2.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1.5 Một số lý thuyết liên quan
Cổ tức là một trong những đề tài gây tranh cãi trong nền kinh tê thê giới vì nó liên quan mật thiêt đên lợi ích cổ đơng. Đã có rất nhiều lý thuyêt liên quan đên chính sách cổ tức đuợc nghiên cứu và phát triển bởi những nhà kinh tê nổi tiêng thê giới nhu: lý thuyêt M&M, Bird - in - hand, chi phí đại diện và dịng tiền tự do, lý thuyêt ảnh huởng của thuê, ...
2.1.5.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (M&M)
Năm 1961, hai nhà kinh tê học thê giới là Merton Miller và Franco Modigliani đã xây dựng lý thuyêt cho rằng chính sách cổ tức hồn tồn độc lập với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị truờng hoàn hảo. Lý thuyêt M&M gắn liền với các giả định chặt chẽ của một thị truờng vốn hồn hảo:
- Khơng th, chi phí giao dịch, chi phí phát hành và chi phí đại diện.
- Giá trị của doanh nghiệp đuợc định giá theo phuơng pháp chiêt khấu dịng tiền và khơng bị ảnh huởng bởi quyêt định chi trả cổ tức.
- Nhà đầu tu bàng quan giữa cổ tức và lãi vốn.
- Giá thị truờng không bị thao túng bởi bất kỳ một nhà đầu tu cá nhân nào.
Từ đó, M&M đã chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp và sự thịnh vuợng của cổ đông bị ảnh huởng bởi quyêt định đầu tu thay vì quyêt định chi trả cổ tức.
Tuy nhiên, lý thuyêt M&M lại gây nên một làn sóng tranh cãi vì thực tê thị truờng vốn hoàn hảo chua bao giờ tồn tại. Giá trị thị truờng của doanh nghiệp luôn
chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố khác nhau như thuế, lạm phát, cơ hội đầu tư, ... Nhiều nghiên cứu đã ra đời nhắm vào các vấn đề bất hảo của thị trường để bác bỏ kết luận của M&M. Điển hình là nghiên cứu của Baker, Farrelly và cộng sự (1985) đã khảo sát 603 CFO của hơn 560 công ty niêm yết trên NYSE và họ đều cho rằng giá trị cổ phiếu bị chi phối bởi chính sách chi trả cổ tức.
2.1.5.2 Lý thuyết Bird - in - hand
Trước khi lý thuyết M&M ra đời, đã có nhiều ý kiến cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức và giá trị cổ phiếu có mối tương quan với nhau. Nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận một mức giá cao hơn cho cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định vì họ tin rằng cổ tức tiền mặt ít rủi ro hơn so với lãi vốn tương lai. Mức cổ tức cao ở hiện tại cho thấy tiềm năng phát triển của doanh nghiệp từ đó sẽ làm tăng sự chắc chắn cho nguồn thu nhập trong tương lai. Những lập luận này nhanh chóng thu hút được sự chú ý của các nhà nghiên cứu kinh tế, họ gọi đây là lý thuyết Bird - in - hand, M. J. Gordon (1963) là một trong những người đầu tiên xây dựng mơ hình lý thuyết để bảo vệ lập luận này. Ơng cho rằng có ba lý do để nhà đầu tư quyết định mua một cổ phiếu bất kỳ chính là:
(1) Cổ tức
(2) Thu nhập từ việc bán cổ phiếu (lãi vốn) (3) Cả hai
Để kiểm tra mức độ chính xác cho các giả thuyết này, ơng đã thực nghiệm mơ hình hồi quy với dữ liệu gồm 164 công ty trong bốn ngành: thực phẩm, thép, máy công cụ và hóa chất trong giai đoạn 1951 - 1954. Kết quả của mơ hình đã chứng minh rằng cổ tức có mức độ ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu. Một số nghiên cứu khác như Fisher (1961) tại Anh, Graham và Dodd (1967) tại Mỹ cũng đều cho kết quả tương tự. Vì thế, kết quả này cho thấy rằng các cơng ty sẽ có xu hướng thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức khi muốn thay đổi giá cổ phiếu.
Khơng lâu sau đó, lý thuyết Bird - in - hand đã vấp phải một làn sóng dư luận mới bởi vì mức thuế tác động lên thu nhập từ cổ tức cao hơn so với thuế từ lãi vốn. Bên cạnh những người lo sợ rủi ro tương lai và muốn nhận cổ tức, thì lại có
một bộ phận nhà đầu tư chọn lãi vốn để giảm thiểu chi phí thuế. Hay nói cách khác, chính sách cổ tức có thể bị chi phối bởi thuế.
Baker, Powell và Veit (2001) đã thực hiện khảo sát các nhà quản lý công ty NASDAQ để đánh giá quan điểm của họ về chính sách cổ tức. Câu hỏi đặt ra có hàm ý liên quan đến lý thuyết Bird - in - hand rằng: “Các nhà đầu tư thích cổ tức tiền mặt ngày hơm nay hơn là sự tăng giá không chắc chắn trong tương lai”. Dựa trên 186 câu trả lời, nhóm nghiên cứu chỉ nhận được 17% đồng ý, hơn 54% không đồng ý và 28% khơng ý kiến. Từ đó, Baker đã đưa ra kết luận khơng đồng tình với việc sử dụng lý thuyết Bird - in - hand để giải thích cho quyết định chi rả cổ tức của cơng ty.
2.1.5.3 Lý thuyết chi phí đại diện và dịng tiền tự do của chính sách cổ tức
Theo giả định của M&M thì ban lãnh đạo cơng ty đóng vai trị là người đại diện hồn hảo cho các cổ đơng và khơng có mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Tuy nhiên, trong môi trường bất cân xứng thơng tin, ban lãnh đạo có thể khơng đồng thời là chủ sở hữu, mục đích lợi ích giữa người đại diện và chủ sở hữu (cổ đồng, nhà đầu tư) là khác nhau. Ban lãnh đạo cơng ty có thể đưa ra những quyết định mang lại lợi ích cho bản thân và gây thiệt hại đến lợi ích cổ đơng. Trong tình huống này, cổ đơng phải gánh chịu một chi phí tiềm ẩn là chi phí đại diện. Do đó, họ sẽ u cầu một tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn khi cơng ty có dịng tiền dư thừa nhưng khơng phục vụ cho kế hoạch đầu tư sinh lời. Việc thanh tốn cổ tức có thể tổ chức lại lợi ích các bên và giảm thiểu chi phí đại diện giữa hai bên. Các lập luận này được đề cập lần đầu tiên trong nghiên cứu của Fama và Miller (1972) và phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976).
Một số cuộc nghiên cứu thực nghiệm đã diễn ra nhằm xác định mối tương quan giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức. Holder và các cộng sự (1998) đã thực hiện cuộc khảo sát ở Mỹ với dữ liệu gồm 477 công ty trong năm 1980 - 1990 và cho ra kết quả tỷ lệ chi trả cổ tức có được ảnh hưởng tích cực bởi số lượng cổ đơng và ảnh hưởng tiêu cực bởi quyền sở hữu nội bộ. Kết quả trên cho thấy sự tồn tại của chi phí đại diện và nó ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Từ vấn đề chi phí đại diện, Easterbrook (1984) đã đưa ra lập luận rằng hành động yêu cầu cổ tức của cổ đông được thực hiện với mục đích giảm lượng tiền tự do thuộc quyền quản lý của ban lãnh đạo, địi hỏi cơng ty tiếp cận thị trường để huy động vốn phục vụ cho các mục đích đầu tư sinh lời. Theo đó, các hoạt động của công ty sẽ gián tiếp được giám sát bởi nhiều cá thể bên ngoài như ngân hàng, nhà phân tích tài chính, nhà đầu tư. Điều này thúc đẩy hiệu quả đầu tư và giảm thiểu chi phí đại diện. Tuy nhiên, đây là một hành động mang tính hai mặt, quyết định này có thể làm tăng tỷ lệ nợ vay và rủi ro cho doanh nghiệp.
2.1.5.4 Lý thuyết tín hiệu
Trong giả định thị trường hồn hảo của M&M thì ban lãnh đạo (nội bộ) và nhà đầu tư (bên ngồi) đều có khả năng tiếp cận thơng tin như nhau. Tuy nhiên trong điều kiện thị trường thông tin bất cân xứng thì nội bộ cơng ty có thể tiếp cận thơng tin nhanh và chính xác hơn so với bộ phận bên ngoài. Ross (1977) và Kalay (1982) là những người đầu tiên nghiên cứu về mâu thuẫn này, họ gọi đây là lý thuyết tín hiệu. Theo lý thuyết này thì cổ tức được xem là tín hiệu về triển vọng tương lai của doanh nghiệp, là phương tiện hữu ích truyền dẫn thông tin nội bộ tới các bộ phận bên ngồi như cổ đơng và nhà đầu tư (Al-Malkawi, 2007).
Căn cứ vào lý thuyết tín hiệu và một số giả định sau:
(1) Ban lãnh đạo nắm bắt được nhóm nhà đầu tư tiềm năng và nổ lực truyền tải thơng tin đến nhóm khách hàng này.
(2) Tín hiệu thật - vì một số doanh nghiệp lợi dụng quan điểm này tạo hiệu ảo thu hút sự chú ý của thị trường nhưng không thật sự có triển vọng. Do đó, để tăng mức độ chính xác cho thuyết này thì tín hiệu phải là thật. (3) Thị trường có khả năng dựa vào tín hiệu cổ tức để phân biệt doanh
nghiệp.
Nếu những điều kiện đó được đáp ứng, thị trường sẽ trở nên nhạy bén với những thay đổi chính sách cổ tức của các cơng ty. Một doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt sẽ cố gắng phát ra tín hiệu bằng cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, theo đó, giá cổ phiếu của họ có thể tăng lên và ngược lại.
2.1.5.5 Lý thuyết ảnh hưởng của thuế
Theo các giả định hoàn hảo của M&M thì thị trường sẽ khơng bị tác động bởi chính sách thuế. Tuy nhiên, trong thực tế thuế là một trong những yếu tố quan trọng tác động đến thị trường. Mức thuế tác động đến thu nhập từ cổ tức cao hơn so với thu nhập từ lãi vốn và cổ tức bị đánh thuế ngay khi được tất toán trong khi nhà đầu tư chỉ thanh toán thuế từ lãi vốn khi cổ phiếu thật sự bán ra. Tác động này ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận sau thuế của cổ đơng, vì thế, một số nhà đầu tư thích doanh nghiệp tăng thu nhập giữ lại và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Lợi thế về thuế của nguồn thu nhập từ lãi vốn có thể khiến nhà đầu tư ủng hộ công ty chi trả cổ tức thấp thay vì chi trả cao như các lý thuyết khác. Mức chi trả cổ tức thấp làm giảm chi phí vốn và đẩy giá cổ phiếu tăng, tuy nhiên ban lãnh đạo ln cố gắng duy trì chi trả cổ tức ở một tỷ lệ thích hợp, điều này có thể được giải thích từ thuyết tín hiệu và Bird - in - hand.
Nghiên cứu của Litzenberger và Ramaswamy (1979), và Barclay (1987) có kết quả ủng hộ mối quan hệ giữa thu nhập trước thuế và chính sách cổ tức, làm nền tảng cho những lập luận của lý thuyết ảnh hưởng của thuế. Theo đó, tại những quốc gia, khu vực nhà đầu tư phải gánh chịu mức thuế cao sẽ yêu cầu tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Nói cách khác, thuế là được xem là một trong những yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp.