6. KẾT LUẬN
6.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu đạt đƣợc
Bài nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các nhân tố tỷ số tài chính đến quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2003 – 2012. Bên cạnh việc nghiên cứu 737 công ty trong tồn bộ mẫu khảo sát, người viết cịn phân loại các công ty trong mẫu khảo sát thành năm ngành để thực hiện nghiên cứu thêm là ngành Chứng khoán, ngành Bất động sản, ngành Xây dựng – Vật liệu xây dựng, ngành Thực phẩm – đồ uống và ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình. Ngồi ra, bài viết cũng nghiên cứu sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008 đến quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách tách mẫu khảo sát thành hai mẫu con tương ứng với hai thời kỳ trước và sau khủng hoảng. Dưới đây là tóm lược các kết quả đã nghiên cứu theo hướng trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra trước đó.
Thứ nhất, kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến
quyết định đầu tư mới của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2012 , bằng mơ hình đầu tư và chính sách tài chính của cơng ty của Stephen Bond và Costas Meghir (1993) như sau:
Khi xem xét toàn bộ mẫu khảo sát, kết quả ước lượng cho thấy rằng, mức độ đầu tư mới giai đoạn sau của các công ty niêm yết chịu sự tác động thuận của các nhân tố về mức độ đầu tư mới và nhân tố dòng tiền giai đoạn này; và đồng thời chịu sự tác động nghịch của nhân tố doanh thu giai đoạn này và tất cả đều có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, nhân tố nợ vay dài hạn giai đoạn này không tác động đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Khi xem xét từng ngành trong mẫu khảo sát, ngành Xây dựng – vật liệu xây dựng và ngành Thực phẩm – đồ uống cùng có mối tương quan thuận giữa ba nhân tố mức độ đầu tư mới, dòng tiền và doanh thu giai đoạn này với mức độ đầu tư mới
82
giai đoạn sau, trong đó, hai nhân tố mức độ đầu tư mới và doanh thu giai đoạn này có sự tác động mạnh hơn đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau so với toàn bộ mẫu khảo sát. Cả hai ngành này đều chịu sự tác động của nhân tố nợ vay dài hạn nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Đối với ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình cũng có mối tương quan thuận giữa hai nhân tố mức độ đầu tư mới và doanh thu giai đoạn này với mức độ đầu tư mới giai đoạn sau, cả hai nhân tố này có sự tác động mạnh hơn đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau so với toàn bộ mẫu khảo sát. Ngược lại, nhân tố dòng tiền giai đoạn này có mối tương quan nghịch với mức độ đầu tư mới giai đoạn sau. Ngành này cũng chịu sự tác động của nhân tố nợ vay dài hạn nhưng cũng khơng có ý nghĩa thống kê.Hai ngành cịn lại là ngành Chứng khoán và ngành Bất động sản cũng chịu sự tác động của tất cả các nhân tố này nhưng tất cả đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Thứ hai, kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến rủi ro
phá sản cơng ty bằng mơ hình dự báo phá sản của James A.Ohlson (1980), thể hiện bởi chỉ số dự báo phá sản Oscore như sau: khi xem xét toàn bộ mẫu khảo sát, có mối tương quan thuận giữa ba nhân tố về tính thanh khoản ngắn hạn, thu nhập rịng âm hai năm gần đây và nợ phải trả vượt tổng tài sản với chỉ số dự báo phá sản Oscore; và đồng thời hai nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng thu nhu nhập rịng có mối tương quan nghịch với chỉ số dự báo phá sản Oscore, và tất cả đều có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, bốn nhân tố cịn lại là quy mô doanh nghiệp, tổng nợ trên tổng tài sản, vốn lưu động trên tổng tài sản và quỹ được lập từ hoạt động trên tổng nợ phải trả cũng có tác động đến chỉ số dự báo phá sản Oscore nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Khi xem xét từng ngành trong mẫu khảo sát, ngành Chứng khoán chịu sự tác động duy nhất một nhân tố trong mơ hình nghiên cứu là nhân tố thu nhập ròng hai năm gần đây âm, nó có mối tương quan thuận với chỉ số dự báo phá sản Oscore và có ý nghĩa thống kê, mức độ tác động của nó mạnh hơn so với toàn bộ mẫu khảo sát.
83
Ngành Bất động sản có mối tương quan thuận giữa hai nhân tố là vốn lưu động trên tổng tài sản và khả năng thanh toán ngắn hạn với chỉ số dự báo phá sản Oscore và có ý nghĩa thống kê, trong đó mức độ tác động của nhân tố khả năng thanh toán ngắn hạn mạnh hơn so với toàn bộ mẫu; ngược lại, nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có mối tương quan nghịch với chỉ số dự báo phá sản Oscore và có ý nghĩa thống kê, mức độ tác động của nó mạnh hơn so với tồn bộ mẫu khảo sát.
Ngành Xây dựng – vật liệu xây dựng có mối tương quan thuận giữa hai nhân tố là thu nhập ròng âm hai năm gần đây và tổng nợ phải trả vượt tổng tài sản với chỉ số dự báo phá sản Oscore và có ý nghĩa thống kê, trong đó mức độ tác động của nhân tố thu nhập ròng âm hai năm gần đây mạnh hơn so với toàn bộ mẫu, và nhân tố tổng nợ phải trả vượt tổng tài sản tác động yếu hơn so với toàn bộ mẫu khảo sát; ngược lại, hai nhân tố vốn lưu động trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có mối tương quan nghịch với chỉ số dự báo phá sản Oscore và có ý nghĩa thống kê, mức độ tác động của nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản mạnh hơn so với toàn bộ mẫu khảo sát.
Ngành Thực phẩm – đồ uống có mối tương quan thuận giữa ba nhân tố là thu nhập ròng âm hai năm gần đây, tổng nợ phải trả vượt tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng với chỉ số dự báo phá sản Oscore và có ý nghĩa thống kê, trong đó mức độ tác động của nhân tố thu nhập ròng âm hai năm gần đây mạnh hơn so với toàn bộ mẫu, và nhân tố tổng nợ phải trả vượt tổng tài sản tác động yếu hơn so với toàn bộ mẫu khảo sát; ngược lại, nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có mối tương quan nghịch với chỉ số dự báo phá sản Oscore và có ý nghĩa thống kê, mức độ tác động của nhân tố này mạnh hơn so với toàn bộ mẫu khảo sát.
Ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình có mối tương quan thuận giữa bốn nhân tố là vốn lưu động trên tổng tài sản, khả năng thanh tốn ngắn hạn, thu nhập rịng âm hai năm gần đây, và tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng với chỉ số dự báo phá sản Oscore và có ý nghĩa thống kê. Trong đó, mức độ tác động của hai nhân tố
84
khả năng thanh toán ngắn hạn và thu nhập ròng âm hai năm gần đây mạnh hơn so với toàn bộ mẫu; ngược lại, hai nhân tố là quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có mối tương quan nghịch với chỉ số dự báo phá sản Oscore và có ý nghĩa thống kê, mức độ tác động của nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản mạnh hơn so với toàn bộ mẫu khảo sát.
Thứ ba, kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyết định đầu
tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2012 và sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008 đến mối quan hệ này , bằng mơ hình đầu tư có thêm nhân tố phá sản của John K. Wald (2004) như sau:
Mặt dù mơ hình nghiên cứu khơng cung cấp một mối quan hệ rõ ràng giữa xác suất phá sản và mức độ đầu tư mới của công ty, nhưng nó thể hiện rằng mối quan hệ này là nghịch tương ứng với sự tác động thuận của xác suất tồn tại lên mức độ đầu tư mới của công ty và ngược lại. Khi thêm nhân tố rủi ro phá sản cơng ty mà nó được thể hiện bằng xác suất tồn tại vào mơ hình hàm đầu tư, kết quả thực nghiệm cho thấy: nhân tố xác suất tồn tại giai đoạn này là nhân tố tác động mạnh vượt trội đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau theo tương quan thuận cho toàn bộ mẫu khảo sát, ngành Bất động sản, ngành Xây dựng – Vật liệu xây dựng và ngành Thực phẩm – Đồ uống. Trong khi đó, ngành Chứng khốn cũng chịu sự tác động này nhưng với mức ý nghĩa thống kê thấp đối với chỉ số Oscore được tính cho tồn mẫu khảo sát; và ngược lại, khi chỉ số Oscore được tính riêng cho từng ngành thì nhân tố xác suất tồn tại giai đoạn này tác động rất mạnh đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau và có ý nghĩa thống kê; ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình cũng chịu sự tác động này nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Ngồi ra, nhân tố vốn chủ sở hữu cũng có sự tác động thuận đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau và có ý nghĩa thống kê cho tồn bộ mẫu khảo sát và ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình.
85
Sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008 đến mức độ tác động của nhân tố xác suất phá sản thể hiện qua xác suất tồn tại ảnh hưởng đến mức độ đầu tư mới công ty, cụ thể như sau: ở giai đoạn sau khủng hoảng, nhân tố xác suất tồn tại của giai đoạn này tác động mạnh vượt trội đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau theo tương quan thuận cho toàn bộ mẫu khảo sát, với mức độ tác động nhỏ hơn so với toàn giai đoạn khảo sát. Trong khi đó, ở giai đoạn trước khủng hoảng, nhân tố này cũng có tác động đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Khi xem xét từng ngành trong mẫu khảo sát ở giai đoạn sau khủng hoảng, các ngành Xây dựng – Vật liệu xây dựng và ngành Thực phẩm – đồ uống chịu sự tác động thuận của nhân tố xác suất tồn tại giai đoạn này đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau, với mức độ mạnh hơn so với toàn giai đoạn khảo sát. Trong khi đó, các ngành Chứng khốn, ngành Bất động sản, và ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình chịu sự tác động của nhân tố xác suất tồn tại giai đoạn này đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau nhưng không rõ ràng, mức ý nghĩa thống kê yếu là 10%. Ở giai đoạn trước khủng hoảng, chỉ có duy nhất ngành Xây dựng – vật liệu xây dựng chịu sự tác động thuận của nhân tố xác suất tồn tại giai đoạn này đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau , với mức độ tác động yếu hơn so với tồn giai đoạn khảo sát.
Bên cạnh đó, bài viết đã ước lượng xác suất phá sản để phục vụ cho việc nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết cũng như năm ngành kinh tế được chọn nghiên cứu trong mẫu khảo sát giai đoạn 2003 – 2012 như sau:
Xác suất phá sản POscore được tính tốn như sau: POscore= [1+e-Oscore]-1, với
Oscore được tính tốn từ kết quả ước lượng mơ hình dự báo phá sản cơng ty. Với
Oscore được tính cho tồn bộ mẫu khảo sát bằng phương pháp ước lượng khoản giữa, kết quả ước lượng cho thấy: xác suất phá sản bình qn của các cơng ty niên yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2003 – 2012 trong khoản từ 51% đến 55%. Cụ thể là, xác suất phá sản bình quân của toàn bộ mẫu trong giai
86
đoạn 2003 – 2012 là 51,49%. Xác suất phá sản bình quân của các ngành Chứng khoán cao nhất là 54,84%, ngành Xây dựng – vật liệu xây dựng là 51,77%, ngành Thực phẩm – đồ uống là 51,75%, và ngành Bất động sản là 51,50%, cả bốn ngành ngày có xác suất phá sản đều lớn hơn so với tồn bộ mẫu, trong khi đó ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình có xác suất phá sản bình qn nhỏ nhất là 51,16%, thấp hơn so với toàn bộ mẫu khảo sát. Điều này cho thấy nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn này rất mong manh giữ sự tồn tại và phá sản, giải thể hay ngừng hoạt động.
Ngoài ra, kết quả thống kê cho thấy nguồn lực tài chính được phân bổ mạnh vào các ngành Bất động sản, ngành Xây dựng – Vật liệu xây dựng và ngành Chứng khốn, và đồng thời phân bổ ít hơn rất nhiều vào các ngành Thực phẩm – Đồ uống và ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình thể hiện qua các chỉ tiêu kế tốn liên quan đến nợ mà nó cấu thành các nhân tố trong mơ hình nghiên cứu dự báo phá sản, đó là: nhân tố tổng nợ phải trả trên tổng tài sản (TLTA), nợ ngắn hạn trên tài sản ngắn hạn hay tính thanh khoản ngắn hạn (CLCA), quỹ được lập từ hoạt động trên tổng nợ phải trả (CFTL) và tổng nợ phải trả vượt tổng tài sản (OENEG). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy:
Đối với nhóm ngành được phân bổ nguồn lực tài chính mạnh, ngành Bất động sản chịu sự tác động thuận của nhân tố tính thanh khoản ngắn hạn (mạnh hơn so với toàn bộ mẫu), ngành Xây dựng – vật liệu xây dựng chịu sự tác động thuận của nhân tố tổng nợ phải trả vượt tổng tài sản (yếu hơn so với toàn bộ mẫu) và ngành Chứng khốn khơng chịu sự tác động của bất kỳ nhân tố nợ nào đến rủi ro phá sản công ty. Đến lược rủi ro phá sản thể hiện qua xác suất tồn tại công ty đã tác động thuận rất mạnh đến hành vi đầu tư mới của các công ty thuộc ngành Bất động sản (mức độ tác động lớn hơn so với toàn bộ mẫu khảo sát) và ngành Xây dựng – vật liệu xây dựng (mức độ tác động nhỏ hơn so với tồn bộ mẫu khảo sát). Trong khi đó, ngành Chứng khốn cũng chịu sự tác động này nhưng khơng rõ ràng.
Đối với nhóm ngành được phân bổ nguồn lực tài chính yếu hơn, ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình chịu sự tác động thuận của nhân tố tính thanh khoản
87
ngắn hạn (mạnh hơn so với toàn bộ mẫu) và ngành Thực phẩm – Đồ uống chịu sự tác động thuận của nhân tố tổng nợ phải trả vượt tổng tài sản (yếu hơn so với toàn bộ mẫu) đến rủi ro phá sản công ty. Đến lược rủi ro phá sản thể hiện qua xác suất tồn tại công ty đã tác động thuận rất mạnh đến hành vi đầu tư mới của các công ty thuộc ngành Thực phẩm – đồ uống (mức độ tác động lớn hơn so với tồn bộ mẫu khảo sát). Trong khi đó, ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình cũng chịu sự tác động này nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.