2.1.3.1 Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn của Modigliani và Miller (lý thuyết M&M)
Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu vào năm 1958 khi Franco Modigliani và
Merton Miller (M&M) xuất bản một bài báo khoa học về cấu trúc vốn. Lý thuyết này được đặt tên là lý thuyết M&M. Lý thuyết gồm 2 phần chính:
■ Lý thuyết M&M trong môi trường không thuế thu nhập doanh nghiệp (Modigliani
& Miller, 1958)
■ Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp (Modigliani & Miller, 1963)
Lý thuyết M&M trong môi trường không thuế thu nhập doanh nghiệp
Giả định của lý thuyết này bao gồm (i) Không có thuế, (ii) Không có chi phí phá sản., (iii) Không có chi phí môi giới, (iv) Nhà đầu tư có thể vay với cho vay cùng mức lãi suất của doanh nghiệp (v) Nhà đầu tư có đầy đủ thông tin của doanh nghiệp như nhà
không phụ thuộc vào cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Giá trị thị trường của doanh nghiệp liên qua tới cách doanh nghiệp đó thực hiện chiến lược tài trợ từ vốn vay hay vốn
cổ phần.
Định đề M&M 1: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị của công ty không có nợ vay (VU), nghĩa là VU = VL.
Định đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá
trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn
Định đề M&M 2: “Trong trường hợp không có thuế thu nhập, lợi nhuận yêu cầu
trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số
[D X /E X
WACC = (y X rdJ + X rj => WrACC = / D . f∖ e \
=ĩ = rc. + ệ(r0- rd}
Trong đó:
- WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân; - rd là chi phí sử dụng nợ;
- re là chi phí sử dụng vốn cổ phần; - D là nợ phải trả;
- E là vốn cổ phần; - V là tổng nguồn vốn
Hình 2.1: Định đề M&M 2 trong trường hợp không có thuế
Nguồn: Kaplan, Inc.
Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC được xác định dựa trên công thức tỷ trọng
của từng nguồn vốn nhân với chi phí sử dụng của nguồn vốn đó. Như vậy, chi phí sử dụng vốn cổ phần re của doanh nghiệp phụ thuộc vào ba yếu tố: chi phí sử dụng vốn bình
quân (WACC), tỷ trọng giữa nợ/vốn cổ phần (D/E), mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn bình quân và chi phí lãi vay của doanh nghiệp Vì vậy, chi phí sử dụng vốn cổ phần re có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ hay mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp sử dụng nợ, đòn bẩy tài chính làm tăng EPS, đồng thời tăng biên độ thay đổi của EPS. Tức là, đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần rủi ro hơn. Lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần tăng lên. Chi phí vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với
Nghiên cứu này của Franco Modigliani và Merton Miller là khởi đầu của các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại, với những giả định khá cứng nhắc của mình MM đã chứng minh rằng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Khi cơ cấu nợ tăng lên, chi phí sử dụng vốn sẽ tăng bằng đúng tác động giảm của chi phí nợ đối với chi
phí sử dụng vốn bình quân làm cho WACC không đổi.
Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế TNDN
Trước đó, chúng ta xem xét lý thuyết M&M với giả định là không có thuế thu nhập
công ty. Điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp, đại đa số là trường hợp công ty phải nộp thuế thu nhập.
Định đề M&M 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế
Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí lãi vay sẽ được tính là khoản chi phí hợp lý để khấu trừ thuế. Chi phí trả lãi tiền vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Như vậy, khi doanh nghiệp sử dụng thêm nợ, doanh nghiệp sẽ giảm thêm được tiền thuế. Việc giảm thuế tự động làm tăng dòng tiền ròng của doanh nghiệp. Dòng tiền tăng sẽ làm giá trị của doanh nghiệp tăng do lá chắn thuế từ lãi vay.
Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (Vu) được tính bằng tổng dòng tiền thu nhập trong tương lai đã trừ thuế:
EBIT(1-t)
Vu = PV(EBIT(1 - t)) =---f---
Trong khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay là tổng dòng tiền thu nhập và khoản khấu
trừ thuế trong tương lai :
So sánh hai công thức tính Vu và VL, ta có: VL = Vu + t.D. Như vậy, giá trị doanh nghiệp có nợ vay trong trường hợp có thuế bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (Vu) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế (t.D), hay việc sử dụng nợ vay (đòn bẩy tài chính) có tác dụng gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Định đề M&M 2: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ
Tương tự như trường hợp không có thuế thu nhập, trường hợp có thuế thu nhập, EPS vẫn có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay hệ số nợ nhưng lúc này trong công thức tính lại thêm yêu tố thuế (t) vào:
D)
re = r0+-(rE0-rd)(1 - ì)
Theo công thức trên, chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽ tăng lên khi
doanh nghiệp huy động nhiều vốn nợ hơn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình do việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ gây ra nhiều rủi ro đối với quá trình hoạt động của doanh nghiệp.
Hình 2.2: Định đề M&M 2 trong trường hợp có thuế
Nguồn: Kaplan, Inc.
Tại trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp thì cơ cấu nguồn vốn không có tác động đến giá trị của doanh nghiệp cũng như WACC. Nhưng tại trường hợp có thuế, khi sử dụng nợ vay, giá trị của doanh nghiệp tăng lên bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế do nợ vay, 100% nợ vay là cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho doanh nghiệp do việc sử dụng càng nhiều nợ vay, chi phí sử dụng vốn bình quân càng giảm.
2.1.3.2 Lý thuyết đánh đổi (The trade-off theory)
Alan Kraus và Robert H. Litzenberger đã đưa ra thuật ngữ “lý thuyết đánh đổi (The
trade-off theory)” (Kraus & Litzenberger, 1973). Lý thuyết này sau đó tiếp tục được nghiên cứu và phát triển trong nhiều công trình khác. Khác với lý thuyết M&M, lý thuyết
đánh đổi thêm vào yếu tố chi phí phá sản để khiến cho lý thuyết thực tiễn hơn vì khi năng tỷ trọng vay nợ thì rủi ro vỡ nợ sẽ tăng theo. Trong thực tế, một doanh nghiệp đặt tỷ trọng vốn vay tối đa là doanh nghiệp có thu nhập biến động và khả năng vỡ nợ cao. Chi phí phá sản của doanh nghiệp rất lớn và phụ thuộc vào xác xuất xảy ra phá sản và
Khi doanh nghiệp có nguy cơ phá sản thì sẽ có các hiện tượng: Nhà cung cấp từ chối cấp tín dụng thương mại (trả chậm), nhân viên giỏi rời khỏi công ty, khách hàng tìm kiếm nhà cung cấp khác vì nguồn cung không còn đảm bảo sự tồn tại, chủ nợ yêu cầu lãi suất cao hơn và nhiều ràng buộc hơn do chủ nợ tính chi phí cho vay là rất cao. Và khi phá sản tốn chi phí để thực hiện thủ tục phá sản, mất đi uy tín từ thị trường.
Lý thuyết cho rằng doanh nghiệp có xu hướng nhắm tới cơ cấu nguồn vốn tối ưu - sự kết hợp của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính sao cho lợi ích thu được từ lá chắn thuế từ sự tăng lên của nợ vay vừa đủ để bù đắp chi phí Kiệt quệ tài chính phải gánh chịu
với điều kiện là đầu tư và tài sản doanh nghiệp không đổi. Hệ số nợ (D/E) tại điểm này được gọi là hệ số nợ tối ưu. Lúc này giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ vay được tính như sau:
VL = vu+ PVτ + PVc
Trong đó,
VL là giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
Vu là giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
PVT là hiện giá của lợi ích từ lá chắn thuế từ lãi vay
PVc là hiện giá của chi phí khi doanh nghiệp bị khó khăn về tài chính
Doanh nghiệp phải đánh đổi lợi ích từ Lá chắn thuế với các bất lợi khi doanh nghiệp
Hình 2.3: Cơ cấu nguồn vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi
Nguồn: Kaplan, Inc.
Các ngành nghề sẽ có những hệ số nợ tối ưu khác nhau, các yếu tố ảnh hưởng đến việc giá trị hệ số nợ này bao nhiêu là:
- Biến động dòng tiền của doanh nghiệp: những công ty hoạt động không hiệu quả sẽ dễ dàng gặp tình trạng kiệt quệ tài chính khiến cho dòng tiền biến động mạnh. - Tài sản hữu hình: việc sở hữu các tài sản hữu hình như đất đai khiến cho việc trả
nợ sẽ dễ thực hiện hơn vì công ty có thể bán các tài sản này để trả nợ, việc này
khiến cho
doanh nghiệp giảm đi chi phí kiệt quệ tài chính.
- Doanh thu: trước tiên để nhận được lợi ích từ lá chắn thuế thì doanh nghiệp phải có doanh thu mới phải nộp thuế cùng với việc có nguồn để trả nợ cho các chủ nợ
để giảm
chi phí kiệt quệ tài chính.
- Độ lớn doanh nghiệp: khi gặp hiện tượng kiệt quệ tài chính các công ty lớn có thể
- Hệ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường: vì giá thị trường chứng khoán của một công
ty phản ánh những điều xảy ra trong tương lai nên hệ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường sẽ cho thấy công ty có hệ số này càng nhỏ thì chi phí kiệt quệ tài chính càng lớn do các công ty có thể đạt được nhiều hơn nhưng lại mất đi do hiện tượng kiệt quệ tài chính.
2.1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Năm 1961, Gordon Donaldson đề xuất lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961). Sau đó, lý thuyết được Stewart C. Myers và Nicolas Majluf hoàn chỉnh vào năm 1984 (Myers & Majluf, 1984).
Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên cơ sở là có sự tồn tại của hiện tượng thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư với nhà quản trị doanh nghiệp - người sẽ hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu hiện tại. Lý thuyết này chia nguồn vốn thành nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài, không đưa ra mô hình để xác định cơ cấu vốn tối ưu, nó chỉ hướng dẫn thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh hoặc tài trợ dư án đầu tư:
(1) Nguồn vốn nội bộ -> (2) Nguồn vốn bên ngoài ( (2a) Vay vốn -> (2b) Phát hành chứng khoán )
Trật tự này thể hiện mục tiêu của nhà quản trị là đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại, giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu mới và tránh được những phản ứng tiêu cực của thị trường (nếu phát hành cổ phiếu mới). Ưu tiên vay nợ có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn do chi phí vay nợ nhỏ hơn chi phí cho cổ phiếu thường.
Nguồn vốn bên trong là lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư của doanh nghiệp, nguồn vốn này có thể điều chỉnh bằng chính sách cổ tức , gia tăng lợi nhuận giữ lại. Nhà quản trị doanh nghiệp ưu tiên nguồn vốn này vì không ràng buộc bởi việc phải công khai thông
Nguồn tài trợ bên ngoài được ưu tiên theo thứ tự :(1) phát hành chứng khoán nợ (trái phiếu, vay nợ ngân hàng,..); (2) phát hành chứng khoán lai (trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi); (3) phát hành chứng khoán vốn (cổ phiếu thông thương).
Khi vay nợ, doanh nghiệp nhận được lợi ích từ lá chắn thuế nhưng cũng phải trả lãi
suất huy động vốn vay, việc vay nợ sẽ không làm giảm đi quyền kiểm soát công ty của chủ sỡ hữu như việc phát hành cổ phiếu mới.
Tại thời điểm doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới, giá thị trường của doanh nghiệp sẽ giảm vì lo ngại về kỳ vọng phát triển của doanh nghiệp. Việc này khiến cho doanh nghiệp có xu hướng tài trợ bằng nguồn vốn không bị thị trường định giá và không
gây ra biến động tiêu cực bất ngờ với giá thị trường của doanh nghiệp.
Tuy nhiên nguồn tài trợ nội bộ cũng giúp che dấu các khoản đầu tư kém hiệu quả, có thể gây tổn hại cho chủ sở hữu hiện tại. Nếu vay nợ nhà quản trị chịu áp lực trả lãi và nợ định kỳ, điều này buộc họ quản lý hoạt động kinh doanh và dự án đầu tư một cách hiệu quả. Lý thuyết này không xét đến chi phí kiệt quệ tài chính, ảnh hưởng của thuế thu
nhập, bỏ qua những vấn đề tiêu cực có thể phát sinh khi doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều
tiền mặt
Lý thuyết trật tự phân hạng giúp khẳng định và hiểu rõ hơn về việc lựa chọn nguồn
tài trợ của các nhà quản trị cũng như giải thích phản ứng của thị trường chứng khoán với
quyết định huy động nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao trong khi tỷ lệ vay nợ thấp và ngược lại được giải thích bởi lý thuyết này.
Theo lý thuyết này, giá trị thị trường và giá trị sổ sách là 2 yếu tố quyết định việc cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Thời điểm phát hành cổ phiếu hay mua lại cổ phiếu
phụ thuộc vào việc doanh nghiệp đang được định giá cao hay định giá thấp so với giá trị
sổ sách. Chỉ tiêu P/B được sử dụng để đo lường mức độ kỳ vọng của thị trường đối với doanh nghiệp. Với P/B cao, kỳ vọng của nhà đầu tư về giá trị doanh nghiệp trong tương lai sẽ cao do doanh nghiệp làm ăn tốt, thu nhập trên tài sản cao.
P Giá trị cổ phiẽu
Chi B Tong tài san — Tài san VO hìnhtiêu- = 7777——————77———^——^7———— — Nợ phai tra
(Graham & Harvey, 2001) đã khảo sát 392 CFO tại các công ty trên Fortune 500 năm 1998 về yếu tố nào ảnh hưởng đến việc phát hành cổ phiếu thương và nhận được kết quả là 66.94% cho rằng giá trị của chứng khoán đang được định giá cao hay thấp và 62.60% cho rằng yếu tố giá thị trường đang cao đạt đến mức bán là những yếu tố quan trọng nhất.
(Baker & Wurgler, 2002) cho rằng không có cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp,
cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là kết quả của các giao dịch làm thay đổi tỷ trọng nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp đó. Với các bằng chứng thực nghiệm, hai tác giả đã đưa ra kết luận là biến động giá trong quá khứ ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các công ty hiện tại có tỷ trọng nợ cao thường là các công ty có xu hướng
huy động vốn từ việc vay nợ do giá thị trường thấp và ngược là các công ty có tỷ trọng nợ thấp là các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá thị trường cao khiến cho tỷ trọng vốn chủ sở hữu tăng. Các giao dịch làm thay đổi cơ cấu vốn sẽ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn, theo (Alti, 2006) thì thời gian ảnh hưởng là 2 năm.
ích từ lá chắn thuế. Nhưng lý thuyết định điểm thị trường cho rằng nhà quản trị sẽ phát hành cổ phiếu nhằm mục đích tận dụng biến động giá nhất thời để bán cổ phiếu với giá cao, việc này dẫn đến tỷ trọng vốn chủ sở hữu càng tăng khiến cho lợi ích từ lá chắn