3.1.
Luận văn này theo hướng tiếp cận tương tự như Jiang và cộng sự (2017) với các kiểm tra thực nghiệm tại Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thị trường cổ phiếu, dữ liệu báo cáo tài chính và dữ liệu tổng hợp từ các cơng bố thông tin của các cơng ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2012 đến năm 2016 do Vietstock cung cấp.
Mẫu dữ liệu nghiên cứu được loại trừ các đơn vị niêm yết thuộc lĩnh vực đặc thù là tài chính (như ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, cơng ty chứng khoán, quỹ đầu tư và các tổ chức tài chính khác).
Nghiên cứu loại bỏ các cơng ty có hệ số cổ tức trên thu nhập (DVE) hay hệ số cổ tức trên dòng tiền (DVC) âm. Đây là các trường hợp mà cổ tức tiền mặt đã được chi trả ngay cả khi cơng ty khơng có lợi nhuận hay dịng tiền từ hoạt động kinh doanh âm, lúc này cổ tức không đại diện cho khoản phân phối lợi nhuận.
Ngoài ra, nghiên cứu cũng loại bỏ những những cơng ty khơng có đủ dữ liệu tài chính hay số liệu cần thiết để tính tốn các biến.
Như vậy, mẫu dữ liệu tổng bao gồm 872 quan sát theo năm của 278 cơng ty niêm yết phi tài chính trên HOSE cho khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2016 được sắp xếp dưới dạng dữ liệu bảng.
Biến phụ thuộc (Payout) 3.1.1.
Tác giả sử dụng khái niệm cổ tức theo Short và Welsch (1990): Cổ tức thường được phân phối dưới dạng tiền mặt đến các cổ đông như là một khoản chia từ lợi nhuận mà công ty đạt được.
Tác giả sử dụng 3 biến đại diện cho việc chi trả cổ tức theo nghiên cứu cùng chủ đề của Jiang và cộng sự (2017), bao gồm:
(1) DVE: Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập tính theo năm tài chính
(2) DVC: Tỷ lệ chi trả cổ tức trên trên dịng tiền tính theo năm tài chính
(3) DVP: Cơng ty quyết định có chi trả cổ tức. Là biến giả, có giá trị bằng 1 nếu
tổng giá trị thanh tốn cổ tức bằng tiền trong một năm tài chính lớn hơn 0, trái lại thì bằng 0.
Trong đó, DVE đại diện cho lượng cổ tức cơng ty chi trả theo lợi nhuận sổ sách, DVC đại diện cho khía cạnh cổ tức chi trả ứng với dịng tiền thực, cịn DVP là xét ở góc độ cơng ty có chi trả cổ tức hay khơng.
Biến giải thích (Liquidity) 3.1.2.
Đo lường tính thanh khoản khơng dễ, các phương pháp phổ biến, hay chính xác hơn là đo lường kém thanh khoản tập trung vào khía cạnh tác động giá. Người bán nhượng bộ giá như thế nào để thực hiện việc bán một lượng lớn tài sản hoặc ngược lại, người mua sẽ cung cấp mức phí mua như thế nào để mua một lượng lớn hàng. Sự thiếu thanh khoản có thể đo lường một phần bằng chiết khấu từ giá thị trường mà người bán phải chấp nhận để tài sản được bán nhanh chóng. Một tài sản có thanh khoản hoàn toàn là một tài sản không phải chiết khấu do kém thanh khoản (Bodie, Kane & Marcus, 2014). Sarr và Lybek (2002) chia các phương pháp đo lường thanh khoản thành 4 nhóm: Đo lường chi phí giao dịch, đo lường khối lượng giao dịch so với biến động giá, đo lường dựa trên giá cân bằng và đo lường tác động thị trường.
Được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu khoa học là phương pháp đo lường kém thanh khoản theo phương pháp của Amihud (2002), Lesmond và cộng sự (1999) được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu (trích bởi Jiang & cộng sự, 2017). Ngồi ra cịn có một số phương pháp đo lường thanh khoản thường được sử dụng như chênh lệch giữa giá chào bán và giá hỏi mua (Amihud & Medelson, 1986; Lesmond, 2015), tỷ lệ giữa cổ phiếu được giao dịch và cổ phiếu đang lưu hành (turnover) (Datar, Naik & Nadcliff, 1988; Wang & Iorio, 2007).
Các lý thuyết cho thấy tác động của thanh khoản cổ phiếu lên thanh toán cổ tức chủ yếu liên quan đến tác động về giá và tính thơng tin về giá, được trình bày trong nghiên cứu của Amidhud (2012), Goyenko và cộng sự (2009) (trích bởi Jiang & cộng sự, 2017). Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác giả đo lường thanh khoản theo Amihud (2002).
Tỷ lệ Amihud là tỷ lệ sử dụng để đo lường tính kém thanh khoản, là trung bình tỷ
lệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hằng ngày (giá trị tuyệt đối) với giá trị giao dịch cổ phiếu của công ty thứ i trong năm tài chính t. Cụ thể:
∑
Trong đó:
là mức sinh lợi của cổ phiếu thứ i vào ngày d
là giá trị giao dịch của cổ phiếu thứ i vào ngày d là số ngày trong năm
Biến kiểm soát (Controls) 3.1.3.
Tác giả sử dụng các đặc điểm công ty (bao gồm đặc điểm tài chính và đặc điểm quản trị) làm biến kiểm soát trong mơ hình. Trong đó đặc điểm tài chính bao gồm các biến Size, Q, ROA, Cash, Lev; đặc điểm quản trị là Top 1 và Independence. Các
biến trong nghiên cứu này tương tự nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2017). Theo Jiang và cộng sự, đã có nhiều nghiên cứu cho thấy, cơng ty có quy mơ lớn, có lợi nhuận, sử dụng ít địn bẩy với ít cơ hội đầu tư và giàu tiền mặt có nhiều khả năng thanh toán cổ tức.
- Size: Biến đại diện cho quy mô công ty là Size, được xác định bằng logarit
tự nhiên của tổng tài sản.
- Q: Biến đại diện cho triển vọng tăng trưởng là Q, được xác định bằng cách
lấy tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng tài sản.
- ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) được sử dụng để đo lường lợi
nhuận. ROA được tính bằng cách chia lợi nhuận sau thuế cho tổng tài sản. - Cash: Là tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản.
- Lev: Là tổng nợ phải trả trên tổng tài sản.
- Top 1: Là tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất.
- Independence: Là số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập.
Các nhân tố của cơng ty ảnh hưởng đến chính sách cổ tức được trình bày thêm tại phần Phụ lục (PL 01).
Biến để đo lƣờng tác động của hiệu ứng thông tin 3.1.4.
Tác giả sử dụng chất lượng của kiểm tốn để đại diện cho bất cân xứng thơng tin theo nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2017). Các kiểm toán viên giỏi giúp cải thiện chất lượng báo cáo tài chính bằng cách giảm các lỗi sai trong báo cáo lợi nhuận (Becker & cộng sự, 1998), qua đó giảm bất cân xứng thông tin giữa cổ đông kiểm sốt và nhà đầu tư bên ngồi. Một kiểm toán viên từ Big Four đồng nghĩa với chất lượng công bố thông tin tốt hơn, đây là một vấn đề quan trọng trong quản trị doanh nghiệp (Mitton 2004, trích bởi Botoc & Pirtea, 2014).
Hai lý thuyết tài chính của La Porta và cộng sự (1999, 2000) đã đưa ra một luận cứ mạnh mẽ rằng, vấn đề đại diện trong các công ty lớn trên khắp thế giới là sự truất
hữu cổ đông thiểu số từ cổ đơng kiểm sốt. Vấn đề đại diện của cổ đơng kiểm soát đặc biệt nghiêm trọng ở các thị trường mới nổi, nơi có ít cơ chế quản trị doanh nghiệp hiệu quả bảo vệ cổ đơng thiểu số (Liu & Lu, 2007). Vì vậy, nghiên cứu này xét đến vấn đề đại diện ở khía cạnh mâu thuẫn giữa cổ đơng kiểm sốt và cổ đơng thiểu số. Khi mâu thuẫn giữa cổ đơng kiểm sốt và cổ đơng thiểu số trở nên rõ ràng hơn, các cổ đơng kiểm sốt có động cơ mạnh mẽ hơn trong việc giữ lại thu nhập cơng ty vì các lợi ích cá nhân và chi trả cổ tức ít hơn. Luận văn đo lường mức độ của các động cơ này thông qua xem xét đặc tính của cổ đơng kiểm sốt (Jiang & cộng sự, 2010, 2017; Jiang & Kim, 2015). Trong số các cổ đơng kiểm sốt thì cổ đơng Nhà nước có ít động cơ sử dụng tài sản hay tiền mặt của cơng ty cho mục đích cá nhân bởi vì khơng ai có thể hưởng lợi trực tiếp từ điều này (Jiang & Kim, 2015); có nghĩa, cơng ty Nhà nước (SOEs) có ít vấn đề đại diện giữa cổ đơng kiểm soát và nhà đầu tư bên ngồi.
- Big4_audit: Cơng ty được kiểm toán bởi Big Four. Đây là biến đại diện cho
bất cân xứng thông tin; là biến giả, bằng 1 nếu báo cáo tài chính năm của công ty được kiểm tốn bởi cơng ty kiểm toán thuộc Big Four (bao gồm: Ernst&Young, KPMG, PricewaterhouseCoopers và Deloitte), trái lại sẽ bằng 0.
- SOE: Công ty Nhà nước. Là biến đại diện cho vấn đề đại diện: là biến giả,
bằng 1 nếu công ty thuộc sở hữu Nhà nước, trái lại thì bằng 0. Trong đó, một cơng ty niêm yết được xác định là công ty Nhà nước (SOE) nếu cổ đông lớn nhất là Nhà nước (Jang & Kim, 2015).
Tổng hợp các biến chính trong bài nghiên cứu 3.1.5.
Bảng 3.1: Các biến chính trong bài nghiên cứu
TT Biến Mô tả
1 DVE Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập. Trong đó, cổ tức là tổng cổ tức tiền mặt theo năm tài chính, thu nhập là lợi nhuận sau thuế.
2 DVC Tỷ lệ chi trả cổ tức trên trên dòng tiền. Trong đó, cổ tức là tổng cổ tức tiền mặt thanh tốn theo năm tài chính, dịng tiền là lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh.
3 DVP Khuynh hướng trả cổ tức. Là biến giả, bằng 1 nếu tổng cổ tức tiền mặt theo năm tài chính lớn hơn 0, trái lại thì bằng 0. 4 Amihud Tỷ lệ kém thanh khoản Amihud (2002).
5 Size Logarit tự nhiên của tổng tài sản.
6 ROA Đo lường lợi nhuận, được tính bằng lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản.
7 Q Triển vọng tăng trưởng. Bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần, chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. 8 Lev Tỷ lệ giữa tổng nợ và tổng tài sản.
9 Cash Tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản.
10 Top 1 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất trong công ty. 11 Independence Số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập (không sở hữu
cổ phần cá nhân hay đại diện).
12 Big4_audit Biến giả, có giá trị bằng 1 nếu công ty được kiểm toán bởi Big4 (EY, KPMG, pwc hay Deloitte), trái lại thì bằng 0.
13 SOE Biến giả, có giá trị bằng 1 nếu cổ đơng lớn nhất của công ty là Nhà nước, trái lại thì bằng 0.