, hàm rằng xác suất họ thay đổi CEO đều thấp hơn so với cơng ty trong giai đoạn suy thối lần lượt là 1.5 và 1.3 lần.
4.3. Chiến lƣợc tài sản
Phần này thực hiện cũng tương tự như chiến lược quản trị, nhưng tơi sẽ thay đổi biến CEO thành biến ASSET – đại diện cho sự sụt giảm trong tài sản doanh nghiệp, cụ thể như sau:
ASSETit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit + α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit + α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi
Đối với chiến lược tài sản, tơi tiến hành kiểm định giả thuyết thứ hai như sau:
H2 : Yếu tố vịng đời cĩ tác động đến việc cơng ty lựa chọn các chiến lược hoạt động hay tài sản khi đối mặt với kiệt quệ tài chính.