2.4.1. Khả năng thanh toán hiện hành
Là hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn dùng để đo lƣờng khả năng trả các khoản nợ ngắn hạn của doanh nghiệp, cho biết mức độ tự trang trải của tài sản lƣu động đối với nợ ngắn hạn mà không cần tới một khoản vay mƣợn thêm.
Tỷ số CR ≥ 1 chứng tỏ sự bình thƣờng trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp. Nếu hệ số này nhỏ hơn 1 thì doanh nghiệp có khả năng không hoàn thành đƣợc nghĩa vụ trả nợ của mình khi tới hạn.
Tỷ lệ này cho phép hình dung ra chu kỳ hoạt động của công ty xem có hiệu quả không, hoặc khả năng biến sản phẩm thành tiền mặt có tốt không. Nếu công ty gặp rắc rối trong vấn đề đòi các khoản phải thu hoặc thời gian thu hồi tiền mặt kéo dài thì rất dễ gặp phải rắc rối về khả năng thanh khoản.
Khi tỷ số lƣu động có giá trị cao cho thấy doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao. Nhƣng nếu tỷ số này có giá trị cao quá thì có nghĩa là việc quản trị tài sản lƣu động của doanh nghiệp không hiệu quả bởi có quá nhiều tiền mặt nhàn rỗi hay có quá nhiều khoản nợ phải đòi. Do đó có thể lảm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp.
2.4.2. Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản
Là tỷ số cho biết trong một đồng tài sản của doanh nghiệp thì tài sản hữu hình chiếm bao nhiêu đồng. Tỷ số này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp đang có xu hƣớng mở rộng qui mô, đầu tƣ nhiều vào tài sản cố định nhƣ: máy móc, trang thiết bị, nhà xƣởng...Tuy nhiên, nếu đầu tƣ quá nhiều vào tài sản cố định hữu hình sẽ làm cho doanh
nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc luân chuyển vốn đầu tƣ phát triển sản phẩm mới, đồng thời làm giảm giá trị tài sản doanh nghiệp do tài sản cố định hữu hình dễ bị lỗi thời.
2.4.3. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)
Đây là chỉ số thể hiện tƣơng quan giữa mức sinh lợi của một công ty so với tài sản của nó. ROA sẽ cho ta biết hiệu quả của công ty trong việc sử dụng tài sản để kiếm lời. Mỗi đồng tài sản sẽ tạo ra đƣợc bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng.
Tài sản của một doanh nghiệp đƣợc hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu. Cả hai nguồn vốn này đƣợc sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Hiệu quả của việc chuyển vốn đầu tƣ thành lợi nhuận đƣợc thể hiện qua ROA. Tỷ số này càng cao càng tốt vì công ty kiếm đƣợc nhiều tiền hơn trên lƣợng đầu tƣ ít hơn, thể hiện sự sắp xếp, phân bổ và quản lý tài sản hợp lý, hiệu quả. Ngƣợc lại, nếu ROA có giá trị thấp thì đó là hậu quả của khả năng thu nhập cơ bản thấp và tỷ lệ nợ cao.
2.4.4. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp là tạo ra lợi nhuận ròng cho các chủ nhân của doanh nghiệp đó. Hệ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) là chỉ tiêu đánh giá mức độ thực hiện mục tiêu này, phản ánh mức thu nhập ròng trên vốn cổ phần của cổ đông.
ROE đo lƣờng tính hiệu quả đồng vốn của các chủ sở hữu công ty. Chỉ số này là thƣớc đo chính xác nhất để xem xét một đồng tiền vốn bỏ ra mang đi đầu tƣ và tích lũy tạo ra đƣợc bao nhiêu đồng lời. Hệ số này thƣờng đƣợc các nhà đầu tƣ phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trƣờng, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào.
Tỷ lệ này cao chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cô đông, nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô hoạt động. Cho nên hệ số ROE càng cao thì điều này sẽ làm cho các chủ sở hữu, các cổ đông hài lòng và cổ
2.4.5. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS)
Đây là chỉ số thể hiện một đồng doanh thu thuần có khả năng tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng.
Nếu mức lợi nhuận trên doanh thu thấp thì điều đó có nghĩa là chi phí quá cao hoặc doanh thu quá thấp hoặc là cả hai. Doanh nghiệp cần có những biện pháp thích hợp để quản lý tốt chi phí và làm tăng doanh thu.
Tỷ suất ROS đánh giá đặc điểm của ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh, phụ thuộc vào chiến lƣợc sản phẩm, chiến lƣợc cạnh tranh hoặc loại khách hàng mà nó phục vụ. Chỉ tiêu này đặc biệt quan trọng với các giám đốc điều hành vì nó phản ánh chiến lƣợc giá của công ty và khả năng của công ty trong việc kiểm soát các chi phí hoạt động.
2.5. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn 2.5.1. Lý thuyết MM (Modigliani – Miller) 2.5.1. Lý thuyết MM (Modigliani – Miller)
Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller đƣa ra năm 1958. Với hai trƣờng hợp đƣợc nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trƣờng không thuế và trong môi trƣờng có thuế. M&M đã đƣa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Trường hợp không thuế:
Lý thuyết MM trong trƣờng hợp không thuế dựa trên các giả định sau: (1) Không có thuế TNDN
(2) Không có chi phí giao dịch
(3) Không phát sinh chí phí khó khăn tài chính
(4) Nhà đầu tƣ và công ty có thể vay với cùng lãi suất (5) Thông tin cân xứng cho tất cả nhà đầu tƣ
(6) EBIT không bị ảnh hƣởng bởi quyết định tài trợ bằng nợ
Với các giả định trên, lý thuyết MM trong trƣờng hợp không thuế đƣợc phát biểu thành 2 mệnh đề:
Mệnh đề I – Giá trị công ty: Nếu nhƣ tất cả các giả định trên đều tồn tại, MM cho rằng giá trị của công ty không bị ảnh hƣởng bởi cấu trúc vốn. Lúc này, giá trị công ty có vay nợ (VL) sẽ bằng với giá trị công ty không vay nợ (VU):
VL = VU = SL + D
Trong đó:
VL : Giá trị công ty có sử dụng nợ
VU : Giá trị công ty không sử dụng nợ
SL : Giá trị vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ
D : Giá trị nợ tài trợ
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Trong trƣờng hợp không thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng tƣơng ứng sao cho WACC của công ty trƣớc và sau khi sử dụng đòn bẩy tài chính nhƣ nhau.
rSL = rSU + (rSU – rD)
Trong đó:
rSL : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ
rSU : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty không sử dụng nợ
rD : Chi phí sử dụng nợ
D : Giá trị của nợ
S : Giá trị vốn cổ phần
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng phải tăng lên.
Trường hợp có thuế:
Mệnh đề I – Giá trị công ty trường hợp có thuế: Trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty vay nợ (VL) sẽ cao hơn giá trị công ty không sử dụng nợ (VU) một khoản bằng hiện giá của lá chắn thuế.
VL = VU + T.D
Trong đó:
D : Giá trị nợ tài trợ
Khi công ty vay nợ sẽ tiết kiệm đƣợc tiền thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trường hợp có thuế: Trong trƣờng hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính.
rSL = rSU + (1 - T)(rSU – rD)
2.5.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định một cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, đó là chi phí khó khăn tài chính, làm giảm đi sự gia tăng giá trị công ty có vay nợ. Đến một mức tỷ trọng nợ nhất định, lợi ích đến từ lá chắn thuế sẽ thấp hơn chi phí khó khăn tài chính, khi ấy giá trị công ty vay nợ bắt đầu giảm dần.
Nhƣ vậy, giá trị công ty có vay nợ sẽ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng cho các lợi ích đến từ lá chắn thuế và trừ đi chi phí khó khăn tài chính dự kiến.
VL = VU + T.D – Chi phí khó khăn tài chính
Lý thuyết đánh đổi đã giải thích đƣợc mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí khó khăn tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Ngoài ra, lý thuyết cũng cho thấy đƣợc sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau.
2.5.3. Lý thuyết phát tín hiệu
So với các nhà đầu tƣ bên ngoài, các nhà quản trị thƣờng có thông tin đầy đủ hơn về các triển vọng trong tƣơng lai của công ty. Hiện tƣợng này gọi là hiện tƣợng bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết phát tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty có thể truyền các tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho nhà đầu tƣ, các tín hiệu này sẽ ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu. Cụ thể:
- Giá cổ phiếu tăng khi có thông báo phát hành trái phiếu hoặc mua lại cổ phiếu. - Giá cổ phiếu giảm khi có thông báo phát hảnh cổ phiếu hoặc chuyển đổi trái
phiếu thành cổ phiếu.
2.5.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Đƣợc phát triển bởi Myers và Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Quy luật của lý thuyết này nhƣ sau:
- Nguồn vốn nội bộ luôn đƣợc ƣu tiên trƣớc nhất trong các phƣơng án tài trợ của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các nhà quản trị không phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài.
- Ƣu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Nếu nhƣ bỏ qua mối lo ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận đƣợc một khoản chi trả cố định từ việc phát hành này của doanh nghiệp.
- Thứ ba là việc phát hành vốn cổ phần. Đây là hình thức có chi phí đắt nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án cho các cổ đông trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trƣờng kinh doanh cạnh tranh nhƣ hiện nay.
Các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng nhƣ khả năng sinh lợi của các dự án trong tƣơng lai. Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tốt nhất là dùng nguồn tài trợ sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Trong trƣờng hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thƣờng thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ đƣợc lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Và việc phát hành cổ phần sẽ là giải pháp cuối cùng mà doanh nghiệp lựa chọn. Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu công ty đang đƣợc định giá cao hơn giá trị thực trên thị trƣờng.
Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thƣờng có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, đơn giản là vì những doanh nghiệp này không cần dùng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn sẽ phát hành nợ vì họ không đủ nguổn vốn nội bộ cho các dự án đầu tƣ. Với thuyết
này, Myers và Majluf cho rằng không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào đƣợc xác định rõ hay nói cách khác, không có cấu trúc vốn tối ƣu đối với doanh nghiệp.
2.6. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam 2.6.1. Trên thế giới 2.6.1. Trên thế giới
Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự – 2002 (đƣợc trích bởi Nguyễn Thái Hà, 2014) dựa trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty ở Pháp, Đức, Anh. Từ đó nghiên cứu, xem xét sự ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn tại các tập đoàn ở các nƣớc Châu Âu. Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tƣơng quan thuận (+) với quy mô công ty nhƣng lại có mối tƣơng quan ngịch (-) với chỉ tiêu giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trƣờng.
Nghiên cứu của Huang và Song – 2002 (đƣợc trích bởi Thái Thị Nhung, 2014) phân tích ảnh hƣởng của những nhân tố đến cấu trúc vốn của hơn 1000 công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán. Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản có tƣơng quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có tƣơng quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công ty, cấu trúc tài chính tƣơng quan tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh.
Nghiên cứu của Jean.J.Chen – 2003 (đƣợc trích bởi Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014) thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thƣợng Hải, Trung Quốc. Nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhan tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết, mô hình gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trƣởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho rằng tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngƣợc chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trƣởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ.
Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit – 2009 (đƣợc trích bởi Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014) đƣợc thực hiện trên 81 công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 – 2008. Với năm nhân tố đƣợc đƣa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trƣởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt động. Kết quả cho thấy có 3 nhân tố
có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, đó là tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định có mối quan hệ ngƣợc chiều (-) với hệ số nợ, còn quy mô công ty lại có mối tƣơng quan cùng chiều (+) với hệ số nợ.
2.6.2. Trong nƣớc
Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thƣ – 2012 về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 – 2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngƣợc chiều (-) với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trƣởng lại tác động cùng chiều (+) với cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí – 2013 đƣợc thực hiện nhằm kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và