1.3.2.1. Những điểm cần lưu ý khi định giá cổ phiếu Ngân hàng
Việc định giá cổ phiếu Ngân hàng phải xem xét quan tâm tới các quy định chính sách của cơ quan quản lý, chính phủ về điều kiện kinh doanh, quyền sở hữu, quy định về tỷ lệ dự trữ, quỹ trích lập dự phòng, tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu,… Bởi vì độ nhạy rất cao của Ngân hàng đối với thị trường, nên việc định giá phải tuân theo các phân tích nhạy cảm để đánh giá tác động của những thay
đổi trong các giả định dự tính về các nhân tố thay đổi khác nhau.
Lĩnh vực kinh doanh của Ngân hàng là tiền tệ, toàn bộ hoạt động kinh doanh, sức mạnh và cơ hội của nó được xây dựng trên rủi ro. Một Ngân hàng tốt là Ngân hàng được quản lý một cách thận trọng, thường xuyên tạo ra những lợi nhuận vững chắc nhưng không quá bất thường. Một Ngân hàng luôn đối mặt với 3 rủi ro chính: Rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, rủi ro lãi suất; và ngân hàng thường xuyên phải trích lợi nhuận của mình để lập quỹ dự phòng rủi ro. Hiệu quả của hoạt động kinh doanh ngân hàng chính là hoạt động kinh doanh rủi ro. Ngân hàng thường xuyên quản trị rủi ro bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, danh mục khách hàng, mạng lưới của mình đồng thời sử dụng lợi thế quy mô về tài sản để giải quyết vấn đề rủi ro.
Cũng bởi đặc thù độ nhạy cảm rất cao mà giá trị thương hiệu, uy tín và giá trị vô hình của Ngân hàng luôn cao hơn các doanh nghiệp trong các lĩnh vực khác.
Vì lẽ đó mà cổ phiếu ngành Ngân hàng luôn được coi là cổ phiếu Vua, luôn nằm trong nhóm chỉ báo trụ cột thị trường. Sự tăng giảm giá của cổ phiếu ảnh hưởng lớn đến xu hướng của thị trường.
Khi tiến hành định giá cổ phiếu Ngân hàng, nhà đầu tư phải xây dựng cho mình một khẩu vị rủi ro, cảm nhận được chất lượng tín dụng thông qua việc phân tích dự báo, xem xét Bảng cân đối kế toán, phân loại các khoản cho vay, nhận định tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ xóa nợ,v.v… Các nhà đầu tưkhông nên nhìn vào con số tuyệt đối, hãy nhìn vào khuynh hướng để xây dựng dự báo tương lai.
1.3.2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến độ chính xác của hoạt động định
giá cổ phiếu Ngân hàng
a) Số liệu trên bảng cân đối kế toán
nợ đối với một số nhóm đối tượng khách hàng đặc biệt. Vì vậy cho nên có sự thay đổi số liệu giữa các kỳ báo cáo là rất lớn, dẫn tới khó có thể tính toán biến động trong kỳ của các giá trị nợ một cách chính xác. Nhiều khoản nợ lớn của Vinashin với SHB được NHNN cho phép đưa ra ngoại bảng, trước khi được bán dẫn tới việc thay đổi trích lập dự phòng, lợi nhuận và tổng tài sản. Vì thế, các mô hình thiết lập dự đoán thường không chính xác, đặc biệt, sự thay đổi liên tục của cấu trúc sở hữu các ngân hàng dẫn tới sự biến động khó lường trước của các quyết định, đặc biệt là liên quan đến vấn đề chia cổ tức.
Đối với hầu hết các phương pháp, đặc biệt là phương pháp EVA, sự điều chỉnh các số liệu kế toán phục vụ mục tiêu quản lý cho dù tuân thủ chuẩn mực kế toán vẫn có thể dẫn tới sự sai lệch hoàn toàn nhận định.
b) Sự minh bạch của thị trường
Vẫn tồn tại sở hữu chéo trong các ngân hàng, các quan hệ công ty mẹ-công ty con rất phức tạp và khó nhận biết. Thông tin về các khoản đầu tư, sở hữu chéo thông thường ít được công bố rộng rãi, đặc biệt là đối với các ngân hàng chưa niêm yết.
Đối với các phương pháp sử dụng hệ số so sánh, một thị trường đủ lớn sẽ khiến cho các thông số thị trường có độ chính xác cao hơn. Tuy nhiên hiện tại, mới chỉ có 9 ngân hàng niêm yết, khoảng 12 ngân hàng thường xuyên công bố báo cáo tài chính. Các ngân hàng còn lại thường chỉ công bố hạn chế báo cáo tài chính, bản cáo bạch, vì thế nên số liệu thường có độ tin cậy không cao.
c) Sự biến động của nền kinh tế
Trong 2 năm vừa qua, hầu hết các dự báo dài hạn về kinh tế đều sai lệch tương đối lớn, nhất là các dự báo về tốc độ tăng trưởng kinh tế. Dẫn tới các dự đoán hay kế hoạch phát triển dài hạn phải điều chỉnh liên tục. Cũng vì lẽ đó mà nhiều NHTM đã quyết định không chia cổ tức, hoặc chia ở mức thấp hơn so với các năm trước, dẫn tới dòng tiền thuần công ty, dòng tiền chủ sở hữu có những biến động nhất định.
1.4. Các phƣơng pháp định giá
Theo tổng kết của Jean – Piere Thibaut, chuyên gia về tư nhân hóa của Ngân hàng thế giới thì trên thế giới có không dưới 50 phương pháp định giá cổ phiếu khác nhau. Tuy nhiên có thể phân thành 4 nhóm chính:
Nhóm 1: Định giá dựa trên tài sản ròng, tức là tính giá trị tài sản theo sổ sách hoặc giá trị tài sản ròng theo giá thị trường
Nhóm 2: Định giá tài sản tài chính theo giá trị các luồng tiền
Nhóm 3: Định giá theo giá trị kinh tế của các phương tiện sản xuất, bao gồm giá trị sử dụng của tài sản ròng và giá trị lợi thế kinh doanh.
Nhóm 4: Định giá theo hệ số nhân, tức là dựa vào tiền lệ và kinh nghiệm, người ta áp dụng một hệ số nhân nhất định cho chỉ tiêu hoạt động của doanh nghiệp như doanh thu, lợi nhuận bình quân,… để tính ra giá trị doanh nghiệp
Qua nghiên cứu các tài liệu, trong giới hạn phạm vi nghiên cứu là cổ phiếu các Ngân hàng thương mại, đặc biệt chú ý tới cổ phiếu của các ngân hàng sau sáp nhập, tác giả nhận thấy phương pháp chiết khấu dòng cổ tức không phù hợp với việc định giá một cổ phiếu ngân hàng sau sáp nhập do không đủ dữ liệu về cổ tức. Tuy nhiên các nghiên cứu và mô hình chiết khấu cổ tức DDM của Gordon một giai đoạn, nhiều giai đoạn vẫn được đề cập và kế thừa để bổ sung làm mô hình cho các phương pháp mà luận văn nghiên cứu. Chi tiết về mô hình tăng trưởng cổ tức xin trình bày ở phần phụ lục đi kèm. Luận văn tập trung nghiên cứu các phương pháp chính sau đây:
1.4.1. Phương pháp tính dựa trên giá trị tài sản ròng có điều chỉnh
Giá trị tài sản ròng của công ty có thể là giá trị sổ sách hay giá trị kế toán của vốn chủ sở hữu, nhưng cũng có thể là giá trị vốn cổ đông được đánh giá lại theo giá thị trường và loại trừ các khoản mục không còn giá trị.Theo Mạc Quang Huy, Cẩm nang Ngân hàng đầu tư– 2009 thì:
Giá trị vốn cổ đông = Giá trị doanh nghiệp – nợ dài hạn (1)
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 ℎó𝑎 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 𝑐ổ đô𝑛𝑔 − 𝑡ℎặ𝑛𝑔 𝑑ư 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡 −
𝐶𝐾 𝑝ℎá𝑡 ℎà𝑛ℎ (𝑛ế𝑢 𝑐ó) (2)
Trong một số phương diện, phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị trị giá tài sản cũng phù hợp với các phương pháp định giá khác. Quan điểm chung của phương pháp này là một công ty có giá trị không kém hơn tổng giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó và giá trị này không nhất thiết phải có những tác động trực tiếp lên giá trị thực của công ty nói chung. Tuy nhiên, theo quan điểm của các cổ đông, giá trị công ty phải xuất phát từ khả năng của công ty trong việc kiếm lợi nhuận và trả cổ tức chứ không đơn thuần là việc dùng phép cộng cho các tài sản.
Để khắc phục nhược điểm nêu trên của phương pháp, ta phải sử dụng kết hợp phương pháp tính giá trị tài sản ròng với các phương pháp khác như sau:
Sử dụng kết hợp với tính giá trị lợi thế: Giá cổ phiếu = Giá tr ị tài sản ròng +Giá tr ị lợi th ế
Tổng số cổ phi ếu dự định phát hành (3) Trong đó:
Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản thực tế - Vốn nợ (4)
- Xác định giá trị tài sản ròng công ty: Giá trị tài sản ròng của công ty là kết
quả của việc đánh giá lại toàn bộ giá trị thực tế tài sản của công ty trừ đi phần vốn đi vay mượn.
Đánh giá giá trị tài sản thực tế của công ty phải đặc biệt chú ý tới các khoản không còn giá trị phải được loại bỏ, các khoản có giá trị thị trường bị giảm sút. Đối với các NHTM, các khoản nợ xấu phải được trích lập dự phòng theo quy định. Phần lợi nhuận bị giữ lại để trích lập dự phòng trong kỳ phải được loại bỏ khỏi giá
trị tài sản ròng. Tương tự, nếu các chứng khoán nắm giữ như kỳ phiếu, trái phiếu có thị giá thấp hơn giá trị sổ sách thì cũng phải được đánh giá lại theo giá trị thị trường.
Với đặc thù là tổ chức đi vay để cho vay, các NHTM có giá trị phần vốn nợ rất lớn. Vì thế tài sản ròng của các NHTM có độ nhạy cảm với lãi suất luôn lớn hơn bất kỳ các công ty nào khác. Cho dù được hạn chế rủi ro bởi các công cụ kiểm soát khe hở kỳ hạn, nhưng tổng giá trị tài sản ròng của các NHTM luôn bị áp lực rất lớn bởi lãi suất thị trường.
Tóm lại, giá trị tài sản thực tế phải loại trừ đi các khoản không còn giá trị
- Xác định Giá trị lợi thế: Giá trị lợi thế của một ngân hàng là tổng hợp của
các giá trị thương hiệu, quy mô mạng lưới, uy tín và vị thế. Ở nền kinh tế xuất phát điểm từ tập trung bao cấp nhà nước, tâm lý và uy tín là ngân hàng của nhà nước luôn giúp cho vị thế của các ngân hàng thương mại có đa số vốn nhà nước cao hơn rất nhiều các NHTMCP khác. Với bề dày lịch sử, quy mô vốn và mạng lưới bao phủ lớn, các ngân hàng này luôn được định giá tốt hơn rất nhiều các ngân hàng khác ở giá trị lợi thế. Đơn cử, MB vốn là một ngân hàng có các cổ đông chính là các doanh nghiệp quân đội lớn, vì vậy khả năng huy động các nguồn lực để tăng trưởng luôn tốt hơn các ngân hàng khác. Giá trị thị trường của cổ phiếu luôn luôn cao hơn giá trị sổ sách. MB hoàn toàn có lợi thế khi tiếp cận các khách hàng có khả năng và tiềm lực tốt hơn các ngân hàng khác.
Giá trị lợi thế được tính toán dựa trên số liệu thành tích quá khứ, ước lượng tiềm năng phát triển của mỗi doanh nghiệp.
- Xác định số lượng cổ phiếu phát hành: Cần xác định rõ số lượng thực tế
các cổ phiếu đang lưu hành bằng cách xác định số cổ phiếu đã phát hành ra công chúng rồi trừ đi số cổ phiếu quỹ đang được nắm giữ bởi chính các NHTM đó. Có một vấn đề đặt ra, nếu cổ phiếu được nắm giữ bởi một công ty con của NHTM đó
thì lượng cổ phiếu đó có được ghi nhận là cổ phiếu quỹ hay không. Thực tế các công ty con của các NHTM hầu hết đều hạch toán độc lập và nếu có thì đều nắm giữ rất ít cổ phiếu của NHTM mẹ, vì thế việc sở hữu chéo lại cổ phiếu NHTM mẹ không gây ảnh hưởng nhiều đến giá trị của tài sản NHTM mẹ. Tuy nhiên nên chú ý theo dõi số lượng và các thông tin giao dịch, bởi đây vẫn là một yếu tố tác động không nhỏ đến trị giá cổ phiếu trên thị trường
Giá trị tài sản ròng kết hợp với khả năng sinh lời Giá cổ phiếu =Giá tr ị tài sản cổ phi ếu+Giá tr ị kh ả năng sinh lời cổ phi ếu
2 (5)
Trong đó
Giá trị tài sản cổ phiếu = GT TS ròng công ty
Tổng số CP phát hành (6)
Giá trị khả năng sinh lời cổ phiếu = Lợi nhu ận gộp trên cổ phi ếu
Lợi su ất mong đợi (7)
Sử dụng giá trị tài sản ròng kết hợp với giá trị tương đối Giá trị cổ phiếu = Giá tr ị nội tại cổ phi ếu+Giá tr ị tương đối cổ phi ếu
2 (8)
Trong đó
Giá trị nội tại cổ phiếu = Giá tr ị tài sản cổ phi ếu+GT kh ả năng sinh lời cổ phi ếu
2 (9)
Giá trị tương đối của cổ phiếu công ty được tính dựa trên cơ sở so sánh các thông số giá cổ phiếu của công ty khác có cùng quy mô, cùng lĩnh vực, lợi nhuận gộp trước thuế và lãi vay của công ty phát hành và công ty so sánh, giá trị tài sản ròng của hai công ty nói trên.
- Giá trị khả năng sinh lời của cổ phiếu: được tính toán dựa trên giá trị lợi nhuận gộp của cổ phiếu trên lợi suất mong đợi của nhà đầu tư. Lợi suất mong đợi của mỗi nhà đầu tư luôn không thấp hơn lợi suất kỳ vọng của thị trường, phản ánh góc nhìn và sự kỳ vọng của người nắm giữ cổ phiếu đó. Theo khảo sát của tác giả,
hệ số beta của cổ phiếu ngành ngân hàng giai đoạn 2012-2015 thường lớn hơn 1, phản ánh mức độ biến động cao của giá cổ phiếu ngành so với thị trường.
Tóm lại:
Phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên tính toán giá trị tài sản ròng điều chỉnh là phương pháp áp dụng phổ biến nhất tại các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là với các doanh nghiệp có tài sản không nhiều, giá trị yếu tố vô hình không đáng kể.Dễ nhận thấy là giá trị công ty không thể phản ánh hết bằng cách sử dụng phương pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh này.Mặc dù còn nhiều hạn chế nhưng nó có đặc điểm là dễ áp dụng, đơn giản nên nó được sử dụng rộng rãi.Phương pháp này được sử dụng chủ yếu để để so sánh với các phương pháp khác. Các yếu tố phi định lượng gây ra sự khác biệt về kết quả giữa phương pháp này với các phương pháp khác, vì thế, một khi xảy ra sự khác biệt về kết quả, cần thẩm tra lại ngay các yếu tố sau:
i. Độ tin cậy của số liệu
ii. Mức độ rủi ro trong hoạt động của công ty bao gồm cả các yếu tố như tình hình thị trường và triển vọng của công ty
iii. Những yếu tố liên quan đến tài sản vô hình của công ty.
Phương pháp này thường sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh.
1.4.2. Phương pháp chiết khấu luồng tiền thu nhập DCF
1.4.2.1. Nguyên lý cơ bản của phương pháp
Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của cổ phiếu được xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp
Ta có công thức :
(10)
Trong đó : CF : luồng thu nhập công ty trong tương lai r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.
1.4.2.2. Dòng tiền tự do công ty FCFF (free cash flow to the firm)
Nguồn tiền có sẵn dành cho những người đầu tư vào công ty (cổ đông, trái chủ). Đó là phần còn lại của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi dòng tiền được đầu tư.
Ta có: Value of Firm = FCFFt 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑡 ∞ 𝑡=1 (11)
Với mô hình 1 giai đoạn, giá trị của công ty được tính bởi công thức sau: Giá trị Công ty =FCFF1/(WACC – g) = FCFF0*(1+g)/(WACC-g) (12) Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng của FCFF.
Mở rộng hơn, với mô hình nhiều giai đoạn, giá trị của công ty có thể được tính bởi công thức sau:
Giá trị công ty = FCFFt 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑡 𝑛 𝑘=0 + [ 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛 +1 (WACC −g) x 1 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑛] (13) Trong đó
Giai đoạn cao: Tăng trưởng đều n năm đầu tiên với tốc độ tăng trưởng không đổi, sau đó dần ổn định từ năm thứ n+1 trở đi
Giai đoạn ổn định: tốc độ tăng trưởng g ổn định từ năm thứ n+1 trở đi.