CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2. Kết quả hồi quy mơ hình
4.2.1. Mơ hình ARDL
Trước tiên, tác giả tiến hành hồi quy mơ hình ARDL tuyến tính nhằm làm khung tiêu chuẩn khi so sánh với mơ hình NARDL (sẽ được trình bày trong phần sau). Khơng có quy tắc hữu hiệu nào để lựa chọn độ trễ tối đa cho các biến trong mơ hình, việc lựa chọn độ trễ tối đa hoàn toàn dựa vào thực nghiệm. Nếu dữ liệu của các biến là theo năm, độ trễ tối đa thường là 1 hoặc 2. Nếu dữ liệu theo quý, độ trễ tối đa có thể là 8. Nếu dữ liệu theo tháng, độ trễ tối đa có thể là 6, 12 hoặc 24. Do dữ liệu theo tháng của bài nghiên cứu này tương đối dài, tác giả áp đặt độ trễ tối đa
cho mơ hình ARDL là 6. Tiêu chuẩn thơng tin AIC được sử dụng nhằm xác định độ trễ tối ưu cho từng biến, do vậy độ trễ tối ưu cho mơ hình ARDL là (6,0,0,3,2 ) tương ứng với các biến giá cổ phiếu, giá dầu, tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền. Các kết quả được trình bày tại Bảng 4.2. Trước tiên, tác giả tiến hành thủ tục đường bao nhằm xác minh sự tồn tại của mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến số. Kết quả thống kê F tính ra được là 4,0680, lớn hơn giá trị tới hạn trên tại mức ý nghĩa 5% là 3,49. Do đó, giả thiết khơng của quan hệ đồng liên kết bị bác bỏ tại mức 5%. Quan trọng hơn, hệ số của số hạng sai số hiệu chỉnh ( ) mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê. Kết hợp lại, tác giả hoàn toàn đủ cơ sở để khẳng định mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu và các yếu tố xác định của nó. Do đó, tác giả tiến hành phân tích các kết quả hồi quy, mà trước nhất là tác động ngắn hạn của các biến số lên giá cổ phiếu. Tác giả quan sát được tác động cùng chiều từ sự thay đổi giá dầu lên thị trường chứng khoán Việt Nam khi hệ số ngắn hạn mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê. Kết quả tương tự được tìm thấy ở mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và cung tiền. Riêng với biến lạm phát, một mặt, hệ số của biến sai phân trễ mang dấu âm, nhưng sau 2 tháng lại mang dấu dương. Các hệ số này đều có ý nghĩa, do đó, mặc dù tìm thấy bằng chứng tác động ngắn hạn của lạm phát lên thị trường, nhưng dấu tác động chưa thể khẳng định rõ.
Bảng 4.1
Kết quả kiểm định tính dừng.
Thiết lập Biến số Bậc gốc Sai phân bậc nhất
ADF PP ADF PP C –2,237 (0,194) –1,161 (0,689) –7,919 (0,000)*** –7,974 (0,000)*** –1,859 (0,350) –1,706 (0,425) –8,237 (0,000)*** –8,214 (0,000)*** –4,334 (0,000)*** –3,003 (0,037)** –7,339 (0,000)*** –6,710 (0,000)*** –2,245 (0,191) –2,396 (0,145) –4,567 (0,000)*** –4,517 (0,000)*** –1,611 (0,473) –1,694 (0,431) –10,521 (0,000)*** –10,521 (0,000)*** C&T –3,338 (0,065)* –1,895 (0,650) –7,854 (0,000)*** –7,902 (0,000)*** –2,571 (0,294) –2,392 (0,381) –8,267 (0,000)*** –8,226 (0,000)*** –3,488 (0,045)** –2,307 (0,426) –7,972 (0,000)*** –7,174 (0,000)*** –1,268 (0,890) –0,850 (0,957) –4,997 (0,000)*** –4,997 (0,000)*** –2,465 (0,344) –2,443 (0,355) –10,674 (0,000)*** –10,690 (0,000)***
Ghi chú: C là hằng số, T là xu hướng; ADF là phương pháp Augmented Dickey-Fuller và PP là phương pháp Phillips-Perron. Lựa chọn độ trễ dựa theo tiêu chuẩn thông tin Schwarz (SIC) với độ trễ tối đa là 12. ***
, ** và * lần lượt biểu diễn mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%.
Bảng 4.2
Kết quả mơ hình ARDL(6,0,0,3,2).
Biến số Hệ số Thống kê t P-value
A. Kết quả ngắn hạn 0,210464** 2,571187 0,0118 0,031641 0,370337 0,7120 –0,037335 –0,465309 0,6428 0,129912 1,633363 0,1058 0,186627** 2,380214 0,0194 0,197457*** 3,387364 0,0010 0,776152* 1,758663 0,0820 –1,961317** –2,067214 0,0416 0,781302 0,720480 0,4731 1,877292** 2,029618 0,0453 –0,152182 –0,541663 0,5894 0,803899*** 2,881257 0,0049 –0,295035*** –5,161177 0,0000 B. Kết quả dài hạn op 0,432615*** 4,380537 0,0000 er 1,048283 1,366926 0,1750 cp –2,763916*** –5,219307 0,0000 m 1,648225*** 9,562838 0,0000 Hằng số –0,508504 –0,098962 0,9214 C. Kết quả thống kê F (k = 4) 4,0680** LM 3,4640** (0,0356) HET 1,1670 (0,3117) NORM 1,7115 (0,4249) CS S RESET 3,0515* (0,0841) CS2 S
Ghi chú: F là giá trị thống kê của kiểm định đường bao; là số hạng sai số hiệu chỉnh; LM, RESET, HET và NORM lần lượt là các kiểm định tương quan chuỗi, dạng hàm, phương sai thay đổi và phân phối chuẩn; CS và CS2 lần lượt là kiểm định CUSUM và CUSUMSQ. U (Unstable) và S (Stable) lần lượt ký hiệu không ổn định và ổn định. Giá trị tới hạn trên của kiểm định đồng liên kết khi có 4 biến ngoại sinh lần lượt là 3,49 và 4,37 cho các mức ý nghĩa tương ứng là 5% và 1% (tham khảo Pesaran và cộng sự, 2001). ***, ** và * biểu diễn mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%.
-30 -20 -10 0 10 20 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CUSUM 5% Significance -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
CUSUM of Squares 5% Significance
Một điều thú vị nữa là dấu của các hệ số ngắn hạn hầu hết được giữ nguyên sang dài hạn. Minh chứng là hệ số dài hạn của biến giá dầu, tỷ giá và cung tiền đều mang dấu dương, nhưng mỗi hệ số của tỷ giá là không mang ý nghĩa thống kê. Điều đó cho thấy, giá dầu tăng hoặc mở rộng cung tiền sẽ thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam. Riêng biến lạm phát lại thể hiện tác động ngược lại. Lạm phát gia tăng có thể làm giảm thị trường chứng khốn Việt Nam trong dài hạn. Chuyển qua các thống kê chẩn đốn, mơ hình ARDL vấp phải các vi phạm của chẩn đoán tương quan chuỗi và dạng hàm. Do đó, có thể mơ hình ARDL tuyến tính chưa phải là khung mơ hình phân tích tốt nhất cho mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và giá dầu, dù cho các kiểm định CUSUM và CUSUMSQ đều xác nhận tính ổn định của các hệ số hồi quy.
4.2.2. Mơ hình NARDL
Như đã đề cập, rất có thể mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán là phi tuyến. Việc sử dụng khn khổ tuyến tính nhằm giải thích mối quan hệ giữa 2 biến số trên là chưa toàn diện. Do đó, tác giả sử dụng khung phân tích ARDL bất đối xứng, phân tách biến giá dầu thành các cấu thành tích lũy dương và âm, nhằm đề cập sự hiện diện của hiệu ứng bất đối xứng trong mối liên kết năng lượng-tài chính. Các bước tiến hành trình bày mơ hình NARDL hồn tồn tương tự như mơ hình ARDL. Độ trễ tối đa vẫn là 6. Tuy nhiên, tiêu chuẩn thông tin AIC xác nhận mơ hình NARDL(2,0,0,0,0,2), tương ứng với các biến giá cổ phiếu, giá dầu tăng, giá dầu giảm, tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, là mơ hình phù hợp nhất. Do việc tách biến giá dầu thành 2 cấu thành, số lượng biến ngoại sinh bây giờ là 5 (k = 5). Kiểm định đường bao sẽ có giá trị tới hạn trên khác so với trong mơ hình ARDL (k = 4). Cụ thể, giá trị F tính tốn được là 4,8003 lớn hơn giá trị tới hạn trên tại mức 1% là 4,15, hệ số số hạng âm và có ý nghĩa thống kê; kết hợp lại, chúng ta khẳng định sự hiện diện quan hệ đồng liên kết bất đối xứng giữa các biến số.
Bảng 4.3
Kết quả mơ hình NARDL(2,0,0,0,0,2).
Biến số Hệ số Thống kê t P-value
A. Kết quả ngắn hạn 0,276516*** 3,752395 0,0003 0,313616*** 3,074078 0,0027 0,113686 1,234217 0,2200 0,518135 1,179137 0,2411 –1,210313* –1,856796 0,0663 –0,422931 –1,396166 0,1657 0,587681* 1,838281 0,0690 –0,292094*** –5,588493 0,0000 B. Kết quả dài hạn op+ 0,569188*** 4,410749 0,0000 op– 0,450708*** 4,746983 0,0000 er 1,284985* 1,886426 0,0621 cp –2,750954*** –4,934235 0,0000 m 1,414677*** 4,431997 0,0000 Hằng số 1,728975 0,434224 0,6651 C. Kết quả thống kê F (k = 5) 4,8003*** LM 0,1172 (0,8895) HET 3,4993*** (0,0008) NORM 0,3580 (0,8360) CS S RESET 0,6486 (0,5180) CS2 S
Ghi chú: F là giá trị thống kê của kiểm định đường bao; là số hạng sai số hiệu chỉnh; LM, RESET, HET và NORM lần lượt là các kiểm định tương quan chuỗi, dạng hàm, phương sai thay đổi và phân phối chuẩn; CS và CS2 lần lượt là kiểm định CUSUM và CUSUMSQ. U (Unstable) và S (Stable) lần lượt ký hiệu không ổn định và ổn định. Giá trị tới hạn trên của kiểm định đồng liên kết khi có 5 biến ngoại sinh lần lượt là 3,38 và 4,15 cho các mức ý nghĩa tương ứng là 5% và 1% (tham khảo Pesaran và cộng sự, 2001). ***, ** và * biểu diễn mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%.
Khác với mơ hình ARDL, tác giả phát hiện chỉ mỗi sự gia tăng giá dầu trong ngắn hạn là tác động lên thị trường chứng khoán. Mặc dù hệ số ngắn hạn của biến tăng và giảm giá dầu đều dương, nhưng chỉ mỗi của biến tăng giá dầu là có ý nghĩa thống kê. Đây là một phát hiện quan trọng, vì nếu dùng khung tuyến tính, các chủ thể tham gia thị trường đã có thể mắc phải các nhận định sai khi cho rằng sự giảm giá dầu có thể tác động làm giảm hiệu suất thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn; tuy nhiên, mơ hình phi tuyến lại bác bỏ điều này. Tương tự với kết quả trước, hệ số ngắn hạn của biến tỷ giá và cung tiền đều dương, nhưng mỗi biến cung tiền là có ý nghĩa thống kê. Do đó, thay đổi trong tỷ giá ngắn hạn khơng ảnh hưởng lên giá chứng khoán. Riêng biến lạm phát thể hiện cụ thể dấu tác động (so với mơ hình ARDL). Trong ngắn hạn, lạm phát tăng kéo theo sự suy giảm của thị trường chứng khoán.
Thú vị nữa là dấu của các hệ số dài hạn của các biến xác định của giá cổ phiếu trong hai khung phân tích tuyến tính và phi tuyến là giống hệt nhau. Các hệ số của tỷ giá và cung tiền mang dấu dương, trong khi lạm phát mang dấu âm; các hệ số đều có ý nghĩa. Chúng ta hoàn toàn đủ cơ sở để kết luận rằng, trong dài hạn, tỷ giá hối đoái và cung tiền tác động cùng chiều lên thị trường chứng khoán, trong khi lạm phát thể hiện điều ngược lại. Điểm nổi bật của khung phi tuyến, đó là làm nổi bật tác động tách rời của giá dầu. Tác giả quan sát thấy, biến giá dầu tăng hay giảm đều mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê. Do đó, giá dầu tăng sẽ thúc đẩy thị trường chứng khoán, trong khi giá dầu giảm sẽ làm giảm giá chứng khốn. Đây là tính đối xứng về hướng tác động. Nhưng vì hệ số tác động là không bằng nhau, cụ thể, hệ số của biến giá dầu tăng lại lớn hơn giá dầu giảm. Điều đó đồng nghĩa thị trường chứng khoán phản ứng với cú sốc giá dầu tăng mạnh hơn so với khi giá dầu giảm, hình thành hiệu ứng bất đối xứng về mức độ tác động. Cuối cùng, các kiểm định chẩn đốn cũng xác nhận tính phù hợp của mơ hình, khi mơ hình chỉ vi phạm mỗi kiểm định phương sai thay đổi. Các đường CUSUM và CUSUMSQ đều nằm trong dải giá trị tới hạn tại mức ý nghĩa 5%, khẳng định tính ổn định của các hệ số hồi quy.
-30 -20 -10 0 10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CUSUM 5% Significance -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
CUSUM of Squares 5% Significance
Hình 4.2. Kiểm định CUSUM và CUSUMSQ mơ hình NARDL
Tác động cùng chiều của giá dầu đến giá cổ phiếu tại Việt Nam tương đồng với kết quả của Narayan và Narayan (2010), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) . Điều này được lý giải như sau : Giá dầu trên thế giới có biến động, từ tháng 01/2009 với giá là 43,44 USD/ thùng, tăng gần như liên tục đến tháng 03/2012 với giá là 125 USD/thùng, sau đó giá dầu giảm xuống (FRED) . Nhìn chung từ đầu năm 2015 đến tháng 05/2018 thể hiện xu hướng tăng, với giá 47,76 USD/ thùng vào tháng 01/2015 lên đến 76,98 USD/ thùng vào tháng 05/2018 (FRED). Trong giai đoạn 2013 – 2018, tình hình nhập khẩu các sản phẩm xăng dầu vào Việt Nam tăng mạnh, từ mức 7,3 triệu tấn xăng dầu các loại năm 2013 lên 11,4
triệu tấn xăng dầu các loại năm 2018 (Tổng cục thống kê), dù mức giá dầu trên thế giới có biến động, nhưng số lượng nhập khẩu xăng dầu tăng phản ánh nhu cầu cao cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của Việt Nam, thể hiện qua dòng vốn FDI tăng qua các năm, từ mức 12,35 tỷ USD năm 2014 lên 19,1 tỷ USD năm 2018 (Bộ Kế hoạch và đầu tư), tốc độ tăng trưởng GDP phần lớn tăng liên tục từ 5,32% năm 2009 lên 7,08% năm 2018 (Tổng cục thống kê). Sự tăng nhu cầu về dầu, cũng như sự ổn định về tình hình kinh tế xã hội, đã khuyến khích các nhà đầu tư tăng dòng tiền vào thị trường chứng khoán, thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển.