Võ Xuân Vinh, 2014. “Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy cho dữ liệu bảng bao gồm hồi quy tác động cố định và GMM, với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ 2007 đến 2012, nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết.
Nghiên cứu đã phân loại ra các biến giải thích gồm: INST, SIZE, LEV, INVEST, SALE. Và 2 biến phụ thuộc: PERFORMANCE; VALUE
Thông qua 2 mô hình sau:
Mô hình 1: PERFORMANCEit = α + β1*INSTit + β3*SIZEit + β4*LEVit + β2*INVESTit + β5*SALESit + εit
Mô hình 2:VALUEit = α +β1*INSTit +β3*SIZEit+ β4*LEVit+ β2*INVESTit + β5*SALESit + εit
Bảng 2.2. Các biến trong mô hình của Võ Xuân Vinh (2014)
Các yếu tố Ký hiệu Dấu hồi quy Biến độc lập
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức INST +
Tỷ lệ nợ của công ty LEV -
Chỉ số đại diện cho cơ hội tăng trưởng INVEST +
Chỉ số doanh thu SALES +
Quy mô công ty SIZE -
Biến phụ thuộc
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp PERFORMANCE
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp VALUE
Kết quả cho thấy các công ty có sở hữu tổ chức cao thì hiệu quả hoạt động cao và giá trị doanh nghiệp cao.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho chúng ta thấy một số đặc trưng của các doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Cụ thể, công ty càng lớn thì tăng trưởng và thu nhập thấp hơn các công ty nhỏ và được thị trường đánh giá thấp hơn các công ty nhỏ. Công ty có tỷ lệ nợ cao thì hiệu quả hoạt
động thấp. Công ty có cơ hội đầu tư cao thì hiệu quả hoạt động cao hơn. Các công ty có doanh thu cao thì hiệu quả hoạt động cao hơn.
Nghiên cứu có một số hàm ý về mặt chính sách như sau.
Thứ nhất, chính phủ nên có các chính sách khuyến khích các quỹ đầu tư, các tổ chức tham gia đầu tư vào doanh nghiệp vì những lợi thế và kinh nghiệm của họ trong quản trị điều hành làm tăng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp.
Thứ hai, đối với chủ trương tái cấu trúc các doanh nghiệp nhà nước, trong đó có chính sách cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước thì việc đàm phán với các tổ chức để họ tham gia ngay từ đầu sẽ đảm bảo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tăng giá trị doanh nghiệp khi niêm yết trên thị trường
Nguyễn Hồng Sơn, 2015. “Tác động của cấu trúc sở hữu đến khả năng sinh lời của các ngân hàng thương mại Việt Nam trong bối cảnh tái cơ cấu”. Bài viết nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến khả năng sinh lời của các ngân hàng thương mại (NHTM) Việt Nam trong bối cảnh tái cơ cấu.
Số liệu về sở hữu và số liệu tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, tài liệu công bố với cổ đông của ngân hàng trước hoặc sau mỗi kỳ họp đại hội cổ đông thường kỳ hoặc đột xuất của 40 ngân hàng trong 3 năm từ 2010 đến 2012. Trong trường hợp các báo cáo này không cung cấp đầy đủ thông tin, nhóm tác giả sử dụng báo cáo quản trị, bản cáo bạch hoặc từ Ủy ban chứng khoán quốc gia (SSC), Sở giao dịch chứng khoán, một số công ty chứng khoán lớn hoặc các trang thông tin chính thống về chứng khoán.
Nghiên cứu đã phân loại ra các biến giải thích gồm: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông; tỷ lệ sở hữu nước ngoài; tỷ lệ sở hữu trong nước; tỷ lệ sở hữu nhà nước; tỷ lệ sở hữu tư nhân; Chỉ số đo lường năng lực của doanh nghiệp (CIG); và tỷ lệ nợ xấu được thêm vào mỗi biến độc lập
Và biến phụ thuộc: Kết quả hoạt động của Ngân hàng được đo lường bởi 2 biến ROE, ROA
Thông qua mô hình sau:
Kết quả hoạt động của Ngân hàng được đo lường bởi 2 biến ROE, ROA của 34 NHTM trong giai đoạn 2010-2012. Các biến giải thích ở phía bên tay phải của phương trình được giải thích như sau
Bảng 2.3. Các biến trong mô hình của Nguyễn Hồng Sơn (2015)
Các yếu tố Ký hiệu Kết quả hồi quy mô hình 1
Kết quả hồi quy mô hình 2 Biến độc lập
Mức độ tập trung sở hữu của
5 cổ đông lớn nhất CD + Không có ý nghĩa
thống kê Tỷ lệ sở hữu của cổ đông
nước ngoài NN -
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông
trong nước TN - -
Tỷ lệ sở hữu nhà nước NHN Loại khỏi mô hình Không có ý nghĩa
thống kê
Tỷ lệ sở hữu là tư nhân TNH +
Chỉ số CGI CGI Loại khỏi mô hình +
Tỷ lệ nợ xấu NPL - -
Biến phụ thuộc
Hiệu quả hoạt động đo lường
bởi ROE HQHD_ROE
Giải thích được hơn 70%
Hiệu quả hoạt động đo lường
bởi ROA HQHD_ROA
Giải thích được 18,4%
Nguồn: Nguyễn Hồng Sơn, 2015
Với mô hình 1: Hồi qui đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến ROA. Trong mô hình này X1, X2, X3, X4 và X5 lần lượt đo lường cấu trúc sở hữu của từng NHTM về: Mức độ tập trung sở hữu vào 5 cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu trong nước, tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu tư nhân. Hai biến kiểm soát được đưa thêm vào mô hình là tỷ lệ nợ xấu và CGI.
Mô hình 2: Hồi qui đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến ROE. Trong mô hình này X1, X2, X3, X4 và X5 lần lượt đo lường cấu trúc sở hữu của từng NHTM về: Mức độ tập trung sở hữu vào 5 cổ đông lớn nhất, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu trong nước, tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu tư nhân. Hai biến kiểm soát được đưa thêm vào mô hình là tỷ lệ nợ xấu và CGI.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ tập trung vốn chủ sở hữu và tỷ lệ sở hữu tư nhân có tác động cùng chiều đến khả năng sinh lời của các NHTM. Trong khi đó, tỷ lệ nợ xấu có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời của ngân hàng (NH). Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng đồng nhất với các nghiên cứu trước (Nguyen, Tran & Pham, 2014) về tác động cùng chiều của quản trị công ty đến khả năng sinh lời của các NHTM.
Các phát hiện về tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến khả năng sinh lời của các NHTM ở Việt Nam trong nghiên cứu này có nhiều tương đồng với các kết quả nghiên cứu của các tác giả nước ngoài về tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến khả năng sinh lời của các NHTM ở Kenya, Trung Quốc, Malaysia (Rokwaro, 2013, Wen, 2010, Kim và cộng sự).
Từ các kết quả trên, một số gợi ý chính sách đã được đưa ra, bao gồm: (i) Khuyến khích các cổ đông lớn tham gia hội đồng quản trị (HĐQT) nhằm giảm mâu thuẫn lợi ích trong các NHTM
(ii) Khuyến khích tăng cường sở hữu tư nhân trong các NHTM nhằm tăng khả năng sinh lời
(iii) Thúc đẩy cải thiện quản trị công ty trong các NHTM theo thông lệ quốc tế (iv) Đẩy mạnh xử lý nợ xấu trong quá trình tái cơ cấu hệ thống NHTM Việt Nam.
Trần Minh Trí, Dương Như Hùng, 2011. Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HOSE.
Nghiên cứu đã phân loại ra các biến giải thích gồm: Tỷ lệ SHQT (MO); Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (INST); Tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV); Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Tỷ lệ nợ (LEV); Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (GROWTH); Tỷ lệ đầu tư (PPE/A).
Và biến phụ thuộc: Kết quả hoạt động của Ngân hàng được đo lường bởi 2 biến ROE, Q-Tobin. Thông qua mô hình sau:
HQHD = α + β1*MO + β2*INST + β3*GOV+ β4*SIZE + β5*LEV + β6*GROWTH + β7*(PPE/A) + εit
Bảng 2.4. Các biến trong mô hình của Trần Minh Trí, Dương Như Hùng (2011) Các yếu tố Ký hiệu Kết quả hồi quy Mô hình 1 Kết quả hồi quy Mô hình 2 Kết quả hồi quy Mô hình 3 Biến độc lập Tỷ lệ SHQT MO - Không có ý nghĩa thống kê + Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư
tổ chức INST
Không có ý nghĩa thống kê
Không có ý nghĩa thống kê
Tỷ lệ sở hữu nhà nước GOV -
Quy mô doanh nghiệp SIZE + Không có ý
nghĩa thống kê
Không có ý nghĩa thống kê
Tỷ lệ nợ LEV -
Tốc độ tăng trưởng doanh
nghiệp GROWTH Không có ý
nghĩa thống kê
+ Không có ý
nghĩa thống kê
Tỷ lệ đầu tư PPE/A -
Biến giải thích
Hiệu quả hoạt động đo
lường bởi ROE HQHD_ROE
Giải thích
được 21,96% Hiệu quả hoạt động đo
lường bởi Q-Tobin HQHD_Tobin
Giải thích
được 59,10%
Giải thích được 15,90%
Nguồn: Trần Minh Trí, Dương Như Hùng, 2011
Với: Mô hình 1 là mô hình về sự ảnh hưởng của tỷ lệ SHQT đến HQHD (Tobins Q);
Mô hình 2 là mô hình về sự ảnh hưởng của tỷ lệ SHQT đến HQHD (ROE) Mô hình 3 là mô hình về sự ảnh hưởng ngược của HQHD (Tobins Q) đến tỷ lệ SHQT.
Nghiên cứu dựa vào dữ liệu thu thập từ 126 công ty niêm yết HOSE trong giai đoạn 2006-2009, bài báo này nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu quản trị (SHQT) và hiệu quả hoạt động của công ty thay đổi theo tỷ lệ thuận với tỷ lệ SHQT khi tỷ lệ SHQT nhỏ hơn 59,1%. Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu cao hơn 59,1%, HQHD lại thay đổi theo tỷ lệ nghịch với SHQT. Mối quan hệ phi tuyến này là kết quả tác động của hiện tượng “đồng lợi ích” và hiện tượng “xây dựng quyền lực cá nhân”: Khi tỷ lệ SHQT nhỏ hơn một giá trị nhất định, nhà quản lý sẽ cố gắng nhiều hơn nếu họ có nhiều cổ phần trong công ty hơn.
Ngược lại, khi tỷ lệ SHQT cao, nhất định nhà quản lý dùng quyền lực để gia tăng lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông.
Nhận xét:
- HQHĐ doanh nghiệp có quan hệ chặt chẽ với tỷ lệ SHQT theo quan hệ bậc 2. Với tỷ lệ SHQT < 59,1% thì khi tăng tỷ lệ SHQT sẽ làm HQHD doanh nghiệp và khi tỷ lệ SHQT > 59,1% thì ngược lại, tăng tỷ lệ SHQT sẽ làm giảm mạnh HQHD doanh nghiệp.
- Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư, tổ chức không có tác động đến HQHD doanh nghiệp. - Tỷ lệ sở hữu nhà nước, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ đầu tư tài sản cố định không
có tác động đến HQHD doanh nghiệp trong mô hình biến HQHD đo bằng ROE thì tỷ lệ sở hữu nhà nước, tốc độ tăng trưởng ảnh hưởng thuận với HQHD doanh nghiệp, còn tỷ lệ đầu tư tài sản cố định thì ảnh hưởng nghịch, - Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng thuận, tỷ lệ nợ có ảnh hưởng nghịch đến
HQHD đo bởi Tobins Q, còn trong mô hình biến HQHD đo bởi ROE thì ngược lại, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ không có ảnh hưởng đến HQHD doanh nghiệp.
- Loại ngành nghề, lĩnh vực hoạt động không tác động đến HQHD doanh nghiệp. - Dùng Q-Tobin đo HQHD doanh nghiệp tốt hơn trong việc kiểm chứng sự
ảnh hưởng của tỷ lệ SHQT đến HQHD.
Phạm Hữu Hồng Thái, 2013. Cấu trúc sở hữu và giá trị của các công ty niêm yết tại Việt Nam, Tạp chí tài chính công nghệ
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 646 công ty trên 2 sàn chứng khoán tại Việt Nam trong 2 năm 2011 và 2012. Dữ liệu được điều chỉnh bằng cách loại bỏ các công ty phi tài chính, các cổ phiếu có giá trị ghi sổ âm, các công ty có cấu trúc sở hữu 100% thuộc về 1 biến như Insti, foreign hay size; Chỉ lấy những công ty có cấu trúc sở hữu từ 2 thành phần trở lên. Giá trị thị trường của công ty được lấy giá cuối ngày 31/12/2012 để tính.
Các giả thuyết và mô hình nghiên cứu
• Giả thuyết 1: sở hữu nhà nước tác động tiêu cực đến giá trị DN Mô hình 1: Q = β0 + β1*State + β2*State2 + β3*Foreign + β4*Size + Ɛ
• Giả thuyết 2: Sở hữu tư nhân tác động tích cực đến giá trị DN Mô hình 2:
Q = β0+β1*Institutional+β2*Institutional2+β3*Foreign+β4*Size+Ɛ
• Giả thuyết 3: Sự kết hợp giữa sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân tác động tiêu cực đến giá trị DN
Mô hình 3:
Q = β0 + β1*(State + Institutional) + β2*(State + Institutional)2 + β3*Foreign + β4*Size + Ɛ
Phương pháp nghiên cứu: Sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo OLS để tiến hành hồi quy bội.
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
Với giả thuyết 1 và Mô hình 1: Kết quả cho thấy biến State và State2 không có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể lý giải cho việc sở hữu nhà nước không tác động đến giá trị của công ty trên thị trường chứng khoán (TTCK). Tuy nhiên, thực tế thì có thể do việc số liệu còn hạn chế và việc biến động của tỷ lệ sở hữu nhà nước nhất thời chưa tác động đến giá trị công ty. Trong khi đó, biến Foreign và Size chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao và quy mô công ty càng lớn thì càng làm tăng giá trị của công ty.
Mặc dù kiểm định Wald-Test được dùng để kiểm tra sự hiện diện của các biến State và State2 nhưng kết quả với Pro(F-statistic)= 0,0675 > α = 0,05 (mức ý nghĩa 5%) cho thấy sự tồn tại của các biến này trong mô hình là không có cơ sở.
Kết quả trên cũng cho thấy biến State có tương quan dương với giá trị công ty (Tobin’s Q) mặc dù không có ý nghĩa thống kê. Điều này không phù hợp với giả định là biến State và Q có mối tương quan nghịch (Wie, Xie và Zhang 2003), tức là, việc giảm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sẽ làm cho giá trị công ty tăng lên và ngược lại. Tuy nhiên, khi kiểm định tại TTCK Việt Nam thì tỷ lệ sở hữu nhà nước lại không giải thích được sự biến động của giá trị công ty thông qua biến Q.
Sở hữu nhà nước ở Việt Nam hiện nay vẫn còn khá lớn ở rất nhiều DN, cả niêm yết lẫn chưa niêm yết. Do đó, việc xác định tỷ lệ sở hữu của Nhà nước tác động đến giá trị công ty như thế nào vẫn còn là vấn đề hết sức phức tạp. Đặc biệt, là
các công ty có sở hữu nhà nước cao thường mang nặng tính ỷ lại, dùng sự bảo hộ của Nhà nước để vay mượn khá nhiều để đầu tư dàn trải và đầu tư ngoài ngành.
Với giả thuyết 2 và mô hình 2: Kết quả cho thấy biến INSTI có tương quan âm với Q và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này ngược với giả thuyết ban đầu được đặt ra là việc tăng tỷ lệ sở hữu tư nhân sẽ làm tăng giá trị công ty và ngược lại (Wie, Xie và Zhang 2003). Nguyên nhân có thể là do trong các năm gần đây, TTCK Việt Nam đi xuống, làm ảnh hưởng xấu đến hệ số Tobin’s Q (đa số các công ty có hệ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1). Thêm vào đó, hệ số xác định hiệu chỉnh Adjusted R2 không cao do TTCK Việt Nam còn rất mới. Khi các DN thay đổi cấu trúc sở hữu cũng cần có độ trễ để cải thiện giá trị DN. Năm 2011, mô hình có hệ số Adjusted- R2 là 2%, nhưng đến cuối tháng 8/2012 thì hệ số này được cải thiện đáng kể, theo hướng tăng dần. Trong tương lai với số lượng công ty được niêm yết nhiều hơn và các quy định về tỷ lệ sở hữu cũng được nới rộng thì mô hình sẽ được kỳ vọng giải thích nhiều hơn sự tác động qua lại giữa các biến này. Nghiên cứu cho thấy các DN có sở hữu tư nhân cao đa phần là các DN có quy mô vừa. Đây là đối tượng chiếm