- Lãnh đạo trung tâm Phòng giám sát thị trờng
một số giải pháp nhằm phát triển thị tr-ờng chứng khoán trong điều kiện n-ớc ta
3.2. Những định h-ớng phát triển thị tr-ờng chứng khoán Việt Nam
Trong thời gian hoạt động vừa qua cho thấy TTCK Việt Nam đang từng b-ớc phát triển. Từ một thị tr-ờng chỉ có 2 chứng khoán đ-ợc giao dịch trong phiên đầu tiên, cho đến nay đã có 20 chứng khoán đang giao dịch, đây có thể nói là một thành công của việc phát triển TTCK của Việt Nam. Tuy nhiên, đây ch-a thể nói là đủ, chúng ta phải từng b-ớc tiếp tục mở rộng quy mô của thị tr-ờng và phát triển thị tr-ờng cả về chất l-ợng lẫn khối l-ợng.
Để xây dựng một TTCK hoạt động có hiệu quả thì việc cung cấp hàng hoá chứng khoán ra thị tr-ờng là một vấn đề vô cùng quan trọng và bức xúc. Theo các chuyên gia về TTCK và các nhà kinh tế học trên thế giới đã chứng minh, TTCK sẽ khó có thể hoạt động một cách lành mạnh và hiệu quả nếu l-ợng chứng khoán cung cấp trên thị tr-ờng không nhiều, số l-ợng các nhà đầu t- ít. Một thị trường như vậy gọi là thị trường “mỏng”, rất thiếu tính ổn định, ít có khả năng tự điều chỉnh và dễ bị những tác động bởi các yếu tố bên ngoài cũng nh- dễ đổ vỡ bởi những cuộc tấn công mang tính đầu cơ trên thị tr-ờng. Và điều này sẽ làm cho TTCK dễ lệch ra khỏi quỹ đạo đ-ợc xác định tr-ớc trong vai trò là nơi huy động và phân bổ một cách có hiệu quả những nguồn lực trong xã hội, đồng thời là một định chế bảo vệ quyền lợi chính đáng của các nhà đầu t-.
3.2.2. Nâng cao hiệu quả hoạt động của các trung gian tài chính
Các tổ chức tài chính trung gian tham gia TTCK là các Ngân hàng th-ơng mại, ngân hàng đầu tư, CTyCK… Các tổ chức này đóng một vai trò cực kỳ quan trọng trên thị tr-ờng thông qua việc kết nối thị tr-ờng sơ cấp với thị tr-ờng thứ cấp, chủ yếu thông qua các hoạt động bảo lãnh phát hành, t- vấn đầu t- và môi giới chứng khoán, nhờ đó hàng hoá trên thị tr-ờng đ-ợc l-u thông và có tính thanh khoản cao. Do vậy, cần phát huy vai trò của các tổ chức này.
Các tổ chức hỗ trợ phát hành chứng khoán nh- đại lý phát hành, tổ chức bảo lãnh có vai trò hết sức quan trọng trong sự thành công của một đợt phát hành. Với t- cách là nhà t- vấn, nhà phân phối chứng khoán hay tổ chức bao tiêu chứng khoán, các tổ chức này sẽ là một sự hỗ trợ đắc lực cho tổ chức phát hành. Trên thế giới, việc phát hành chứng khoán thông qua các đại lý hay tổ chức bảo lãnh phát hành rất phổ biến. Các ph-ơng pháp bảo lãnh phát hành trên thế giới th-ờng áp dụng là cam kết chắc chắn, cố gắng tối đa, toàn bộ hoặc không và tối đa – tối thiểu. Tuy nhiên, hiện nay ở Việt Nam chỉ quy định hình hình thức cam kết chắc chắn còn việc bảo lãnh phát hành theo ph-ơng thức cố gắng tối đa đ-ợc coi nh- hình thức đại lý phát hành. Quy định nh- vậy là phù
giai đoạn sơ khai. Việc bao tiêu toàn bộ chứng khoán phát hành sẽ đảm bảo đ-ợc khả năng thành công của đợt phát hành. Đây cũng là một hình thức khuyến khích doanh nghiệp phát hành ra công chúng. Hơn nữa, việc phát hành theo hình thức đại lý xét riêng ở góc độ phân phối chứng khoán thì cũng t-ơng tự nh- hình thức bảo lãnh phát hành cố gắng tối đa. Hình thức đại lý phát hành có những đặc tính -u việt nhất định. Trong điều kiện hiện nay của chúng ta, đó là cho phép các NHTM và các tổ chức tính dụng khác đ-ợc tham gia giúp doanh nghiệp phân phối chứng khoán d-ới hình thức đại lý phát hành trong khi đối với hình thức bảo lãnh phát hành cam kết chắc chắn chỉ có các công ty có giấy phép hoạt động bảo lãnh phát hành mới đ-ợc thực hiện. Để phát huy vai trò của các tổ chức hỗ trợ phát hành, đ-a các ph-ơng thức phát hành thông qua đại lý, bảo lãnh phát hành áp dụng rộng rãi, UBCKNN cần nhanh chóng ban hành các văn bản h-ớng dẫn cụ thể về quy trình, thủ tục, cách thức phát hành chứng khoán theo ph-ơng thức này. Các chính sách về phí hoa hồng phải phù hợp với quy định và lợi ích của các bên tham gia.
ở Việt Nam, NHTM là những tổ chức có khả năng lớn nhất tham gia trên TTCK vì ngân hàng có đầy đủ thế mạnh về vốn và kinh nghiệm trong lĩnh vực chuyên môn, mặt khác ngân hàng có cơ sở vật chất kỹ thuật, trang thiết bị đầy đủ và hệ thống khách hàng rộng khắp. Do đó ngân hàng sẽ có đầy đủ điều kiện để làm tiên phong trong lĩnh vực này. Vì thế, để tạo điều kiện thuận lợi cho các NHTM hoạt động chứng khoán, các Bộ, ngành liên quan cần có chính sách khuyến khích, trợ giúp các ngân hàng tham gia TTCK. Chẳng hạn, Ngân hàng Nhà n-ớc cần trợ giúp về vốn và điều kiện kỹ thuật các ngân hàng thành lập CTyCK, UBCKNN giúp đào tạo cán bộ và h-ớng dẫn về mặt nghiệp vụ, Bộ Tài chính cần có chính sách -u đãi về thuế đối với các CTyCK trong thời gian đầu hoạt động.
Hiện nay, với chủ tr-ơng của Chính phủ phát hành và niêm yết trái phiếu Chính phủ tại TTDGCK thì vai trò bảo lãnh phát hành của các ngân hàng th-ơng mại là đặc biệt quan trọng. Phải nhìn nhận rằng, việc cho phép chính các ngân hàng th-ơng mại đ-ợc thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ mà không cần phải thông qua CTyCK độc lập là một khuyến khích đối với tổ chức này. Tuy nhiên, để quản lý các hoạt động đ-ợc tốt, UBCKNN cần phối hợp với ngân hàng Nhà n-ớc đề ra các chính sách quản lý các ngân hàng trong vai trò thành viên tham gia TTCK, tránh sự chồng chéo, không thống nhất hoặc tạo ra kẽ hở hoặc tạo ra ách tắc cho hoạt động của ngân hàng th-ơng mại.
Việc chú trọng phát triển một cách hoàn chỉnh và đồng bộ mạng l-ới các tổ chức kinh doanh chứng khoán cũng rất quan trọng. Một khi TTDGCK nâng cấp thành SGDCK, yêu cầu về quy mô cũng nh- các tiêu chuẩn thành viên của CTyCK kể cả về chất và l-ợng cũng cần đ-ợc nâng lên.
3.2.3. Nâng cao chất l-ợng hoạt động quản lý thị tr-ờng
Chúng ta biết rằng, một trong những nguyên tắc đảm bảo tính hiệu quả của các quyết định can thiệp của Nhà n-ớc vào nền kinh tế thị tr-ờng là nguyên tắc t-ơng hợp. Nh- vậy sự can thiệp của Nhà n-ớc vào thị tr-ờng phải tạo ra sự hài hoà giữa các quyết định của Nhà n-ớc với thị tr-ờng.Vấn đề cần nhấn mạnh ở đây là các cơ quan quản lý TTCK ở Việt Nam nên cẩn trọng, tỉnh táo để xác định ngay từ đầu một cách đúng đắn, hay xác định một cách ít sai lầm nhất, phạm vi can thiệp của mình vào thị tr-ờng, ngay từ khi TTCK còn mới manh nha b-ớc vào hoạt động, chứ không phải là từ từ, theo ph-ơng châm vừa làm vừa rút kinh nghiệm, nh- thành ngữ vốn quá quen thuộc trong cách điều hành nền kinh tế của Nhà n-ớc lâu nay. Các quyết định có tính can thiệp vào thị tr-ờng phải dựa trên nguyên tắc cao nhất là tôn trọng lợi ích của các chủ thể tham gia thị tr-ờng.
Để thực hiện đ-ợc điều này cần phải nhận thức cho đúng vị trí các chủ thể tham gia thị tr-ờng. Phát triển TTCK dựa trên lợi ích của các chủ thể tham gia. Cần có một thị tr-ờng phát triển đồng đều, dựa trên mối quan hệ công bằng về lợi ích của nhà đầu t-, của CtyCK, của tổ chức niêm yết và của TTDGCK. Đây là mối quan hệ cơ bản quyết định sự tồn tại và phát triển của TTCK, do vậy dù hình thức tổ chức thị tr-ờng có khác nhau, nh-ng quan hệ lợi ích của các chủ thể tham gia thị tr-ờng không thay đổi, thị tr-ờng phải đem lại lợi ích cho họ, khi đó trách nhiệm sẽ đ-ợc chia sẻ cho các chủ thể tham gia thị tr-ờng.
Cho đến nay, trên TTCK Việt Nam, vai trò quản lý điều hành thị tr-ờng của UBCKNN, TTDGCK d-ờng nh- đã đ-ợc nhận thức rõ, rằng các tổ chức này phải làm gì và mọi cố gắng đều tập trung làm sao để nó phát huy hết vai trò của nó. Trong khi lại thiếu sự đánh giá đúng và thấu đáo vai trò của các chủ thể khác, không kém phần quan trọng trên TTCK, đó là các nhà đầu t-, các CTyNYvà các CTyCK. Vì lẽ đó, trách nhiệm và lợi ích của 3 chủ thể này không đ-ợc xem xét, quan tâm đúng mức, hơn nữa còn lệch lạc. Có thể mô tả bức tranh đầy nghịch lý của TTCK Việt Nam là: vai trò của cơ quan quản lý thị tr-ờng quá đ-ợc đề cao đến mức v-ợt giới hạn; nhà đầu t- chứng khoán bị coi là đối t-ợng kiểm soát, chứ không phải là khách hàng, là th-ợng đế của thị
tr-ờng; các CTyCK vẫn thu lời, ngay cả khi những thứ hàng mà họ bán ra có giá trị thấp.
Chính không nhận thức đúng vị trí của các chủ thể tham gia thị tr-ờng, nên các quyết định đ-a ra th-ờng kém hiệu lực. Nguy hiểm hơn, nó tạo tâm lý xấu cho các nhà đầu t- chứng khoán trên TTCK. Thay vì phải quan tâm đến những nhân tố đích thực, ảnh h-ởng đến sự biến động của cổ phiếu, họ lại chỉ lo đối phó với những quy định th-ờng xuyên thay đổi và mang tính đối phó, thụ động của các cơ quan quản lý thị tr-ờng. Chính vì vậy, các chính sách của Chính phủ phải theo h-ớng bảo vệ lợi ích của họ hơn, phải xuất phát từ việc bảo vệ lợi ích của họ mà đề ra chính sách, giúp họ an tâm hơn. Để từ đó các nhà đầu t- chứng khoán còn non trẻ của chúng ta thấy rõ hơn nhiệm vụ của họ là lo xử lý thông tin trên thị tr-ờng chứ không phải là lo đối phó với chính sách của Nhà n-ớc.
3.2.4. Tiếp tục hoàn thiện môi tr-ờng pháp lý
Khi luật chơi đ-ợc hoàn chỉnh thì cuộc chơi sẽ diễn ra suôn sẻ. Mọi chủ thể tham gia đều bình đẳng. Đặc biệt cần chú ý hoàn thiện cơ chế, chính sách liên quan đến khâu phát hành chứng khoán ra công chúng.
TTCK thời gian qua cho thấy rõ, các văn bản pháp lý ch-a theo kịp những diễn biến của thị tr-ờng là điểm nổi bật và trở thành cản trở lớn cho thị tr-ờng hoạt động. Tr-ờng hợp phát hành thêm cổ phiếu của HAPACO là ví dụ cho nhận định trên. Để có thêm vốn cho dự án xây dựng nhà máy giấy Kraf, công ty đã đ-ợc phép huy động thêm vốn trên TTCK. Nh-ng cũng chính sự kiện này đặt TTCK Việt Nam tr-ớc những khó khăn mới. Thực tế, công ty phải xin tạm hoãn ngày phát hành cổ phiếu mới vì những thắc mắc của các cổ đông. Khi công ty phát hành thêm cổ phiếu mới, lợi ích của cổ đông cũ có thể bị ảnh h-ởng vì phát hành thêm cổ phiếu mới sẽ làm cho tỷ lệ cổ tức bị thay đổi. Vì thế, theo thông lệ trên TTCK, công ty th-ờng phát hành kèm theo một loại chứng khoán phái sinh, đó là Quyền mua tr-ớc (rights) cho các cổ đông. Quyền này đảm bảo cho các cổ đông cũ có quyền mua cổ phiếu mới với giá -u đãi, tr-ớc khi cổ phiếu phát hành ra thị tr-ờng. Nếu cổ đông không muốn thực hiện quyền mua cổ phiếu ghi trong quyền thì cổ đông có thể bán quyền này trên TTCK. Do vậy, trên TTCK các n-ớc, ngoài trái phiếu, cổ phiếu còn có thêm các chứng khoán phái sinh khác, mà Quyền mua tr-ớc là một loại. Rất tiếc, một thông lệ nh- trên ch-a có ở TTCK Việt Nam. Điều này cản trở các cổ đông và các công ty phát hành chứng khoán khi họ muốn bán chuyển nh-ợng các công cụ tài chính này và cũng là cản trở sự phát triển của TTCK. Do không có Quyền mua tr-ớc, các cổ đông của HAPACO bị rơi vào bế tắc. Họ vừa không muốn
mua thêm cổ phiếu mới, nh-ng cũng không muốn thấy cổ phiếu của mình chỉ sau đợt phát hành đã bị giảm xuống gần 1/2 giá trị. Thị tr-ờng cũng lập tức có hiệu ứng phản hồi: giao dịch cổ phiếu HAP bị đình trệ, chỉ có 100 cổ phiếu đ-ợc giao dịch trong 3 phiên liên tiếp kể từ phiên ngày 5/12/2001. Các cổ đông và các nhà đầu t- chứng khoán đã nhận ra rằng, giá trị nội tại của cổ phiếu HAP đã sụt giảm nên l-ợng chào bán tăng vọt so với l-ợng mua vào. Hai phiên liên tiếp ngày 5 và 7/12/2001 không có ai mua và phiên ngày 10/12/2001 có 106.800 cổ phiếu chào bán nh-ng chỉ có 100 cổ phiếu đ-ợc mua vào. Theo nhiều chuyên gia, thì sự bế tắc trong đợt phát hành cổ phiếu HAP có thể giải quyết đ-ợc nên chúng ta đã có những văn bản quy định về giao dịch Quyền mua tr-ớc trên TTCK.
Ngoài ra hiện nay trên TTCK đã xuất hiện các loại hình giao dịch về chuyển nh-ợng nội bộ, thừa kế chứng khoán niêm yết. Nh-ng do UBCKNN ch-a có quy định về vấn đề này nên dẫn đến tình trạng các nhà đầu t- tự chuyển nh-ợng cho nhau, sau đó mới làm thủ tục với tổ chức phát hành để thay đổi tên cổ đông. Điều này vừa gây khó khăn cho việc quản lý sở hữu của nhà đầu t-, vừa tạo kẻ hở cho nhà đầu t- trốn đ-ợc phí giao dịch trên thị tr-ờng. Thực tế đó cho thấy, các nhà quản lý thị tr-ờng, các doanh nghiệp có nhu cầu niêm yết tiếp các cổ phiếu, cũng nh- các nhà đầu t- đang gặp phải những vấn đề rất mới và cũng rất khó. Một mặt, đó là vấn đề kỹ thuật, quá mới với một thị tr-ờng non trẻ. Nh-ng mặt khác, cũng cần phải thấy công tác quản lý thị tr-ờng còn quá lệch lạc, phải chăng chúng ta quá lo đến vấn đề ổn định thị tr-ờng, ổn định giá cả mà quên mất lợi ích của các cổ đông, các nhà đầu t-. Sự xuất hiện một số hàng hoá mới sẽ làm cho hàng hoá của TTCK phong phú hơn và đ-ơng nhiên cũng khó kiểm soát hơn. Việc chuẩn bị để làm xuất hiện đúng lúc các hàng hoá mới cho thị tr-ờng là cần thiết và điều này lại đòi hỏi năng lực của những ng-ời quản lý thị tr-ờng. Chỉ có tháo gỡ những khó khăn này TTCK Việt Nam mới có thể có một b-ớc ngoặt mới.
Đi liền với việc hoàn thiện các văn bản phải cần nhấn mạnh đến cách thức là việc sao cho việc hoàn thiện phải đ-ợc tiến hành nhanh, không để kéo dài. Nghị định 48/1998/NĐ-CP không còn phù hợp nên đã đ-ợc bổ sung sửa đổi nhiều. Tuy nhiên, bản Dự thảo điều chỉnh Nghị định mới tuy đã đ-ợc đ-a lên trình Chính phủ từ tháng 5/2002 nh-ng đến nay vẫn ch-a đ-ợc hoàn chỉnh. Hiện tại, đã có hồ sơ xin thành lập Công ty quản lý quỹ đầu t- chứng khoán liên doanh giữa NHTMCP Sài Gòn Th-ơng tín với Công ty quản lý quỹ Drago Capital; Công ty quản lý quỹ đầu t- Thành Việt (quản lý quỹ đầu t- Sài gòn).