Ghi chú: (*) mức ý nghĩa 10%, (**) mức ý nghĩa 5%, (***) mức ý nghĩa 1%
Nguồn: Kết quả tổng hợp và xử lý số liệu của Đặng Minh Nhật, 2019 Từ bảng 3.13, phƣơng trình sau khi chạy hồi quy danh mục BH nhƣ sau: E(RBH)- Rf = 0,0218+ 0,6602(E(Rm) – Rf) -0,6538 SMB + 0,1368 HML (13)
Phƣơng trình trên cho thấy từng nhân tố thị trƣờng (E(Rm) – Rf), nhân tố
quy mô SMB hay nhân tố giá trị HML thay đổi 1% thì tỷ suất lợi nhuận của danh mục chứng khoán sẽ thay đổi tƣơng ứng là 0,6602%, - 0,6538 % và 0,1368%.
Dependent Variable: E(RBM)- Rf
Biến Hệ số hồi quy P>t
E(Rm) – Rf 0,6602** 0,0410 SMB -0,6538 0,2460 HML 0,1368 0,7720 -Cons 0,0218 0,3210 R2 8,7% Prob>F (F-statistic) 0,1423
Ngồi ra ta có R2 = 8,7% có nghĩa là các biến này giải thích đƣợc 8,7% sự thay đổi tỷ suất sinh lời của danh mục BH, còn lại là do các yếu tố khác ngồi mơ hình.
4.3.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu của mơ hình hồi quy của 6 danh mục
Từ những kết quả hồi quy 6 danh mục ở trên, tóm tắt kết quả ảnh hƣởng của các nhân tố lên tỷ suất sinh lời của 6 danh mục đƣợc thể hiện ở bảng 3.14 nhƣ sau:
Bảng 3. 14: Hệ số hồi quy của các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của 6
danh mục Biến số Mơ hình 1 (SL) Mơ hình 2 (SM) Mơ hình 3 (SH) Mơ hình 4 (BL) Mơ hình 5 (BM) Mơ hình 6 (BH) E(Rm) – Rf 0,0543 0,8409*** 0,2736 0,0657 0,4850** 0,6602** SMB -0,6509* -0,0745 -0,0391 -0,3884 -0,1793 -0,6538 HML 0,2004 0,1730 -0,4282* -0,9072** -0,0280 0,1368 -Cons 0,0025 -0,0121 -0,0368* 0,0020 -0,0158 0,0218 R2 5,6% 38,5% 8,2% 7,64% 7,52% 8,7%
Ghi chú: (*) mức ý nghĩa 10%, (**) mức ý nghĩa 5%, (***) mức ý nghĩa 1%
Nguồn: Kết quả tổng hợp và xử lý số liệu của Đặng Minh Nhật, 2019 Từ những kết quả ở bảng 3.14, nghiên cứu rút ra đƣợc những nhận xét nhƣ sau:
Nhân tố rủi ro thị trƣờng (E(Rm) – Rf):
Trong 6 danh mục đƣợc thiết lập và các DMĐT để nghiên cứu, nhân tố rủi ro thị trƣờng đều có tƣơng quan thuận chiều với tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu. Các hệ số hồi quy giữa biến rủi ro thị trƣờng và tỷ suất lợi nhuận của 03 danh
mục SM, BM và BH có ý nghĩa thống kê; Có nghĩa rằng suất sinh lời thị trƣờng cao thì suất sinh lời cổ phiếu cao và ngƣợc lại. Kết quả này tƣơng tự với một số nghiên cứu trƣớc đó khi cho rằng lợi nhuận của cổ phiếu tỷ lệ thuận với rủi ro thị trƣờng nhƣ Ferdian & ctv (2011), hay một số nghiên cứu trong nƣớc của Bùi Minh Khang (2016), Trƣơng Đơng Lộc và Dƣơng Thị Hồng Trang (2014), Connor và Sehgal (2004), Bahl (2006), Erslan (2013).
- Hệ số hồi quy của nhân tố rủi ro thị trƣờng với tỷ suất sinh lợi của các danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn BM, BH lần lƣợt là: 0,4850%, 0,6602 % có ý nghĩa thống kê ở mức 1-5%; chỉ có danh mục BL thì chƣa tìm thấy sự ảnh hƣởng có ý nghĩa thống kê.
- Hệ số hồi quy của của nhân tố rủi ro thị trƣờng với tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có quy mơ nhỏ là SM tƣơng ứng là 0,8409 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%; nhƣng nhóm SL, SH thì chƣa tìm thấy sự ảnh hƣởng có ý nghĩa thống kê.
Hệ số hồi quy của nhân tố rủi ro thị trƣờng với tỷ suất sinh lợi của các của
danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn cao hơn so với hệ số hồi quy của danh mục cổ
phiếu quy mô nhỏ. Nhƣ vậy, danh mục cổ phiếu quy mơ càng lớn thì rủi ro thị trƣờng ảnh hƣởng càng mạnh đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Nhân tố thị trƣờng vẫn giữ vai trò ảnh hƣởng rất lớn đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên thị trƣờng HOSE giai đoạn 2013 - 2018. Do một số nguyên nhân sau:
(1) Hành vi bầy đàn xuất phát từ khả năng phân tích hạn chế của các nhà đầu tƣ. Tập trung ở nhóm nhà đầu tƣ cá nhân do chƣa có nhiều trải nghiệm thị trƣờng. Điển hình, năm 2012, một số cổ phiếu thuộc diện cảnh báo nhƣ SAM hay NTB nhƣng vẫn tăng giá trần.
(2) Tình trạng thơng tin thị trƣờng bất cân xứng, thiếu minh bạch. Vì trong mơi trƣờng thơng tin bất cân xứng thì khả năng nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bắt chƣớc hành động của nhà đầu tƣ khác trên thị trƣờng sẽ rất lớn. Nhất là các nhà đầu tƣ thiểu số, họ mua số lƣợng chứng khốn ít sẽ dễ bị bất lợi khi khơng có thơng tin cân xứng, minh
bạch so với những ngƣời quản lý bên trong doanh nghiệp hoặc so với các cổ đông chiến lƣợc. Do đó những nhà đầu tƣ thiểu số này có thể bị thiệt hại khi mua các mã chứng khoán kém chất lƣợng, hoặc họ định giá cổ phiếu quá cao do sự méo mó thơng tin trên thị trƣờng. Cụ thể, trong năm 2018, có 9 cá nhân bị xử phạt do có hành vi thao túng, tạo cung cầu giả.
(3) Ngồi ra ta thấy thị trƣờng ổn định, có lợi nhuận cao thì tỷ suất sinh lời của cố phiếu cũng sẽ cao. Ngƣợc lại thị trƣờng khơng ổn định, rơi vào tình trạng trì trệ nhƣ khủng hoảng thì tỷ suất sinh lời cổ phiếu sẽ bị ảnh hƣởng tiêu cực. Theo Halely (2000), (Benjamas và cộng sự, 2010) khẳng định rằng vấn đề công bố thông tin là một yếu tố quan trọng đóng góp vào cuộc khủng hoảng. Do đó, minh bạch hóa thơng tin tài chính là yếu tố rất quan trọng giúp giảm thiểu tác động tiêu cực của khủng hoảng kinh tế.
Trong khi đó, tại Việt Nam, tỷ trọng vi phạm về minh bạch hóa thơng tin mặc dù đã giảm nhƣng vẫn cịn rất cao, khi chiếm 86,7% năm 2013 xuống còn 60,7% năm 2016 tổng số vụ vi phạm. Các lỗi vi phạm phổ biến trong minh bạch thơng tin đó là báo cáo khơng đúng hạn, không kịp thời; công bố thơng tin khơng chính xác đầy đủ; hoặc khơng cơng bố thông tin quan trọng cho Sở Giao dịch Chứng khốn hoặc Ủy ban Chứng khốn Nhà nƣớc (Tạp Chí Tài Chính, 2017). Giai đoạn 2010- 2016, Ủy ban Chứng khốn Nhà nƣớc đã ra hơn 1.000 quyết định xử phạm vi phạm hành chính trên thị trƣờng chứng khốn. Riêng trong năm 2017, con số này là 214 quyết định xử phạt 80 cá nhân và 134 tổ chức (VnEconomy, 2019).
Trong năm 2018, có 397 trƣờng hợp vi phạm của 129 tổ chức và 268 cá nhân. Trong đó, số lƣợng vi phạm về báo cáo và công bố thông tin luôn chiếm trên 50% tổng số vi phạm bị xử phạt (VnEconomy, 2019).
Nhân tố quy mơ cơng ty (SMB)
Theo kết quả phân tích hồi quy ở bảng 3.14 cho thấy nhân tố quy mơ cơng ty (SMB) có ảnh hƣởng tiêu cực (nghịch chiều) đến tỷ suất lợi nhuận của tất cả các danh mục đầu tƣ:
Hệ số hồi quy giữa biến SMB với tỷ suất sinh lời ở danh mục SL có ý thống kê, còn các danh mục còn lại nhƣ SM, SH, BL, BM và BH thì khơng tìm thấy sự ảnh hƣởng có ý nghĩa về mặt thống kê.
Hệ số hồi quy của SMB đối với các danh mục quy mô nhỏ SL, SM, SH tƣơng ứng là -0,6509, -0,0745, -0,0391 thấp hơn so với hệ số hồi quy nhân tố SMB đối với các danh mục quy mô lớn BL, BM, BH tƣơng ứng là -0,3884, -0,1793, -0,6538. Ta thấy trong danh mục BH là cơng ty có quy mơ lớn và tỷ số BE/ME cao thì mức độ ảnh hƣởng tới tỷ suất sinh lời là mạnh nhất.
- Nhân tố phần bù quy mơ cơng ty (SMB) có mối tƣơng quan nghịch với tỷ suất sinh lợi của tất cả các danh mục đầu tƣ.
Danh mục cổ phiếu của công ty quy mơ càng lớn có biến SMB tƣơng quan nghịch với tỷ suất sinh lời. Có nghĩa là tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu quy mô càng nhỏ thì càng cao hơn so với danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn. Kết quả này tƣơng đồng với một số kết quả nghiên cứu của Vƣơng Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008); của Bùi Minh Khang (2016) với điển cứu ở tồn thị trƣờng chứng khốn Việt Nam; và của tác giả Nguyễn Thị Bích Thủy (2012) cũng với nghiên cứu cho trƣờng hợp sàn HOSE nhƣng ở giai đoạn 2007 – 2011. Ngoài ra còn tƣơng đồng với nghiên cứu của Bahl (2006) cho thị trƣờng chứng khoán Ấn Độ; nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) về trƣờng hợp thị trƣờng chứng khoán Nhật Bản; Faff (2001) đối với thị trƣờng chứng khoán của Úc, Nima Billou(2004) đối với thị trƣờng chứng khoán của Mỹ. Tuy nhiên, kết quả khác với nghiên cứu của Erslan (2013), Connor và Sehgal (2004), Wang và Gou (2014) vì các tác giả cho rằng SMB hầu hết có tác động tích cực dến tỷ suất sinh lợi của các DMĐT
Nhân tố phần bù quy mô SMB ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu công ty quy mơ lớn (có BE/ME thấp) nhiều hơn tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mơ nhỏ. Kết quả này có cùng quan điểm với một số nghiên cứu của Al-Mwalla và Karasneh (2011) khi kiểm định sự phù hợp của mơ hình 3 nhân tố Fama-French cho thị trƣờng chứng khoán của Amman ở Jordan; hay của
Erslan và Veysel (2013) nghiên cứu với Sở giao dịch chứng khoán Istabul. Và đúng với thực tế hiện nay tại Việt Nam, đó là: trong giai đoạn hiện nay các cơng ty có quy mơ lớn đang chiếm ƣu thế trên thị trƣờng chứng khốn, điển hình nhƣ Vinamilk, Vingroup, FPT, Thế giới di động, Ngân hàng ngoại thƣơng Việt Nam, Ngân hàng cơng thƣơng, Hịa Phát, Vietjet,… Đây là nhóm các cơng ty có quy mơ lớn và có giá trị thị trƣờng cao hơn so với giá trị sổ sách. Những công ty này đang chiếm tỷ phần giao dịch rất lớn trong thời gian gần đây và đã đƣợc Forbes Việt Nam công bố thuộc top 50 những công ty niêm yết tốt nhất trên thị trƣờng Việt Nam.
Nhân tố giá trị Công ty (HML)
Kết quả phân tích hồi quy ở bảng 3.14 cho thấy rằng biến nhân tố giá trị cơng ty (HML) có tác động nghịch chiều với biến tỷ suất sinh lời ở nhóm danh mục cổ phiếu có quy mơ cơng ty càng lớn (BL, BM), trừ danh mục BH; và phần lớn có ảnh hƣởng thuận chiều biến tỷ suất sinh lời ở nhóm danh mục cổ phiếu có quy mơ cơng ty nhỏ (trừ danh mục SH).
Mức độ ảnh hƣởng của biến nhân tố giá trị công ty (HML) lên tỷ suất sinh lời của các danh mục có sự khác nhau theo từng trƣờng hợp, cụ thể:
- Hệ số hồi quy giữa các biến HML với tỷ suất sinh lời của các danh mục SL, SM, SH lần lƣợt là 0,2004, 0,1730, -0,4282 và của các danh mục BL, BM, BH lần lƣợt là -0,9072, -0,0280, 0,1368. Trong đó chỉ có biến HML ở nhóm danh mục SH và BL có ý nghĩa thống kê ở mức 5-10%, cịn các nhóm cịn lại chƣa tìm thấy sự ảnh hƣởng có ý nghĩa thống kê.
- Đối với các danh mục có quy mơ nhỏ: nhân tố phần bù giá trị cơng ty (HML) có mối tƣơng quan thuận với tỷ suất lợi nhuận khi danh mục có tỷ số BE/ME trung bình (M) và thấp (L); tỷ số BE/ME càng thấp thì tỷ suất lợi nhuận càng cao. Nhƣng lại có tƣơng quan nghịch với danh mục có tỷ số BE/ME cao (H).
- Đối với các danh mục có quy mơ lớn: nhân tố phần bù giá trị cơng ty (HML) có mối tƣơng quan nghịch chiều với tỷ suất lợi nhuận ở các nhóm có tỷ số BE/ME
từ thấp (L), trung bình (M) và ảnh hƣởng tích cực với tỷ suất lợi nhuận ở nhóm có tỷ số BE/ME cao (H), Các danh mục có tỷ số BE/ME càng thấp thì tỷ suất lợi nhuận càng giảm.
- Hệ số hồi quy giữa các biến HML với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trong danh mục có quy mơ lớn có tƣơng quan ngƣợc chiều. Kết quả này tƣơng đồng một phần với nghiên cứu của Faff (2001); Wang và Gou (2014); Wang và Gou (2014); Hằng và Hiệp (2012). Trƣơng Đơng Lộc & Dƣơng Thị Hồng Trang (2014) khi kết luận rằng hệ số tƣơng quan của HML trong các mơ hình hồi quy của danh mục danh mục SL và BL là tƣơng quan nghịch, của danh mục SH tƣơng quan dƣơng; cịn các nhóm cịn lại khơng có sự tƣơng đồng. Ngồi ra không tƣơng đồng với kết quả nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) do các tác giả nghiên cứu ở các thị trƣờng chứng khoán của quốc gia khác; và Nguyên và Phƣớc (2012) khi nghiên cứu cho trƣờng hợp sàn HOSE nhƣng thời gian nghiên cứu từ 1/2009-12/2011.
- Cổ phiếu trong danh mục có quy mơ nhỏ, nhƣng tỷ số BE/ME thấp, có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao. Kết luận này tƣơng đồng với nghiên cứu của Hằng và Hiệp (2012); Huỳnh Ngọc Minh Trâm (2017).
- Tuy nhiên hệ số tƣơng quan của biến nhân tố giá trị công ty (HML) tác động lên tỷ suất sinh lời thì chỉ có trong các mơ hình hồi quy của danh mục SH và BL có ý nghĩa thống kê 5-10% cịn trong các mơ hình hồi quy của các danh mục SL, SM, BM, BH lại khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ biến nhân tố giá trị công ty (HML) tác động lên tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn 2013 - 2018 khơng có ảnh hƣởng nhiều. Ngồi ra, cũng có thể khẳng định rằng các nhà đầu tƣ tại Việt Nam cịn ít quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp mà vẫn đƣa ra quyết định đầu tƣ dựa vào xu hƣớng lên xuống của thị trƣờng. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Ferdian và cộng sự (2011) khi vận dụng mơ hình 3 nhân tố để đo lƣờng tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Indonesia. Tác giả cho rằng cả ba nhân tố đều tác động đến tỷ suất sinh lợi nhƣng nhân tố thị trƣờng vẫn là nhân tố quan trọng nhất. Kết quả này tƣơng đồng một phần với nghiên