2.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức
2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Theo chính sách này, doanh nghiệp nên giữ lại phần lợi nhuận sau thuế cho các cơ hội đầu tư với tỷ suất sinh lời cao hơn tỷ suất sinh lời mong muốn của các cổ đơng nhằm mục đích tối đa hóa lợi nhuận cho doanh nghiệp và ngụ ý rằng việc chi trả cổ tức có thể thay đổi thời gian phụ thuộc vào cơ hội đầu tư sẵn có.
2 Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh 2016, Giáo trình Thị trường tài chính và các định chế tài chính, NXB Kinh tế, Thành phố Hồ Chí Minh.
Tuy nhiên, để đảm bảo lợi ích cổ đơng, hầu hết doanh nghiệp cố gắng duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức cố định và ít biến động theo thời gian. Để thỏa mãn chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động mà vẫn có thể duy trì mức cổ tức ổn định, doanh nghiệp có thuờng thực hiện theo hai cách:
- Cách 1: Tại những thời điểm doanh nghiệp có cơ hội đầu tu tốt, nhu cầu sử dụng vốn cao thì sẽ giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ cao. Trong những năm tiếp theo, nếu doanh nghiệp có mức độ tăng truởng tốt vẫn có thể tiếp tục sử dụng chiến luợc này mà không phải cắt giảm cổ tức.
- Cách 2: Sử dụng nợ vay phục vụ nhu cầu đầu tu - đây là phuơng pháp tạm thời để tránh phải cắt giảm cổ tức của cổ đông. Nếu hoạt động đầu tu phát triển tốt và sinh lợi thì đây là một phuơng án tốt có thể đáp ứng đuợc cả nhu cầu đầu tu và nhu cầu cổ tức của cổ đơng. Tuy nhiên, doanh nghiệp cần có chính sách cân bằng tỷ lệ nợ trên vốn ở mức hợp lý nhằm giảm thiểu rủi ro về tài chính.
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định hằng năm nhận đuợc nhiều sự ủng hộ từ phía doanh nghiệp và nhà đầu tu. Tính ổn định đuợc thể hiện qua mức độ dao động tỷ lệ chi trả cổ tức hằng năm của doanh nghiệp thấp, doanh nghiệp hạn chế cắt giảm cổ tức hoặc chỉ tăng mức chi trả khi các khoản lợi nhuận đủ lớn để thoả mãn mức cổ tức mong muốn của cổ đơng. Điều này cho thấy mức cổ tức có xu huớng tăng theo lợi nhuận và thuờng đuợc duy trì ở một mức độ nào đó.
Chính sách này đuợc uu ái bởi nhiều lý do khác nhau:
- Tỷ lệ chi trả cổ tức biến động thuờng xuyên là biểu hiện của kết quả kinh doanh không ổn định.
- Đầu tu sinh lời là mục đích chính của đa số các nhà đầu tu, vì thế, một dịng cổ tức ổn định là ln thu hút đuợc sự chú ý của nhà đầu tu.
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác:
Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả khơng đổi: Theo chính sách này, doanh
nghiệp ln duy trì cố định tỷ lệ chi trả qua nhiều năm. Luợng cổ tức đuợc chi trả phụ thuộc vào lợi nhuận của doanh nghiệp.
Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm: Chính sách này phù hợp với những doanh nghiệp có lợi nhuận
hoặc nhu cầu vốn biến động thuờng xuyên. Với chính sách này, nhà đầu tu vẫn có thể nhận đuợc mức chi trả cổ tức khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp; khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận vuợt trội và khơng có nhu cầu sử dụng vốn thì nhà đầu tu có thể nhận cổ tức thuởng thêm vào cuối năm.
Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng của doanh nghiệp đuợc cấu thành từ quyết định đầu tu, quyết định tài trợ, phuơng thức chi trả và tỷ lệ phân phối hợp lý. Nhu vậy, sau khi quyết định đuợc chính sách thích hợp với dịng tiền của doanh nghiệp, ban điều hành sẽ tiếp tục cân nhắc lựa chọn phuơng thức chi trả cổ đơng phù hợp với tình hình doanh nghiệp.
2.1.3 Các phương thức chi trả cổ tức
Doanh nghiệp thuờng chi trả cổ tức cho nhà đâu tu thơng qua 03 hình thức cơ bản: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu và cổ tức bằng tài sản khác.
2.1.3.1 Chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Chi trả cổ tức bằng tiền mặt là hình thức doanh nghiệp chi trả lợi nhuận rịng cho cổ đơng bằng tiền mặt theo tỷ lệ phần trăm trên mệnh giá, tỷ lệ này đuợc quyết định khi đơn vị cơng bố chính sách chi trả cổ tức.
Những doanh nghiệp có lịch sử chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều đặn hằng năm chứng tỏ hoạt động kinh doanh hiệu quả, khả năng thanh toán tốt và thu hút đuợc sự chú ý của nhà đầu tu. Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì thế, phần lớn nhà đầu tu mong muốn nhận đuợc lợi nhuận bằng tiền mặt từ số vốn đã bỏ ra ban đầu thay vì kỳ vọng một luợng thu nhập khơng chắc chắn ở tuơng lai. Do đó, phuơng thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt luôn đuợc doanh nghiệp uu tiên nhằm xây dựng niềm tin đối với nhà đầu tu. Tuy nhiên, phuơng pháp này vẫn còn một số hạn
chế. Doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm phần lợi nhuận giữ lại cho hoạt động kinh doanh và quỹ dự phòng, tăng khả năng nợ.
2.1.3.2 Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Khi doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận phục vụ cho hoạt động đầu tu, kinh doanh nhung khơng muốn cắt giảm cổ tức thì đây đuợc xem là một phuơng án thay thế. Doanh nghiệp sẽ phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông, hành động này không làm thay đổi vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nắm giữ của cổ đơng.
Ví dụ: CTCP Tập đồn Hịa Phát (HOSE: HPG) công bố quyết định chi trả cổ tức năm 2018 bằng cổ phiếu với tỷ lệ thực hiện là 30%. Nghĩa là, cổ đông sở hữu 10 cổ phiếu đuợc nhận thêm 3 cổ phiếu mới.
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hạn chế đuợc dòng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh hoạt động tái đầu tu, đầu tu mới, tăng truởng lợi nhuận. Tuy nhiên, phuơng pháp này vẫn còn nhiều hạn chế. Số luợng cổ phiếu đang luu hành tăng lên làm giảm giá trị thị truờng của cổ phiếu. Doanh nghiệp không nên sử dụng phuơng pháp chi trả cổ tức này liên tục vì sẽ làm tăng luợng cổ phiếu luu hành, giảm giá trị doanh nghiệp và tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tuơng lai.
2.1.3.3 Chi trả cổ tức bằng tài sản khác
Ngoài 02 phuơng thức chi trả cổ tức phổ biến trên, doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức bằng nhiều loại tài sản khác nhu: cổ phiếu của công ty khác do thuộc quyền sở hữu của cơng ty, hàng hóa, bất động sản. Đây là phuơng thức chi trả hiếm gặp trong thực tiễn vì doanh nghiệp chỉ áp dụng phuơng thức này khi thật sự lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính. Phuơng pháp này làm giảm tài sản dẫn đến giảm giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
2.1.4 Một số chỉ số liên quan đến cổ tức
2.1.4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio - DPR)
Tỷ lệ chi trả cổ tức thể hiện mức lợi nhuận sau thuế trong kỳ của doanh nghiệp đuợc dùng để chi trả cổ tức cho cổ đơng.
....................., ______ Cổ tức bằng tiền Cổ tức mỗi cổ phần Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) (%) = -—:—-—7——--—- = —- ʌ z~ f (7
Lợi nhuận sau thuê Thu nhập mỗi cổ phần
2.1.4.2 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield - DY)
Tỷ suất cổ tức là suất sinh lợi mà cổ đông nhận đuợc từ cổ tức so với giá trị cổ phiêu tại thời điểm đó.
Cơng thức tính tỷ suất cổ tức:
Cổ tức mỗi cổ phiêu Tỷ suất cổ tức (DY) (%)= —ʌ Z' 7 ~ .Ắ
Giá thị truờng mỗi cổ phiêu
2.1.5 Một số lý thuyết liên quan
Cổ tức là một trong những đề tài gây tranh cãi trong nền kinh tê thê giới vì nó liên quan mật thiêt đên lợi ích cổ đơng. Đã có rất nhiều lý thut liên quan đên chính sách cổ tức đuợc nghiên cứu và phát triển bởi những nhà kinh tê nổi tiêng thê giới nhu: lý thuyêt M&M, Bird - in - hand, chi phí đại diện và dịng tiền tự do, lý thuyêt ảnh huởng của thuê, ...
2.1.5.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (M&M)
Năm 1961, hai nhà kinh tê học thê giới là Merton Miller và Franco Modigliani đã xây dựng lý thut cho rằng chính sách cổ tức hồn tồn độc lập với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị truờng hoàn hảo. Lý thuyêt M&M gắn liền với các giả định chặt chẽ của một thị truờng vốn hoàn hảo:
- Khơng th, chi phí giao dịch, chi phí phát hành và chi phí đại diện.
- Giá trị của doanh nghiệp đuợc định giá theo phuơng pháp chiêt khấu dòng tiền và không bị ảnh huởng bởi quyêt định chi trả cổ tức.
- Nhà đầu tu bàng quan giữa cổ tức và lãi vốn.
- Giá thị truờng không bị thao túng bởi bất kỳ một nhà đầu tu cá nhân nào.
Từ đó, M&M đã chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp và sự thịnh vuợng của cổ đông bị ảnh huởng bởi quyêt định đầu tu thay vì quyêt định chi trả cổ tức.
Tuy nhiên, lý thuyêt M&M lại gây nên một làn sóng tranh cãi vì thực tê thị truờng vốn hồn hảo chua bao giờ tồn tại. Giá trị thị truờng của doanh nghiệp luôn
chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố khác nhau như thuế, lạm phát, cơ hội đầu tư, ... Nhiều nghiên cứu đã ra đời nhắm vào các vấn đề bất hảo của thị trường để bác bỏ kết luận của M&M. Điển hình là nghiên cứu của Baker, Farrelly và cộng sự (1985) đã khảo sát 603 CFO của hơn 560 công ty niêm yết trên NYSE và họ đều cho rằng giá trị cổ phiếu bị chi phối bởi chính sách chi trả cổ tức.
2.1.5.2 Lý thuyết Bird - in - hand
Trước khi lý thuyết M&M ra đời, đã có nhiều ý kiến cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức và giá trị cổ phiếu có mối tương quan với nhau. Nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận một mức giá cao hơn cho cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định vì họ tin rằng cổ tức tiền mặt ít rủi ro hơn so với lãi vốn tương lai. Mức cổ tức cao ở hiện tại cho thấy tiềm năng phát triển của doanh nghiệp từ đó sẽ làm tăng sự chắc chắn cho nguồn thu nhập trong tương lai. Những lập luận này nhanh chóng thu hút được sự chú ý của các nhà nghiên cứu kinh tế, họ gọi đây là lý thuyết Bird - in - hand, M. J. Gordon (1963) là một trong những người đầu tiên xây dựng mơ hình lý thuyết để bảo vệ lập luận này. Ơng cho rằng có ba lý do để nhà đầu tư quyết định mua một cổ phiếu bất kỳ chính là:
(1) Cổ tức
(2) Thu nhập từ việc bán cổ phiếu (lãi vốn) (3) Cả hai
Để kiểm tra mức độ chính xác cho các giả thuyết này, ơng đã thực nghiệm mơ hình hồi quy với dữ liệu gồm 164 công ty trong bốn ngành: thực phẩm, thép, máy cơng cụ và hóa chất trong giai đoạn 1951 - 1954. Kết quả của mơ hình đã chứng minh rằng cổ tức có mức độ ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu. Một số nghiên cứu khác như Fisher (1961) tại Anh, Graham và Dodd (1967) tại Mỹ cũng đều cho kết quả tương tự. Vì thế, kết quả này cho thấy rằng các cơng ty sẽ có xu hướng thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức khi muốn thay đổi giá cổ phiếu.
Khơng lâu sau đó, lý thuyết Bird - in - hand đã vấp phải một làn sóng dư luận mới bởi vì mức thuế tác động lên thu nhập từ cổ tức cao hơn so với thuế từ lãi vốn. Bên cạnh những người lo sợ rủi ro tương lai và muốn nhận cổ tức, thì lại có
một bộ phận nhà đầu tư chọn lãi vốn để giảm thiểu chi phí thuế. Hay nói cách khác, chính sách cổ tức có thể bị chi phối bởi thuế.
Baker, Powell và Veit (2001) đã thực hiện khảo sát các nhà quản lý công ty NASDAQ để đánh giá quan điểm của họ về chính sách cổ tức. Câu hỏi đặt ra có hàm ý liên quan đến lý thuyết Bird - in - hand rằng: “Các nhà đầu tư thích cổ tức tiền mặt ngày hơm nay hơn là sự tăng giá không chắc chắn trong tương lai”. Dựa trên 186 câu trả lời, nhóm nghiên cứu chỉ nhận được 17% đồng ý, hơn 54% không đồng ý và 28% khơng ý kiến. Từ đó, Baker đã đưa ra kết luận khơng đồng tình với việc sử dụng lý thuyết Bird - in - hand để giải thích cho quyết định chi rả cổ tức của công ty.
2.1.5.3 Lý thuyết chi phí đại diện và dịng tiền tự do của chính sách cổ tức
Theo giả định của M&M thì ban lãnh đạo cơng ty đóng vai trị là người đại diện hồn hảo cho các cổ đơng và khơng có mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Tuy nhiên, trong mơi trường bất cân xứng thơng tin, ban lãnh đạo có thể khơng đồng thời là chủ sở hữu, mục đích lợi ích giữa người đại diện và chủ sở hữu (cổ đồng, nhà đầu tư) là khác nhau. Ban lãnh đạo công ty có thể đưa ra những quyết định mang lại lợi ích cho bản thân và gây thiệt hại đến lợi ích cổ đơng. Trong tình huống này, cổ đơng phải gánh chịu một chi phí tiềm ẩn là chi phí đại diện. Do đó, họ sẽ yêu cầu một tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn khi cơng ty có dịng tiền dư thừa nhưng không phục vụ cho kế hoạch đầu tư sinh lời. Việc thanh tốn cổ tức có thể tổ chức lại lợi ích các bên và giảm thiểu chi phí đại diện giữa hai bên. Các lập luận này được đề cập lần đầu tiên trong nghiên cứu của Fama và Miller (1972) và phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976).
Một số cuộc nghiên cứu thực nghiệm đã diễn ra nhằm xác định mối tương quan giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức. Holder và các cộng sự (1998) đã thực hiện cuộc khảo sát ở Mỹ với dữ liệu gồm 477 công ty trong năm 1980 - 1990 và cho ra kết quả tỷ lệ chi trả cổ tức có được ảnh hưởng tích cực bởi số lượng cổ đông và ảnh hưởng tiêu cực bởi quyền sở hữu nội bộ. Kết quả trên cho thấy sự tồn tại của chi phí đại diện và nó ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Từ vấn đề chi phí đại diện, Easterbrook (1984) đã đưa ra lập luận rằng hành động yêu cầu cổ tức của cổ đơng được thực hiện với mục đích giảm lượng tiền tự do thuộc quyền quản lý của ban lãnh đạo, địi hỏi cơng ty tiếp cận thị trường để huy động vốn phục vụ cho các mục đích đầu tư sinh lời. Theo đó, các hoạt động của cơng ty sẽ gián tiếp được giám sát bởi nhiều cá thể bên ngoài như ngân hàng, nhà phân tích tài chính, nhà đầu tư. Điều này thúc đẩy hiệu quả đầu tư và giảm thiểu chi phí đại diện. Tuy nhiên, đây là một hành động mang tính hai mặt, quyết định này có thể làm tăng tỷ lệ nợ vay và rủi ro cho doanh nghiệp.
2.1.5.4 Lý thuyết tín hiệu
Trong giả định thị trường hồn hảo của M&M thì ban lãnh đạo (nội bộ) và nhà đầu tư (bên ngồi) đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Tuy nhiên trong điều kiện thị trường thơng tin bất cân xứng thì nội bộ cơng ty có thể tiếp cận thơng tin nhanh và chính xác hơn so với bộ phận bên ngoài. Ross (1977) và Kalay (1982) là những người đầu tiên nghiên cứu về mâu thuẫn này, họ gọi đây là lý thuyết tín hiệu. Theo lý thuyết này thì cổ tức được xem là tín hiệu về triển vọng tương lai của doanh nghiệp, là phương tiện hữu ích truyền dẫn thơng tin nội bộ tới các bộ phận bên ngồi như cổ đơng và nhà đầu tư (Al-Malkawi, 2007).