Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Porfolio Theory, viết tắt MPT) ra đời cho phép các nhà đầu tư e ngại rủi ro có thể xây dựng danh mục đầu tư một cách tối ưu hóa hay tối đa hóa lợi nhuận kì vọng trên một mức độ rủi ro thị trường nhất định. Nếu NĐT muốn lợi nhuận cao hơn, họ phải chấp nhận rủi ro cao hơn đối với khoản đầu tư của mình.
Theo lý thuyết, có thể xây dựng một "đường biên hiệu quả" cho danh mục đầu tư tối ưu để mang lại lợi nhuận kì vọng tối đa có thể cho một mức độ rủi ro nhất định. Lý thuyết này đã được Harry Markowitz giới thiệu trong bài báo "Portfolio Selection", được xuất bản năm 1952 bởi tạp chí Journal of Finance. Sau đó, ông đã được trao giải thưởng Nobel cho việc phát triển lý thuyết MPT.
MPT cho thấy rằng một nhà đầu tư xây dựng một danh mục đầu tư gồm nhiều tài sản sẽ tối đa hóa lợi nhuận cho một mức độ rủi ro nhất định. Tương tự như vậy, với mức lợi nhuận mong muốn, một nhà đầu tư có thể xây dựng một danh mục đầu tư với rủi ro thấp nhất có thể. Dựa trên các biện pháp thống kê như phương sai và hệ số tương quan, lợi tức đầu tư của một cá nhân không quan trọng bằng hiệu quả của một khoản đầu tư khi so sánh với toàn bộ danh mục đầu tư.
Mô hình định giá tài sản vốn
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model, viết tắt là CAPM) được dùng để mô tả mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và lợi nhuận kì vọng của tài sản, đặc biệt là cổ phiếu. Đây là một mô hình nổi tiếng và quan trọng giúp nhà nghiên cứu Wiliam Sharpe đoạt giải Nobel kinh tế vào năm 1990. Mô hình này giả định rằng các NĐT có thể nghiên cứu tất cả các chứng khoán để có được tất cả dữ liệu đầu vào của mô hình. Những dữ liệu đầu vào bao gồm: tỷ suất sinh lợi mong đợi và phương sai của các chứng khoán, cũng như hệ số tương quan giữa các loại chứng khoán. Chỉ khi đó nhà đầu tư mới có thể chọn được danh mục đầu tư thích hợp.
CAPM cho thấy chỉ có rủi ro liên quan đến biến động của thị trường là được định giá trên thị trường. Thước đo rủi ro của CAPM là beta (β) được sử dụng để đo lường độ nhạy cảm của một tài sản đối với thị trường. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy một mình beta không thể giải thích một cách đầy đủ tỷ suất sinh lợi. Có lẽ điều quan trọng nhất là các nhà nghiên cứu nhận thấy có những yếu tố khác, bên cạnh tỷ suất sinh lợi thặng dư của thị trường, hữu ích trong việc giải thích sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi giữa các cổ phiếu.
Lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis, viết tắt là EMH) được đề xuất bởi Eugene Fama (1970). Ông đã mô tả một thị trường mà giá cả luôn “phản ánh đầy đủ” mọi thông tin có sẵn được gọi là “hiệu quả” (efficient market).
Fama định nghĩa ba dạng của thị trường hiệu quả để làm rõ những gì sẽ xảy ra từ những thông tin sẵn có:
+ Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form effiency): giá của chứng khoán phản ánh các thông tin có trong tỷ suất sinh lợi quá khứ.
+ Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong form effiency): giá cả của chứng khoán phản ánh các thông tin công khai trên thị trường, bao gồm các thông tin quá khứ và dự báo thu nhập; thông tin trong báo cáo tài chính được công bố đại chúng; thông tin liên quan trên các tạp chí kinh doanh và các thông tin liên quan khác.
+ Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form effiency): mọi thông tin được phản ánh đầy đủ vào giá chứng khoán, bao gồm cả thông tin không công khai, chẳng hạn như thông tin nội gián.
Thị trường hiệu quả về mặt lý thuyết dựa vào ba trụ cột gồm: (1) các NĐT luôn lý trí; (2) các sai lệch giữa các NĐT không tương quan với nhau và (3) không có các giới hạn kinh doanh chênh lệch giá. Tuy nhiên, chỉ cần một trong ba trụ cột được đáp ứng thì thị trường sẽ vẫn hiệu quả. Điều này có được khi xem xét lần lượt từng trụ cột:
+ Các NĐT luôn lý trí: nhà đầu tư lý trí là những NĐT đánh giá chính xác giá trị nội tại của chứng khoán và họ cùng phản ứng hay xử lý một cách đúng đắn với tất cà thông tin. Nếu các NĐT là không lý trí, ta xem xét tiếp trụ cột thứ hai.
+ Sai lệch giữa các nhà đầu tư là không tương quan với nhau: một vài NĐT có thể không lý trí (hay “nhà giao dịch gây nhiễu”- noise trader), tuy nhiên những hoạt động đầu tư này chỉ mang tính ngẫu nhiên, tự phát và không tương quan với nhau. Tác động từ những giao dịch của họ sẽ bị loại trừ bởi các nhà đầu tư lý trí và kết quả hoạt động của họ không ảnh hưởng đến giá. Nếu các “nhà giao dịch nhiễu” có các hành vi bất thường một cách tương quan với nhau, ta xem xét tiếp trụ cột thứ ba.
+ Không có các giới hạn kỉnh doanh chênh lệch giá: nếu các “nhà giao dịch nhiễu” có hành vi bất thuờng, và các hoạt động này lại có tuơng quan cao với nhau, thì theo lỷ thuyết thị truờng hiệu quả, các NĐT lý trí sẽ dùng nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) để điều chỉnh việc định giá sai và xóa bỏ hành động bất thường của “nhà giao dịch nhiễu” (với giả thiết hoạt động kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn). Do đó, bất kỳ sai lệch nào về giá giữa chứng khoán tương đối đắt và tương đối rẻ sẽ được loại bỏ. Điều này đảm bảo thị trường vẫn hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng: tính hiệu quả của thị trường là rất quan trọng bởi vì nó phân bổ nguồn vốn giữa các công ty. Bên cạnh đó, trong một thị trường hiệu quả, không có nhà đầu tư nào liên tục tạo ra được tỷ suất sinh lợi thặng dư (tức là tỷ suất sinh lợi đạt dược sau khi trừ đi tất cả các chi phí).
Những thách thức với thị trường hiệu quả
Khi những kiểm định ban đầu về thị trường hiệu quả chủ yếu ủng hộ cho lý thuyết thì các bằng chứng thực nghiệm gần đây đã phát hiện ra một loạt các bất thường. Các bất thường chính như sau:
+ Phản ứng chậm với các công bố về thu nhập. Nhiều quan sát cho thấy xuất hiện xu hướng dịch chuyển trong giá cổ phiếu, đặc biệt sau các công bố thu nhập của công ty rất tốt hoặc rất xấu. Điều này không phù hợp với thị trường hiệu quả vì xu hướng giá tạo ra khoản lợi nhuận quá lớn đến mức ngay cả khi đã bao gồm chi phí giao dịch thì vẫn có thể đạt được lợi nhuận đầu cơ.
+ Hiệu ứng công ty nhỏ. Xu hướng các công ty có mức vốn hóa thị trường thấp thường kiếm được lợi nhuận vượt trội sau khi chịu sự điều chỉnh từ thị trường. Nguyên nhân là vì các công ty nhỏ hơn thì sẽ đạt được cơ hội tăng trưởng nhiều hơn so với các công ty lớn hơn. Các công ty này thường có môi trường doanh nghiệp dễ thay đổi và dễ sửa chữa các vấn đề hơn. Cuối cùng, các cổ phiếu có vốn hoá nhỏ thường có giá thấp hơn, biến động mạnh hơn nên dễ dàng thu hút các NĐT hơn.
+ Lợi thế của các cổ phiếu giá trị (value stock) khi so sánh với cổ phiếu tăng trưởng (grow stock). Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy xu hướng phẩn bổ tỷ
trọng cao trong danh mục đầu tư cho các cổ phiếu giá trị hơn là cổ phiếu tăng trưởng (Basu 1997, Fama và French 1998). Trong đó, cổ phiếu giá trị được định nghĩa là cổ phiếu có giá trị thấp tương đối so với các yếu tố kế toán như thu nhập, dòng tiền và giá trị sổ sách. Cổ phiếu tăng trưởng được định nghĩa là các cổ phiếu có giá tương đối cao so với các yếu tố kế toán như thu nhập, dòng tiền và giá trị sổ sách, ít nhất một phần là do thị trường dự đoán khả năng tăng trưởng cao trong tương lai của công chúng.
+ Quán tính giá và sự đảo ngược. Quán tính giá tồn tại khi tỉ suất sinh lợi (TSSL) tương quan dương với TSSL trong quá khứ. Sự đảo ngược xảy ra khi TSSL tương quan âm với TSSL trong quá khứ. Một số nghiên cứu thực nghiệm (như De Bondt và Thaler năm 1985) đã chỉ ra rằng đối với kỳ hạn ngắn (một tháng), có sự đảo ngược giá đáng tin cậy. Đối với khoảng thời gian trung hạn (khoảng 3-12 tháng), có quán tính giá. Đối với khoảng thời gian dài hạn (3-5 năm), sự đảo ngược là điển hình.