1.4 .Các phương pháp định giá
1.4.2 .Phương pháp chiết khấu luồng tiền thu nhập DCF
1.4.2.1. Nguyên lý cơ bản của phương pháp
Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của cổ phiếu được xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp
Ta có công thức :
(10)
Trong đó : CF : luồng thu nhập công ty trong tương lai r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.
1.4.2.2. Dòng tiền tự do công ty FCFF (free cash flow to the firm)
Nguồn tiền có sẵn dành cho những người đầu tư vào công ty (cổ đông, trái chủ). Đó là phần còn lại của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi dòng tiền được đầu tư.
Ta có: Value of Firm = FCFFt 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑡 ∞ 𝑡=1 (11)
Với mô hình 1 giai đoạn, giá trị của công ty được tính bởi công thức sau: Giá trị Công ty =FCFF1/(WACC – g) = FCFF0*(1+g)/(WACC-g) (12) Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng của FCFF.
Mở rộng hơn, với mô hình nhiều giai đoạn, giá trị của công ty có thể được tính bởi công thức sau:
Giá trị công ty = FCFFt 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑡 𝑛 𝑘=0 + [ 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛 +1 (WACC −g) x 1 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑛] (13) Trong đó
Giai đoạn cao: Tăng trưởng đều n năm đầu tiên với tốc độ tăng trưởng không đổi, sau đó dần ổn định từ năm thứ n+1 trở đi
Giai đoạn ổn định: tốc độ tăng trưởng g ổn định từ năm thứ n+1 trở đi.
* Xác định FCFF:được xác định từ lợi nhuận sau thuế và từ EBIT hoặc
EBITDA 1 (1 ) n i o n i i CF P r
- Từ lợi nhuận sau thuế:
FCFF = NI + NCC + [Int * (1 – t)] – FCInv – WCInv (14) Trong đó:
NI: Net Income: lợi nhuận ròng
NCC: Net Noncash charges: ~ depreciation : khấu hao Int: Interest Expense : Chi phí lãi vay
FCInv: Investment in fixed capital :Chi phí đầu tư mới
WCInv: Investment in working capital : chi phí vốn lưu động/Thay đổi vốn lưu động (nếu là tính trong kỳ)
t : Thuế suất thuế TNDN - Từ EBIT hoặc EBITDA
FCFF = [EBIT *(1-t)] + dep – FCInv – WCInv (15) = EBITDA*(1-t) + dep*(1-t) – FCInv – WCInv (16) Trong đó:
dep: depreciation : khấu hao
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBITDA: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao.
REINV = FCInv + WCInv – dep: Mức tái đầu tư của doanh nghiệp
Φ = 𝑅𝐸𝐼𝑁𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗(1−𝑡) : Tỷ lệ tái đầu tư của doanh nghiệp ROC = EBIT*(1-t) / (D+E) : Suất sinh lợi trên vốn g = REINV*ROC: Tốc độ tăng trưởng của EBIT
Như vậy, dòng tiền tự do của doanh nghiệp có thể được tính như sau: FCFF = EBIT*(1-t)*(1-Φ) (17)
*Xác định chi phí vốn bình quân gia quyền WACC
WACC = E
D+E x Re + D
D+E x Rd x (1 − t) (18) Trong đó: E: giá trị vốn chủ sở hữu
D: giá trị khoản nợ
RE: Suất sinh lời kỳ vọng của cổ đông
𝑅𝑑: chi phí của nợ
t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
1.4.2.3. Dòng tiền tự do vốn cổ phần ( FCFE )
Các nhà đầu tư khi đóng góp vào cổ phần hoá một công ty sẽ nhận được luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa vụ tài chính và sau khi sử dụng cho nhu cầu tái đầu tư của công ty. Do vậy luồng thu nhập tự do của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau khi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí vốn cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính.
Value of equity = FCFEt
1+𝑘 𝑡
∞ 𝑡=1
(19)
* Xác định FCFE
FCFEquity = FCFF – [Int*(1-t)] + net borrowing (20) Trong đó:
Net borrowing : vay ròng
* Xác định tỷ suất sinh lợi của của vốn chủ sở hữu
Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình định giá tài sản CAPM và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM). Hai mô hình này mặc dù có một số hạn chế nhưng về mặt lý thuyết chúng đều phản ánh
Mô hình CAPM được phát triển từ những năm 1960 trên cơ sở kế thừa phát triển các nghiên cứu của Markowitz trước đó, bởi Jack Treynor(1961), William Sharpe(1964), John Lintner(1964), Fisher Black (1972). Các giả định của mô hình đưa ra bao gồm
+ Không có chi phí giao dịch
+ Tất cả các tài sản đều có thể được chia nhỏ và mua bán trên thị trường + Các nhà đầu tư quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lợi
+ Các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với lãi suất phi rủi ro + Các nhà đầu tư có cùng thông tin và kỳ vọng đồng nhất.
Với các giả định đó, mô hình CAPM đưa ra lợi suất kỳ vọng trên tài sản vốn như sau: i f m f i R R R R ( ) (21) Trong đó:
Rf là lợi nhuận không rủi ro,
là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường
i là hệ số beta, đo lường mức độ rủi ro của doanh nghiệp i.
là hệ số đo lường rủi ro của ngành mà doanh nghiệp đang kinh doanh. Hệ số được định nghĩa là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận bình quân thị trường.
+ Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, Rf
+ Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường
m R
+ Beta < 1 : mức độ rủi ro của ngành kinh doanh ít hơn so bình quân thị trường + Beta > 1 : mức độ rủi ro của ngành kinh doanh cao hơn bình quân thị trường Mô hình CAPM đơn giản và dễ áp dụng trong thực tế, tuy nhiên trên thực tế không tồn tại danh mục thị trường hoàn hảo, các nhân tố vĩ mô cũng biến đổi và tác động đến lợi suất của khoản đầu tư, ví dụ như các yếu tố thời điểm thời gian,...
Mô hình APM: Mô hình đa nhân tố được phát triển bởi Ross (1994) với nội dung cơ bản là: lợi suất của chứng khoán chịu tác động của các nhân tố vĩ mô theo một mô hình đa nhân tố.
Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i chịu tác động bởi nhiều nhân tố Fj thông qua độ nhạy cảm βj, được tính bởi công thức:
Ri = Rf + β1(R1-Rf) + β2(R2-Rf) + .... + βn(Rn-Rf) (22)
Hệ số β ở đây có ý nghĩa giống như hệ số β trong mô hình CAPM, sử dụng mô hình hồi quy ta có thể tính toán βi của cổ phiếu i như sau:
β= β0 + β1*R1 + β2*R2 + β3*R3 + .... + βn*Rn (23)
Với R1,R2,.... là kỳ vọng của nhân tố F1,F2,... là các nhân tố vĩ mô như: Lạm phát, tăng trưởng kinh tế, chỉ số thất nghiệp, chỉ số niềm tin thị trường,....
Tuy nhiên, mô hình APM cũng đòi hỏi nhiều thông tin kinh tế hoàn hảo, phải có một danh mục đầu tư đa dạng hóa, cũng giống như CAPM, nó đòi hỏi phải ước lượng chính xác được Rm, trong thực tế, bao giờ cũng có sự sai lệch của số liệu quá khứ khi tính toán, đồng thời phần thưởng rủi ro cũng bị biến đổi theo thời gian.