Dựa vào kết quả mơ hình hồi quy FGLS, ta nhận đuợc giá trị p-value = 0,0000 nhỏ hơn mức ý nghĩa 1%, giá trị này là cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 và
chấp nhận giả thuyết H1. Nói cách khác, phuơng pháp FGLS đã khắc phục đuợc lỗi phuơng sai sai số thay đổi và tự tuơng quan bậc nhất. Nhu vậy, kết quả hồi quy đã chứng minh đuợc mối tuơng quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Các biến DPP, PRO và GRO có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, biến SIZ có ý nghĩa thống kê 5% và các biến còn lại là LIQ và LEV khơng tác động đến mơ hình hồi quy vì các hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê.
4.5 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty bị ảnh huởnng bởi nhiều yếu tố khác nhau nhu: tỷ lệ chi trả cổ tức năm truớc, lợi nhuận, tốc độ tăng truởng và quy mô doanh nghiệp. Tác động của các nhân tố này đến biến DPR đuợc giải thích nhu sau:
4.6.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước (DPP)
Qua bảng kết quả 4.9 có thể thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức năm truớc có mối tuơng quan duơng với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa thống kê 1%, điều này có nghĩa là khi biến DPP tăng 1% thì biến phụ thuộc DPR tăng 0,556%. Kết quả này là cơ sở để chấp nhận giả thuyết H1 đã đuợc đề cập ở mục 3.2, đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp ở Việt Nam trong những năm gần đây có xu huớng duy trì chính sách cổ tức ổn định. Các nhà quản lý chỉ quyết định tăng tỷ lệ chi trả khi họ tự tin rằng có thể đảm bảo mức chi trả ấy cho những năm tiếp theo. Theo lý thuyết tín hiệu, cổ tức chính là phuơng tiện truyền dẫn thơng tin doanh nghiệp đến với nhà đầu tu. Khi các nhà quản lý quyết định tăng mức chi trả cổ tức chứng tỏ rằng doanh nghiệp đang kinh doanh hiệu quả, và họ cũng khơng muốn giảm tỷ lệ chi trả vì đó là dấu hiệu cho sự suy thoái. Kết quả này tuơng đồng với một số nghiên cứu tuơng tự tại Việt Nam của Mai Thị Hoài Thuơng (2015) và Trần Hữu Hùng (2017).
4.6.2 Lợi nhuận (PRO)
Theo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây thì lợi nhuận là một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn đến tỷ suất chi trả của công ty, doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận càng nhiều thì tỷ suất chi trả càng cao. Từ đó, tác giả dự đốn theo giả thuyết H2 ở mục 3.2. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng, biến PRO có mối tương quan dương với biến phụ thuộc DPP với hệ số hồi quy là 1,298 và mức ý nghĩa 1%, đồng nghĩa với việc khi doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1,298%. Điều này là cơ sở giúp tác giả chấp nhận giả thuyết H2 và có ý nghĩa rằng tại Việt Nam các doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận càng nhiều thì chi trả cổ tức càng cao. Bên cạnh đó, lý thuyết tín hiệu cũng chứng minh rằng khi các doanh nghiệp đạt hiệu quả cao trong kinh doanh sẽ phát tín hiệu đến nhà đầu tư thơng qua chính sách cổ tức. Mối quan hệ tích cực của lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức đã được ghi nhận tại một số nghiên cứu nước ngoài (Bebczuk (2004), Al-Kuwari (2009), Moradi và ctg (2010), Jemberie (2015), Ingrit và ctg (2017)).
4.6.3 Tốc độ tăng trưởng (GRO)
Tỷ lệ tăng trưởng cao là dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp đang trên đà phát triển hoặc có cơ hội đầu tư sinh lời, vì thế các nhà quản lý thường quyết định giữ lại thu nhập để tài trợ cho các khoản đầu tư thay vì chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức ở mức thấp hơn. Kết quả của bài nghiên cứu này cũng cho thấy mối tương quan âm giữa biến GRO và biến phụ thuộc DPR với hệ số hồi quy là -0,022 ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Nghĩa là khi tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp tăng 1% thì mức chi trả cổ tức sẽ giảm 0,022%. Điều này cho thấy rằng trong giai đoạn nghiên cứu, các doanh nghiệp Việt Nam thường tăng tỷ lệ thu nhập giữ lại, giảm mức chi trả cổ tức nhằm tài trợ cho các hoạt động đầu tư. Kết quả này tương đồng với một số nghiên cứu khác như Jemberie (2015) và Trần Hữu Hùng (2017).
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác như Narman Kuzucu (2015) cho rằng tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả có mối tương quan dương hay tác động cùng chiều nhau. Họ cho rằng khi tốc độ doanh thu tăng nhanh, doanh nghiệp lạc quan hơn về kế hoạch kinh doanh và kỳ vọng doanh thu tiếp tục tăng trong những năm tiếp theo,
do đó các nhà quản lý quyết định tăng mức chi trả cổ tức nhằm tạo niềm tin với nhà đầu tu.
4.6.4 Thanh khoản (LIQ)
Thanh khoản của doanh nghiệp là yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức đuợc nhắc đến ở nhiều nghiên cứu khác nhau với nhiều kết luận khác nhau. Một số nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức ở nuớc ngoài nhu Jemberie (2015) hay Ingrit và ctg (2017) kết luận rằng thanh khoản tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Họ cho rằng thơng thuờng những doanh nghiệp có dịng tiền tốt và ổn định sẽ trả cổ tức cao hơn so với những doanh nghiệp có dịng tiền khơng ổn định. Mối quan hệ tích cực này đuợc ủng hộ bởi lý thuyết chi phí đại diện.
Tuy nhiên vẫn có một số nghiên cứu cứu khác cho rằng dịng tiền khơng tác động hoặc tác động tiêu cực đến tỷ suất chi trả của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Issa (2015) về các nhân tố chi trả cổ tức của doanh nghiệp tại Malaysia chứng minh rằng dịng tiền tự do có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả tại cổ tức. Các cổ đông luôn muốn doanh nghiệp giảm dòng tiền tự do và tăng tỷ lệ chi trả nhằm tránh những vấn đề về chi phí đại diện. Tuy nhiên, hành động này sẽ làm tăng tỷ lệ vay và rủi ro cho doanh nghiệp.
Kết quả hồi quy bảng 4.9 cho thấy rằng trong mơ hình nghiên cứu này biến thanh khoản khơng có ý nghĩa thống kê. Nhu đã trình bày, yếu tố thanh khoản tạo ra sự mâu thuẫn dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dịng tiền tự do. Do đó, việc doanh nghiệp có giữ lại tiền mặt hay không là dựa vào cơ hội đầu tu cũng nhu tình hình thị truờng ở những thời điểm khác nhau và nó khơng ảnh huởng đến chính sách của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu tuơng đồng với kết luận nghiên cứu của Trần Hữu Hùng (2017) tại Việt Nam về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức.
4.6.5 Địn bẩy tài chính (LEV)
Kết quả từ mơ hình hồi quy cho thấy biến độc lập LEV khơng có ý nghĩa thống kê hay địn bẩy tài chính khơng ảnh huởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Địn bẩy tài chính là cơng cụ đo luờng tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, đồng thời
đây cũng được ví như “con dao hai lưỡi” đối với cả nhà quản lý và nhà đầu tư. Tỷ lệ địn bẩy cao cho thấy doanh nghiệp có mức sử dụng nợ vay cao và tiềm ẩn nhiều rủi ro. Từ đó xuất hiện hai trường phái tư tưởng khác nhau:
Thứ nhất, theo lý thuyết tín hiệu, các cơng ty có địn bẩy nợ cao sẽ rất khó
khăn trong việc huy động vốn, vì thế thay vì giữ lại lợi nhuận cho việc đáo hạn nợ vay nhà quản lý sẽ tập trung vào tỷ lệ chi trả cổ tức nhằm củng cố niềm tin với nhà đầu tư rằng doanh nghiệp vẫn đang hoạt động rất tốt. Đây là một hành động nguy hiểm tạo áp lực thanh tốn cho cơng ty trong tương lai.
Thứ hai, khi tỷ lệ đòn bẩy nợ tăng cao, các doanh nghiệp sẽ tăng tỷ lệ thu
nhập giữ lại và giảm tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc không chi trả cổ tức trong một thời gian nhằm cân bằng tỷ lệ nợ và giảm rủi ro tài chính.
Do đó, tại thị trường mới nổi như Việt Nam thì tỷ lệ địn bẩy của doanh nghiệp thường khơng ổn định, nó tùy thuộc vào trạng thái của doạnh nghiệp tại các thời điểm khác nhau và các nhà quản lý có thể đưa ra quyết định chi trả cổ tức dựa trên khả năng thanh tốn của doanh nghiệp tại thời điểm đó. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Trần Hữu Hùng (2017) tại thị trường Việt Nam.
4.6.6 Quy mô doanh nghiệp (SIZ)
Bảng 4.9 kết quả hồi quy cho thấy biến độc lập SIZ có mối tương quan dương với biến phụ thuộc ở mức ý nghĩa 5% nghĩa là các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì tỷ lệ chi trả càng cao. Kết quả này ủng hộ giả thuyết H6 được nêu ở mục 3.2 rằng quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên giá trị của hệ số này tương đối thấp vì đơn vị của biến quy mơ doanh nghiệp khá lớn. Nếu quy mơ doanh nghiệp tăng 5% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0,034%. Kết quả này phù hợp với một số nghiên cứu nước ngồi trước đó như Bebczuk (2004), Al-Kuwari (2009). Al-kuwari (2009) cho rằng có nhiều lý do để cơng ty có quy mơ lớn phải chi trả mức cổ tức lớn hơn:
Thứ nhất, các cơng ty lớn phải đối mặt với chi phí đại diện cao do sự phân
tán quyền sở hữu, sự phức tạp gia tăng và các cổ đơng khơng có khả năng giám sát chặt chẽ hoạt động của công ty.
Thứ hai, các cơng ty lớn có khả năng huy động vốn và tiếp cận thị trường
vốn tốt hơn so với các công tốt hơn so với những cơng ty nhỏ vì thế họ phải chi trả tỷ lệ cổ tức cao hơn cho các cổ đơng.
TĨM TẮT CHƯƠNG 4
Hiện nay, đa số các doanh nghiệp Việt Nam có mức chi trả cổ tức dưới 10%/năm. Tuy nhiên, tỷ lệ này có xu hướng giảm dần và nhóm các doanh nghiệp có mức chi trả từ 10% - 20%/năm có xu hướng tăng trong 05 năm trở lại đây.
Dựa vào kết quả kiểm định các mơ hình ở chương 4, REM được chọn là mơ hình hiệu quả nhất, tuy nhiên, mơ hình REM vẫn mắc phải một số lỗi như phương sai sai số thay đổi và tự tương quan bậc nhất. Tác giả tiến hành khắc phục lỗi bằng mơ hình FGLS và cho ra kết quả cuối cùng.
Kết quả phân tích cho thấy trong 06 biến độc lập thì 04 biến có ý nghĩa thống kê. Trong đó, biến DPP, PRO và SIZ có mối tương quan dương, biến GRO có mối tương quan âm và biến LIQ, LEV không tác động với biến phụ thuộc.
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1 KẾT LUẬN
Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng đối với doanh nghiệp cũng nhu nhà đầu tu. Mục đích chính của nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và một số yếu tố nội sinh đuợc lựa chọn của các doanh nghiệp. Để đạt đuợc mục tiêu nghiên cứu, tác giả đã đặt ra 06 giả thuyết dựa trên các cơ sở lý thuyết cũng nhu các nghiên cứu thực nghiệm truớc đây. Tác giả sử dụng phuơng pháp nghiên cứu định luợng để kiểm định các giả thuyết đã đua ra. Cụ thể hơn, bài nghiên cứu đuợc thực hiện bằng các mơ hình hồi quy dữ liệu bảng với 03 phuơng pháp uớc luợng chính là OLS, FEM, REM. Dữ liệu thu thập từ các doanh nghiệp thuộc danh mục VN30 đợt 01 năm 2020 trong giai đoạn 2015 - 2019. Mơ hình nghiên cứu đuợc cấu tạo từ 06 biến độc lập tuơng ứng với sáu nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả bao gồm DPP, PRO, GRO, LIQ, LEV, SIZ. Tuy nhiên trong quá trình thực hiện bài nghiên cứu, tác giả nhận thấy tồn tại vấn đền về tự tuơng quan và phuơng sai sai số thay đổi trong mơ hình. Do đó, tác giả sử dụng phuơng pháp hồi quy FGLS để uớc luợng mơ hình nghiên cứu.
Kết quả mơ hình hồi quy cuối cùng cho thấy mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với tỷ lệ chi trả cổ tức năm truớc, lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp. Theo lý thuyết tín hiệu, kết quả này chứng minh rằng các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn, lợi nhuận càng nhiều thì sẽ chi trả cổ tức cao hơn và mức chi trả cổ tức có xu huớng duy trì ổn định qua các năm. Bên cạnh đó, theo kết quả nghiên cứu thì tốc độ tăng truởng là nhân tố tác động tiêu cực ảnh huởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Điều này có thể đuợc giải thích vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng truởng cao đòi hỏi một luợng tiền nhiều hơn để tài trợ cho các hoạt động đầu tu sinh lời, do đó học thuờng tăng tỷ lệ thu nhập giữ lại và giảm tỷ lệ chi trả cổ tức. Trái với dự đoán ban đầu, kết quả nghiên cứu cho thấy thanh khoản và địn bẩy tài chính khơng tác động đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp thuộc danh mục VN30 tại Việt Nam. Từ kết quả này, tác giả chấp
nhận giả thuyết H1, H2, H3, H6 và bác bỏ giả thuyết H4, H5 vì khơng có ý nghĩa thống kê.
Bên cạnh đó, để hiểu rõ hơn về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam, tác giả tiến hành phân tích thực trạng chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp thuộc phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 2015 - 2019. Kết quả thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp cho thấy rằng phần đa các doanh nghiệp hiện nay có mức chi trả nhỏ hơn 10 %/năm. Tuy nhiên, tỷ lệ này có xu huớng giảm dần và nhóm các doanh nghiệp có mức chi trả từ 10% - 20%/ năm có xu huớng tăng trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Theo lý thuyết tín hiệu thì đây là một dấu hiệu tích cực khi các doanh nghiệp có xu huớng chi trả tăng dần qua các năm, chứng tỏ sự ổn định và phát triển của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế Việt Nam nói chung.
5.2 KHUYẾN NGHỊ
Bài nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vực đầu tu tài chính, tạo thêm bằng chứng cho các nghiên cứu về chính sách cổ tức tại TTCK Việt Nam. Ngoài ra, dựa trên sự am hiểu cá nhân và kết quả khoa học từ nghiên cứu tác giả đề xuất một số kiến nghị với hy vọng có thể giúp các nhà quản lý doanh nghiệp cũng nhu nhà đầu tu nắm bắt đuợc những yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức để đua ra các quyết định đầu tu đúng đắn.
Thứ nhất, tỷ lệ chi trả cổ tức năm truớc ảnh huởng tích cực đến tỷ lệ chi trả
cổ tức ở mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy sự tác động mạnh mẽ của yếu tố này đến quyết định chi trả của doanh nghiệp. Theo lý thuyết tín hiệu, nếu các năm truớc doanh nghiệp trả cổ tức ở một tỷ lệ cao thì doanh nghiệp nên tiếp tục duy trì mức tỷ lệ đó hoặc điều chỉnh tăng nếu doanh nghiệp có thể đảm bảo mức chi trả ấy cho các năm tiếp theo. Bên cạnh đó, doanh nghiệp nên hạn chế quyết định cắt giảm cổ tức, hành động này có thể khiến nhà đầu tu nhận định rằng doanh nghiệp đang trong thời kỳ suy thối. Mặt khác, nhà đầu tu có thể dựa vào quyết định chi trả cổ tức các năm truớc của doanh nghiệp để đua ra quyết định đầu tu. Nếu doanh nghiệp có mức chi
trả ổn định tức là doanh nghiệp hoạt động hiệu quả và tạo ra lợi nhuận đều đặn trong nhiều năm và nguợc lại.
Thứ hai, lợi nhuận là nhân tố cực kỳ quan trọng tác động đến chính sách chi
trả cổ tức. Để xây dựng chính sách cổ tức, doanh nghiệp phải dựa vào nhiều chính sách khác nhau nhu chính sách đầu tu, chính sách tài trợ và đảm bảo rằng có thể