CHƢƠNG 2 : KHUNG LÝ THUYẾT
2.2.3. Các quốc gia nhập khẩu dầu và xuất khẩu dầu
Những tác động nói trên của thay đổi giá dầu đối với lợi nhuận của thị trường chứng khốn khơng nhất thiết phải xảy ra cho tất cả các quốc gia. Thay vào đó, Mohanty và cộng sự (2011) tin rằng rằng hiệu ứng giá dầu là khác nhau ở các quốc gia xuất khẩu dầu so với nhập khẩu dầu. Do đó, mối quan hệ tiêu cực đã được thiết lập trong các phần trước không nhất thiết hiện diện trong thị trường chứng khoán, hoạt động tại các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ. Các tác giả như Wang và cộng sự
(2013), Arouri và Rault (2012), Mendoza và Vera (2010), Korhonen và Ledyaeva (2010), Bjornland (2009), Lescaroux và Mignon (2008), Park và Ratti (2008) và Bashar (2006) cung cấp hỗ trợ với giả thuyết rằng thị trường chứng khoán của các nền kinh tế xuất khẩu dầu có xu hướng phản ứng tích cực với việc tăng giá dầu. Cơ sở lý thuyết của giả thuyết này bắt nguồn từ các lập luận được trình bày trong Phần 2.1.3. Ngược lại, Al Janabi và cộng sự (2010) báo cáo rằng giá dầu khơng có xu hướng ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán của các quốc gia thuộc Hội đồng các quốc gia Vùng Vịnh (GCC). Do đó, giá dầu khơng thể được sử dụng làm cơng cụ dự báo cho thị trường chứng khốn GCC.
2.3. Mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán
2.3.1. Bằng chứng từ các phân tích góc độ doanh nghiệp, khu vực và tổng thể
Kilian và Park (2009) sử dụng định nghĩa cú sốc giá dầu của Kilian (2009) cho thị trường chứng khoán Mỹ, và cho thấy những cú sốc giá dầu khác nhau kích hoạt những phản ứng khác nhau từ thị trường chứng khoán. Cụ thể, các tác giả thấy rằng lợi nhuận của thị trường chứng khoán không thực sự phản ứng với các cú sốc từ phía cung (supply-side shock), trong khi các phản ứng tích cực (tiêu cực) được quan sát thấy trong các cú sốc tổng cầu (aggregate demand shock). Nói cách khác, thị trường chứng khốn dường như khơng phản ứng với các quyết định của OPEC nhằm hạn chế nguồn cung dầu để tạo ra sự gia tăng giá dầu. Những phát hiện như vậy có thể được chứng minh bằng thực tế là các quyết định của OPEC có phần được dự đốn trước và do đó, chúng khơng làm bất ngờ những người tham gia thị trường. Ngược lại, cú sốc tổng cầu dương dường như được coi là tin tức tích cực cho thị trường chứng khốn (do đó là phản ứng tích cực), mặc dù chúng tạo ra sự biến động tăng giá dầu. Điều này được mong đợi, vì cú sốc tổng cầu tích cực phản ánh các giai đoạn tăng trưởng kinh tế, đó là tin tức tích cực cho thị trường tài chính. Cuối cùng, các phản ứng tiêu cực của thị trường chứng khoán đối với các cú sốc cầu phòng ngừa (precautionary demand shocks) tích cực cho thấy sự khơng chắc chắn của thị
trường dầu, được tạo ra do bất ổn địa chính trị và liên quan đến sự thiếu hụt trong tương lai của nguồn cung dầu, được truyền đến thị trường tài chính. Kilian và Park (2009) cũng cung cấp bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của cú sốc giá dầu mang tính đặc thù ngành. Cụ thể, các tác giả cho thấy ngành công nghiệp ô tô-xe tải và bán lẻ chỉ phản ứng (tiêu cực) với các cú sốc cầu phòng ngừa, trong khi dầu khí-khí tự nhiên và kim loại quý chỉ phản ứng (tích cực) với cú sốc tổng cầu. Kể từ Kilian và Park (2009), ngày càng có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của các cú sốc giá dầu khác nhau đối với lợi nhuận và biến động của thị trường chứng khoán (xem, Kang và cộng sự, 2017; Angelidis và cộng sự, 2015; Kang và cộng sự, 2015a; Fang và You, 2014; Gupta và Modise, 2013; Antonakakis và cộng sự, 2013; Abhyankar và cộng sự, 2013; Degiannakis và cộng sự, 2014; Kang và Ratti, 2013; Baumeister và Peersman, 2013; Basher và cộng sự, 2012). Ví dụ, Basher và cộng sự (2012) sử dụng chỉ số thị trường chứng khoán mới nổi MSCI như là đại diện cho hiệu quả thị trường chứng khoán mới nổi. Các tác giả thấy rằng các thị trường chứng khốn mới nổi dường như khơng phản ứng với các cú sốc từ phía cung, trong khi phản ứng tích cực được quan sát cho cả cú sốc tổng cầu và cú sốc cầu phòng ngừa. Quan sát tương tự được Kilian và Park (2009) tìm thấy, các tác giả cho rằng cú sốc cầu phòng ngừa dẫn đến lợi nhuận thị trường chứng khoán thấp hơn, vì liên quan sự khơng chắc chắn. Tuy nhiên, một lời giải thích hợp lý cho phát hiện mâu thuẫn này là thực tế, chỉ số thị trường chứng khoán mới nổi MSCI bao gồm cả nền kinh tế nhập khẩu và xuất khẩu dầu (như tác giả sẽ giải thích trong Mục 2.3.2, tác động của cú sốc giá dầu có thể khác nhau đối với hai kiểu hình quốc gia). Một lời giải thích hợp lý khác có thể là cả Ấn Độ và Trung Quốc đều được đưa vào chỉ số MSCI. Hai nước này là nước phụ thuộc nhiều nhập khẩu dầu, đòi hỏi số lượng dầu thơ lớn, bất kể giá của nó, để duy trì hoạt động kinh tế. Do đó, thị trường chứng khốn của 2 quốc gia có thể sẽ linh hoạt hơn khi tăng giá dầu ngay cả khi những điều này đang diễn ra do sự khơng chắc chắn về địa chính trị.
Gupta và Modise (2013) tập trung vào Nam Phi và những phát hiện của các tác giả hỗ trợ cho Kilian và Park (2009) khi có liên quan đến cú sốc tổng cầu và các
cú sốc cầu phòng ngừa. Tuy nhiên, các tác giả cũng nhận thấy rằng những cú sốc từ phía cung âm có tác động tiêu cực đến lợi nhuận thị trường chứng khoán, cho thấy những hạn chế của Nam Phi trong việc cung cấp dầu không được thị trường dự đốn đầy đủ. Ngồi ra, Abhyankar và cộng sự (2013), tập trung vào thị trường chứng khoán Nhật Bản, cung cấp hỗ trợ cho những phát hiện của Kilian và Park (2009). Angelidis và cộng sự (2015) áp dụng cách tiếp cận hơi khác so với các nghiên cứu khác. Cụ thể, các tác giả sử dụng khuôn khổ của Kilian (2009) để thu được 3 cú sốc giá dầu và sau đó kiểm tra xem những cú sốc này có cung cấp thơng tin dự đốn về cơ chế thị trường chứng khoán (tức là thời kỳ rủi ro thấp và cao) cho thị trường Mỹ hay không. Các tác giả tập trung vào cả lợi nhuận và biến động của thị trường chứng khoán Mỹ và phát hiện thực nghiệm cho thấy, thực sự, việc làm rõ thay đổi giá dầu theo các cú sốc riêng lẻ cung cấp thơng tin dự đốn hữu hiệu đáng kể cho cơ chế lợi nhuận và biến động của chứng khoán Mỹ. Cụ thể, các tác giả cho thấy các cú sốc về phía cung và tổng cầu dương đã đẩy thị trường Mỹ vào giai đoạn tăng trưởng (tức là lợi nhuận dương), trong khi các cú sốc cầu phịng ngừa dường như khơng làm được điều tương tự. Điều thú vị là, các tác giả chứng minh rằng cú sốc cầu phòng ngừa dẫn đến cơ chế biến động cao, trong khi các cú sốc về phía cung và tổng cầu không gây ra bất kỳ ảnh hưởng đáng kể nào. Đây là một phát hiện thú vị cho thấy lợi nhuận và biến động của cổ phiếu phản ứng khác nhau với các cú sốc giá dầu khác nhau.
Kang và cộng sự (2015a) tập trung vào các tác động của cú sốc giá dầu đối với các cộng hưởng (covariability) của lợi nhuận và biến động của thị trường chứng khoán Mỹ. Phát hiện của các tác giả cho thấy các cú sốc về phía cung khơng gây ra bất kỳ tác động nào, trong khi các phản ứng tiêu cực được quan sát đối với hai cú sốc về phía cầu. Cụ thể, cú sốc tổng cầu dương và cú sốc cầu phòng ngừa dương dẫn đến khả năng cộng hưởng thấp hơn giữa lợi nhuận và biến động của thị trường Mỹ. Cuối cùng, Kang và cộng sự (2017) điều tra các tác động của cú sốc giá dầu đối với cả lợi nhuận cổ phiếu dầu khí tổng hợp của Mỹ và cho các cơng ty dầu khí được lựa chọn (ví dụ, Royal Dutch Shell, Exxon Mobil, BP và Chevron
Corporation). Những phát hiện cho lợi nhuận của ngành công nghiệp tổng hợp chứng thực cho những nghiên cứu trước đó. Ngồi ra, các tác giả cũng cho thấy rằng ngay cả những cú sốc âm từ phía cung cũng kích hoạt những phản ứng tiêu cực từ lợi nhuận của ngành dầu khí. Liên quan đến các cơng ty dầu khí riêng lẻ, tác giả nhận thấy rằng các tác động không phải là đặc thù của công ty mà là đặc thù của ngành, vì tất cả các cú sốc đều kích hoạt phản ứng tích cực từ lợi nhuận cổ phiếu của các cơng ty dầu khí được chọn. Các tác giả mở rộng phát hiện của mình để xem xét ảnh hưởng của các cú sốc giá dầu đối với các cơng ty dầu khí thượng nguồn (upstream), trung nguồn (midstream) và hạ nguồn (downstream), sử dụng một công ty đại diện từ mỗi ngành (ConocoPhillips, TransCanada Corporation và Valero Energy Corporation). Các tác giả thấy rằng mặc dù các phản ứng của các công ty Valero Energy Corporation tương tự như các cơng ty dầu khí lớn đã giải thích trước đây bởi hai cú sốc phía cầu, ConocoPhillips, TransCanada Corporation và Valero Energy Corporation cũng phản ứng (tiêu cực) với các cú sốc từ phía cung. Cuối cùng, có những nghiên cứu điều tra những ảnh hưởng của 3 cú sốc giá dầu đối với sự biến động của thị trường chứng khoán. Degiannakis và cộng sự (2014), người tập trung vào thị trường chứng khoán châu Âu, cho thấy bằng chứng sự biến động của thị trường chứng khoán phản ứng tiêu cực (tức là giảm) đối với các cú sốc tổng cầu dương, trong khi khơng có phản ứng rõ rệt nào đối với các cú sốc về phía cung và cầu phịng ngừa. Phát hiện của các tác giả đúng với các chỉ số thị trường chứng khoán tổng hợp, cũng như cho 10 lĩnh vực công nghiệp. Kang và cộng sự (2015a), mặt khác, tập trung vào thị trường Mỹ và thấy rằng cả 2 cú sốc về phía cầu (tức là tổng cầu và cú sốc cầu phịng ngừa) dẫn đến biến động thị trường chứng khốn thấp hơn.
2.3.2. Các quốc gia nhập khẩu dầu và xuất khẩu dầu
Chuyển sang các nghiên cứu tập trung cho các thị trường chứng khoán xuất khẩu và nhập khẩu dầu, Apergis và Miller (2009) đánh giá tác động của các cú sốc (theo cách xác định của Kilian, 2009), lên 8 thị trường chứng khoán trên thế giới (cụ thể là Úc, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ). Các tác giả báo cáo những
phát hiện tương tự với Kilian và Park (2009), tuy nhiên, những tác động này có cường độ nhỏ và do đó, các tác giả kết luận rằng thị trường tài chính quốc tế khơng thực sự coi trọng cú sốc dầu. Mặt khác, Jung và Park (2011) tập trung vào Na Uy và Hàn Quốc và ghi lại các phản ứng không đồng nhất về lợi nhuận và biến động của thị trường chứng khoán đối với các cú sốc giá dầu khác nhau. Cụ thể, các tác giả báo cáo rằng cú sốc giá dầu từ phía cung khơng được đánh giá bởi thị trường chứng khốn, vì cú sốc giá dầu dường như không thực hiện bất kỳ tác động nào đối với thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, các tác giả báo cáo các phản ứng không đồng nhất với hai cú sốc về phía cầu (tức là cú sốc tổng cầu và cầu phòng ngừa), xuất phát từ thực tế rằng Na Uy là nước xuất khẩu dầu, trong khi Hàn Quốc là nước nhập khẩu dầu. Đặc biệt, mặc dù các tác giả thấy rằng cú sốc tổng cầu có tác động tích cực đến cả thị trường chứng khốn Na Uy và Hàn Quốc, nhưng hiệu ứng này phổ biến hơn đối với thị trường chứng khoán Na Uy, do đặc tính khai thác dầu của nước này. Một sự khác biệt rõ ràng trong các phát hiện tồn tại đối với các tác động của cú sốc cầu phòng ngừa. Thật thú vị, những cú sốc cầu phịng ngừa có tác động tích cực đến thị trường chứng khoán Na Uy (mặc dù chỉ trong ngắn hạn), trong khi hiệu ứng ngược lại xảy ra với thị trường Hàn Quốc. Liên quan đến tính biến động, Jung và Park (2011) cho thấy các phản ứng khác nhau giữa hai quốc gia và giữa ba cú sốc. Cụ thể hơn, các tác giả duy trì biến động của thị trường chứng khoán Na Uy phản ứng thuận lợi (tức là giảm) đối với các cú sốc cầu tổng hợp dương, trong khi các tác động không đáng kể được báo cáo đối với các cú sốc cầu phòng ngừa và về phía cung. Ngược lại, chỉ có cú sốc cầu phịng ngừa dẫn đến biến động cao hơn trong trường hợp thị trường chứng khoán Hàn Quốc.
Hơn nữa, Wang và cộng sự (2013) kiểm tra 16 thị trường chứng khoán (9 nhập khẩu dầu và 7 xuất khẩu dầu) và thấy rằng, ngoại trừ Ý, khơng có thị trường chứng khốn nào phản ứng với cú sốc giá dầu từ phía cung; một phát hiện phù hợp với các tài liệu trước đây. Hơn nữa, trái ngược với Jung và Park (2011), các tác giả khơng tìm thấy bằng chứng về phản ứng tích cực từ thị trường chứng khốn nhập khẩu dầu đối với cú sốc tổng cầu dương. Phát hiện sau tương tự như kết luận của Apergis và
Miller (2009). Tuy nhiên, phát hiện của các tác giả cho thấy thị trường chứng khoán xuất khẩu dầu có xu hướng phản ứng tích cực với cú sốc tổng cầu dương. Cuối cùng, kết quả không đưua ra được kết luận đối với các cú sốc cầu phịng ngừa, khi tác động của nó là không đáng kể đối với hầu hết các thị trường chứng khốn chính. Tuy nhiên, đối với 4 trong số 7 thị trường chứng khoán xuất khẩu dầu (Canada, Ả Rập Saudi, Na Uy và Nga), cú sốc cầu phịng ngừa dương gây ra phản ứng tích cực. Nhìn chung, tác giả quan sát rằng các tài liệu (mặc dù khan hiếm) chỉ ra thực tế rằng các phản ứng của thị trường chứng khốn khơng đồng nhất với các cú sốc dầu khác nhau, và đặc thù quốc gia, tùy thuộc vào việc quốc gia là nhà nhập khẩu dầu hay nhà xuất khẩu dầu. Những phát hiện này được chứng minh bởi thực tế là mặc dù các cú sốc tổng cầu được coi là tin tức tích cực, nhưng chúng cũng đẩy chi phí sản xuất lên mức cao hơn cho các nền kinh tế nhập khẩu dầu, trong khi giá dầu cao hơn cung cấp các hỗ trợ lớn hơn cho đầu tư và tiêu dùng ở nước xuất khẩu dầu . Do đó, cú sốc tổng cầu là sâu sắc hơn đối với thị trường chứng khoán của các nước xuất khẩu dầu. Liên quan đến sự khác biệt trong phản ứng của thị trường chứng khoán với cú sốc cầu phòng ngừa, điều này xuất phát từ thực tế là mặc dù những cú sốc này có liên quan đến căng thẳng địa chính trị, nền kinh tế xuất khẩu dầu có thể có một số lợi ích ngắn hạn từ việc tăng giá dầu.
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Khung định lƣợng
3.1.1. Mơ hình hóa giá cổ phiếu và các yếu tố xác định
Trước khi tiến hành trình bày mơ hình ARDL cũng như NARDL, tác giả xuất phát từ mơ hình logarite-tuyến tính dài hạn (3.1), đề cập đến giá cổ phiếu ( ) và các yếu tố xác định của nó. Ngồi biến quan trọng là giá dầu ( ), tác giả đưa thêm các biến giải thích khác gồm tỷ giá hối đối danh nghĩa đa phương ( ), lạm phát để đo lường mức giá nền kinh tế ( ) và cung tiền ( ). Việc lựa chọn các biến độc lập khác ngoài biến giá dầu (biến xác định của giá cổ phiếu) xuất phát từ các lý thuyết và kết quả thực nghiệm trước đây.
(3.1)
3.1.1.1. Quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu
Dựa theo lý thuyết, có 2 kênh tiềm năng thơng qua đó giá cổ phiếu và tỷ giá hối đối có thể tương tác. Kênh đầu tiên dựa trên mối quan hệ giữa tỷ giá và hoạt động kinh tế. Tỷ giá hối đoái của đồng nội tệ so với các đồng tiền của các quốc gia khác là cao hay thấp sẽ ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hóa trong nước và do đó, ảnh hưởng đến vị thế tài khoản vãng lai. Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sản lượng thực và kết quả là dòng tiền hiện tại và tương lai của các doanh nghiệp. Ví dụ, sự sụt giảm tỷ giá hối đoái làm tăng khả năng cạnh tranh của hàng hóa trong nước so với hàng hóa nước ngồi, cũng như mức tổng cầu và sản lượng trong nước. Vì giá cổ phiếu của doanh nghiệp phản ánh dịng tiền dự kiến trong tương lai, nó có thể chịu ảnh hưởng bởi tổng cầu bên trong và bên ngồi trong tương lai. Do đó, giá cổ phiếu kết hợp hoạt động kinh tế hiện tại và dự kiến, được