CHƢƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
2.5. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn
2.5.1. Lý thuyết MM (Modigliani – Miller)
Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller đƣa ra năm 1958. Với hai trƣờng hợp đƣợc nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trƣờng không thuế và trong môi trƣờng có thuế. M&M đã đƣa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Trường hợp không thuế:
Lý thuyết MM trong trƣờng hợp không thuế dựa trên các giả định sau: (1) Không có thuế TNDN
(2) Không có chi phí giao dịch
(3) Không phát sinh chí phí khó khăn tài chính
(4) Nhà đầu tƣ và công ty có thể vay với cùng lãi suất (5) Thông tin cân xứng cho tất cả nhà đầu tƣ
(6) EBIT không bị ảnh hƣởng bởi quyết định tài trợ bằng nợ
Với các giả định trên, lý thuyết MM trong trƣờng hợp không thuế đƣợc phát biểu thành 2 mệnh đề:
Mệnh đề I – Giá trị công ty: Nếu nhƣ tất cả các giả định trên đều tồn tại, MM cho rằng giá trị của công ty không bị ảnh hƣởng bởi cấu trúc vốn. Lúc này, giá trị công ty có vay nợ (VL) sẽ bằng với giá trị công ty không vay nợ (VU):
VL = VU = SL + D
Trong đó:
VL : Giá trị công ty có sử dụng nợ
VU : Giá trị công ty không sử dụng nợ
SL : Giá trị vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ
D : Giá trị nợ tài trợ
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Trong trƣờng hợp không thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng tƣơng ứng sao cho WACC của công ty trƣớc và sau khi sử dụng đòn bẩy tài chính nhƣ nhau.
rSL = rSU + (rSU – rD)
Trong đó:
rSL : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ
rSU : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty không sử dụng nợ
rD : Chi phí sử dụng nợ
D : Giá trị của nợ
S : Giá trị vốn cổ phần
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng phải tăng lên.
Trường hợp có thuế:
Mệnh đề I – Giá trị công ty trường hợp có thuế: Trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty vay nợ (VL) sẽ cao hơn giá trị công ty không sử dụng nợ (VU) một khoản bằng hiện giá của lá chắn thuế.
VL = VU + T.D
Trong đó:
D : Giá trị nợ tài trợ
Khi công ty vay nợ sẽ tiết kiệm đƣợc tiền thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trường hợp có thuế: Trong trƣờng hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính.
rSL = rSU + (1 - T)(rSU – rD)
2.5.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định một cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, đó là chi phí khó khăn tài chính, làm giảm đi sự gia tăng giá trị công ty có vay nợ. Đến một mức tỷ trọng nợ nhất định, lợi ích đến từ lá chắn thuế sẽ thấp hơn chi phí khó khăn tài chính, khi ấy giá trị công ty vay nợ bắt đầu giảm dần.
Nhƣ vậy, giá trị công ty có vay nợ sẽ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng cho các lợi ích đến từ lá chắn thuế và trừ đi chi phí khó khăn tài chính dự kiến.
VL = VU + T.D – Chi phí khó khăn tài chính
Lý thuyết đánh đổi đã giải thích đƣợc mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí khó khăn tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Ngoài ra, lý thuyết cũng cho thấy đƣợc sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau.
2.5.3. Lý thuyết phát tín hiệu
So với các nhà đầu tƣ bên ngoài, các nhà quản trị thƣờng có thông tin đầy đủ hơn về các triển vọng trong tƣơng lai của công ty. Hiện tƣợng này gọi là hiện tƣợng bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết phát tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty có thể truyền các tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho nhà đầu tƣ, các tín hiệu này sẽ ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu. Cụ thể:
- Giá cổ phiếu tăng khi có thông báo phát hành trái phiếu hoặc mua lại cổ phiếu. - Giá cổ phiếu giảm khi có thông báo phát hảnh cổ phiếu hoặc chuyển đổi trái
phiếu thành cổ phiếu.
2.5.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Đƣợc phát triển bởi Myers và Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Quy luật của lý thuyết này nhƣ sau:
- Nguồn vốn nội bộ luôn đƣợc ƣu tiên trƣớc nhất trong các phƣơng án tài trợ của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các nhà quản trị không phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài.
- Ƣu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Nếu nhƣ bỏ qua mối lo ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận đƣợc một khoản chi trả cố định từ việc phát hành này của doanh nghiệp.
- Thứ ba là việc phát hành vốn cổ phần. Đây là hình thức có chi phí đắt nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án cho các cổ đông trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trƣờng kinh doanh cạnh tranh nhƣ hiện nay.
Các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng nhƣ khả năng sinh lợi của các dự án trong tƣơng lai. Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tốt nhất là dùng nguồn tài trợ sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Trong trƣờng hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thƣờng thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ đƣợc lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Và việc phát hành cổ phần sẽ là giải pháp cuối cùng mà doanh nghiệp lựa chọn. Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu công ty đang đƣợc định giá cao hơn giá trị thực trên thị trƣờng.
Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thƣờng có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, đơn giản là vì những doanh nghiệp này không cần dùng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn sẽ phát hành nợ vì họ không đủ nguổn vốn nội bộ cho các dự án đầu tƣ. Với thuyết
này, Myers và Majluf cho rằng không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào đƣợc xác định rõ hay nói cách khác, không có cấu trúc vốn tối ƣu đối với doanh nghiệp.