động của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao thì có nhiều cơ hội để thay thế các khoản đầu tư có mức độ rủi ro thấp cho các khoản đầu tư có mức độ rủi ro cao, điều này đồng nghĩa với doanh thu và lợi nhuận đạt được nhiều hơn.
Tổng hợp các kết quả trên bài nghiên cứu cho ra các kết luận, tỷ số đòn bẩy càng cao thì doanh nghiệp kinh doanh càng hiệu quả. Kết quả trên đi ngược với các kết luận của Shubita và Alsawalhah (2012) và Tian và Zeitun (2007) nhưng lại tương đồng với các nghiên cứu của Derayat (2012), Funso và Olorunfemi (2010) và Nimalathasan (2010). Bên cạnh đó tác động của sở hữu nhà quản trị lên tình hình hoạt động của doanh nghiệp là không rõ ràng. Đối với các thị trường còn non yếu và kém phát triển ở Châu Á. Ruan, Tian và Ma (2011) cho rằng sự bảo vệ về mặt luật pháp còn khá yếu, các nhà quản trị cần phải sở hữu nhiều cổ phần hơn nhằm tạo ra hiệu ứng hội tụ lợi ích giữa họ và các cổ đông khác hoặc cần nhiều quyền biểu quyết hơn để có thể theo đuổi lợi ích riêng của bản thân họ, và sau đó lại yêu cầu mức sở hữu của nhà quản trị cao hơn nữa cho một sự gắn kết lợi ích hoàn toàn giữa các nhà quản trị và các cổ đông. Sau đó, hiện tượng “entrenchment” xảy ra khiến các nhà quản trị vì để bảo vệ công ty khỏi kiệt quệ tài chính mà không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Điều này hoàn toàn phù hợp với thực tiễn ở thị trường Việt Nam.
TÓM TẮT CHƯƠNG 4
Tác giả trình bày toàn bộ kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn và sở hữu nhà quản trị lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Đồng thời trình bày tác động của các biến khác trong mô hình lên hiệu quả của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tỷ lệ sở hữu nhà quản trị tác động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh. Trong chương 5, tác giả đưa ra kết luận cũng như những hàm ý chính sách nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.1 Kết luận
Bài nghiên cứu đựợc thực hiện thông qua phương pháp bao dữ liệu DEA để giải thích cho vấn đề về nhà quản lý thông qua lý thuyết chi phí đại diện phát sinh mâu thuẫn giữa chủ nợ và các cổ đông. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, xem xét tác động của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động và cấu trúc sở hữu của nhà quản trị lên hiệu quả hoạt động. Bài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ tương đồng với lý thuyết cấu trúc vốn trong đó tỷ lệ đòn bẩy cao làm cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn. Xét về cấu trúc sở hữu nhà quản trị tác giả tìm thấy mối quan hệ ngựợc chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh mặc dù các chứng cứ còn khá yếu.
Để tăng độ tin cậy cho kết quả bài nghiên cứu còn sử dụng hồi quy phận vị. Mặt khác, bài nghiên cứu còn sử dụng mô hình bao dữ liệu DEA để tính toán mức độ hiệu quả. Dẫn đến kết quả của bài nghiên cứu khá vững chắc.
Như vậy, kết quả của bài nghiên cứu đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ của sở hữu nhà quản trị, tỷ lệ đòn bẩy và kết quả hoạt động của doanh nghiệp
Từ kết quả nghiên cứu tác giả đã làm rõ mục tiêu nghiên cứu ban đầu ở thị trường Việt Nam giai đoạn 2011-2018, thông qua trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
Tỷ số đòn bẩy tác động cùng chiều hay ngược chiều tới hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp
Thông qua kết quả bài nghiên cứu tác giả đưa ra kết luận đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam thì sử dụng cấu trúc vốn có tỷ lệ đòn bẩy càng cao thì càng làm cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn.
Mặc dù chứng cứ còn khá yếu nhưng bài nghiên cứu vẫn cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà quản trị tác động tiêu cực lên kết quả kinh doanh. Do đó, sở hữu nhà quản trị càng lớn thì tác động tiêu cực lên tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
Lý giải cho việc doanh nghiệp có tỷ số nợ càng cao thì hoạt động càng
hiệu quả.
Theo như kết quả nghiên cứu thì gia tăng tỷ lệ nợ thì lợi nhuận công ty sẽ tăng. Điều này được giải thích trong thực tế rằng khi các doanh nghiệp vay nợ đầu tư sẽ có lợi từ lá chắn thuế khi mà chi phí nợ vay sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Ngoài ra thị trường tài chính ngân hàng đang có những cạnh tranh cực kỳ gay gắt do đó sẽ có những gói lãi suất ưu đãi cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp tận dụng được những lợi thế này khi sử dụng nợ vay thì sẽ làm gia tăng lợi nhuận.
Lý giải cho việc sở hữu nhà quản trị càng cao làm cho hoạt động doanh
nghiệp càng kém hiệu quả
Theo như phân tích ở trên thì tỷ lệ sở hữu nhà quản trị càng cao thì sẽ tác động tiêu cực lên tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Điều này được giải thích bởi hiện tượng “entrenchment” khi áp dụng đối với thực tiễn các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Khi tỷ lệ sở hữu nhà quản trị lớn vượt qua các áp lực của cổ đông, của hội đồng quản trị, họ tự kiểm soát được vấn đề lương thưởng, không phải chịu mối đe dọa sa thải thì nhà quản trị có xu hướng hành động vì lợi ích bản thân hơn là mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi mức độ sở hữu nhà quản trị tăng lên thì sẽ xuất hiện những áp lực giám sát từ các cổ đông bên ngoài dẫn đến gia tăng chủ nghĩa cơ hội của họ.
Mặt khác đối với sở hữu nhà quản trị lớn họ có xu hướng bảo vệ lợi ích bản thân tránh rủi ro có thể sẽ chọn sử dụng tỷ lệ nợ thấp trong khi với vấn đề đại diện và lợi ích từ lá chắn thuế thì doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ cao mới tối đa hóa lợi nhuận.
Ở Việt Nam do ý thức đạo đức kinh doanh chưa được chú trọng và chưa có luật pháp rõ ràng cho vấn đề này, bên cạnh đó tổ chức giám sát còn nhiều bất cập, lỏng lẻo dẫn đến tình trạng tư lợi của nhà quản trị vẫn thường xuyên xảy ra.
5.2 Một số hàm ý chính sách nhằm đạt được hiệu quả cao cho các doanh nghiệp
Một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ không thích hợp sẽ thiếu sự linh hoạt tài chính và sẽ rất nhạy cảm với các cú sốc kinh tế, nếu doanh nghiệp rơi vào tình trạng nợ nhiều cũng rất khó để vay thêm tiền để trang trải các khoản chi phí. Các doanh nghiệp muốn phát triển cần có sự cân bằng giữa nguồn tài trợ nội bộ và nợ bên ngoài với tỷ lệ tài trợ bằng vốn chủ sở hữu cao hơn, nhằm tránh những rủi ro trong kinh doanh khi xảy ra những biến động kinh tế.
Vì vậy doanh nghiệp sử dụng nợ vay sẽ có lợi ích hơn so với các doanh nghiệp phụ thuộc vào vốn chủ sở hữu, do chi phí sử dụng vốn chủ được xem là cao hơn so với sử dụng nợ. Thuế là một yếu tố giúp cho các doanh nghiệp vay nợ thì có nhiều ưu điểm hơn sử dụng vốn chủ sở hữu. Doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí lãi vay được khấu trừ khỏi thu nhập hoạt động trước khi thu nhập bị đánh thuế. Vì vậy, thuế là một lợi thế khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay.
Tuy nhiên, rủi ro tài chính và chi phí vốn cũng gia tăng cùng với việc sử dụng nhiều nợ. Do đó, cần có sự cân đối giữa tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số nợ dài hạn để tránh áp lực thanh toán, đảm bảo khả năng thanh khoản cho doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu được đề xuất là tối thiểu hóa WACC và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Việc sử dụng vốn có hiệu quả là một động lực tiên quyết giúp công ty phát triển không ngừng thể hiện thông qua sự ổn định về quy mô vốn lớn và sự gia tăng vốn chủ sổ hữu từ bổ sung lợi nhuận giữ lại và đi và đi vay nợ bên ngoài. Rõ ràng hiệu quả sử dụng vốn là vấn đề trung tâm của công tác quản lý kinh tế, vì thế nó là vấn đề mang tính bức thiết của quá trình phát triển doanh nghiệp.
Tuy vậy, bất kỳ doanh nghiệp nào dù có đang phát triển thì vẫn không thể tránh khỏi những khuyết điểm. Hơn nữa những rủi ro tài chính như rủi ro kinh doanh vẫn luôn rình rập và sẽ xảy ra bất kỳ lúc nào nếu doanh nghiệp lơ là công tác quản lý sử dụng vốn. Vì vậy công ty cần luôn chú trọng đổi mới công tác quản lý tài chính, hướng cơ cấu vốn đến cơ cấu vốn tối ưu, kiểm tra thường xuyên các hoạt động sử dụng vốn, đàm bảo hiệu quả sử dụng vốn ngày càng được nâng cao và giảm thiểu về mặt tài chính cũng như rủi ro về kinh doanh.
Tỷ số tài sản cố định hữu hình và vô hình tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Do đó, các công ty khi muốn gia tăng tài sản cố định thì cần xem xét tới nguồn hình thành tài sản cũng như so sánh lợi ích và chi phí để có quyết định hợp lý, tránh những ảnh hưởng tiêu cực tới kết quả kinh doanh.
Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp nên mở rộng mạng lưới phân phối, mở rộng quy mô sản xuất cũng như tiêu thụ hàng hóa nhằm nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp.
Việc sở hữu nhà quản trị càng cao làm cho hoạt động doanh nghiệp càng kém hiệu quả chủ yếu là do vấn đề đạo đức kinh doanh. Vì thế để hạn chế vấn đề này cần phải có những biện pháp cải thiện vấn đề đạo đức trong kinh doanh:
Hoàn thiện khung luật pháp nhằm tạo cơ sở pháp lý vững chắc cho đạo đức kinh doanh. Hiện nay, có tình trạng chưa đủ quy định về pháp lý đối với những vi phạm trong đạo đức kinh doanh, thủ tục pháp lý chưa được quy chuẩn rõ ràng nên khó xử lý khi phát hiện vi phạm, chế tài chưa đủ mạnh để răn đe và ngăn chặn các biểu hiện vi phạm đạo đức kinh doanh, từ đó dẫn đến tình trạng “nhờn luật”, cố tình vi phạm nhưng các cơ quan chức năng gặp nhiều khó khăn trong xử lý.
Tăng cường phổ biến và giáo dục về đạo đức kinh doanh cho các chủ thể kinh doanh, từng cá nhân doanh nghiệp, doanh nhân để họ có nhận thức đúng và đầy đủ về các quy định luật pháp, trách nhiệm cũng như đạo đức kinh doanh. Bên cạnh đó cũng
cần giáo dục nâng cao nhận thức của người tiêu dùng và toàn xã hội về những quy định của pháp luật và vấn đề đạo đức kinh doanh để người tiêu dùng và khách hàng (thường được gọi là “thượng đế”) có thể giám sát việc tuân thủ luật pháp và những chuẩn mực về đạo đức kinh doanh của doanh nghiệp, doanh nhân.
Cần có những biện pháp khuyến khích doanh nghiệp, doanh nhân nâng cao đạo đức kinh doanh. Nhà nước cần phổ biến Bộ Tiêu chí về đạo đức kinh doanh để thực thi rộng rãi trong cộng đồng doanh nghiệp, doanh nhân và toàn xã hội; tiến hành một cuộc vận động thường xuyên về xây dựng và thực hiện đạo đức kinh doanh; áp dụng những hình thức tôn vinh xứng đáng các doanh nghiệp, doanh nhân thực hiện xuất sắc những chuẩn mực của đạo đức kinh doanh.
5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu
Tuy đạt được những kết quả có ý nghĩa, tuy nhiên bài nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế sau:
Thứ nhất: Mô hình DEA chỉ xác định được mức kỹ thuật tương đối chứ không phải tuyệt đối. Ngoài ra, phương pháp này còn khá nhạy cảm với các biến đầu vào và đầu ra.
Thứ hai: Bài nghiên cứu còn có những biến không có ý nghĩa hoặc tác động khá yếu. Nguyên nhân dẫn đến điều này có thể do dữ liệu, độ trễ tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế. Ngoài ra do hạn chế về mặt thu thập số liệu nên bài nghiên cứu chưa xem xét tới các doanh nghiệp không niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán như: các doanh nghiệp gia đình, hộ kinh doanh, sở hữu nhà nước hay các công ty nước ngoài….
Từ những hạn chế này, bài nghiên cứu tiếp theo nên xem xét chính xác và rõ ràng hơn. Cần mở rộng quy mô nghiên cứu tới tất cả các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam. đồng thời xem xét tới tác động của khủng hoảng kinh tế. Thêm vào đó sử dụng
phương pháp DEA cần đưa thêm nhiều biến đầu vào và đầu ra hơn để không loại bỏ bất cứ một yếu tố nào.
Tóm lại, những gợi ý nêu trên và việc khắc phục những hạn chế của bài nghiên cứu này đều có thể là những hướng nghiên cứu tiềm năng trong tương lai, góp phần hoàn thiện bộ lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động trên thế giới nói chung cũng như ở thị trường Việt Nam nói riêng.
TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT:
1. Lưu Thị Hương (2012). Giáo trình tài chính doanh nghiệp, NXB Đại học kinh tế Quốc Dân.
2. Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011). Ảnh hưởng của tỉ lệ sở hữu quản
trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HOSE, tạp chí Phát triển
Khoa học và Công nghệ.
TIẾNG ANH:
3. Anderson, R.C., Mansi, S.A., and Reeb, D.M., 2003, Founding family
ownership and the agency cost of debt. Journal of Financial Economics 68, 263–285.
4. Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003a, Founding family ownership and firm
performance: Evidence from the S&P 500. Journal of Finance 58 (3), 1301–1328.
5. Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003b. Founding family ownership, corporate
diversification, and firm leverage. Journal of Law and Economics 46, 653–684.
6. Berger, A.N., and Bonaccorsi di Patti, E., 2006, Capital structure and firm performance: a new approach to testing agency theory and an application to the
banking industry. Journal of Banking and Finance 30, 1065–1102.
7. Brailsford, T.J., Oliver, B.R. and Pua, S.L.H., 2002, On the relation between
ownership structure and capital structure. Accounting and Finance 42, 1–26.
8. Cornett, M.M., Marcus, A.J., Saunders, A., and Tehranian, H., 2007, The
impact of institutional ownership on corporate operating performance. Journal of
9. Davies, D., Hillier, D., and McColgan, P.M., 2005, Ownership structure,
managerial behavior and corporate value. Journal of Corporate Finance 11, 645–660.
10. De Jong, A., Kabir, R., and Nguyen, T.T., 2008, Capital structure around the
world: the roles of firm- and country-specific determinants. Journal of Banking and
Finance 32, 1954–1969.
11. Demsetz, H., 1973, Industry structure, market rivalry, and public policy.
Journal of Law and Economics 16 (1), 1–9.
12. Demsetz, H., 1983, The structure of ownership and the theory of the firm.
Journal of Law and Economics 26, 375–390.
13. Demsetz, H., and Lehn, K., (1985). The structure of corporate ownership:
causes and consequences. Journal of Political Economy 93 (6), 1155–1177.
14. Demsetz, H., and Villalonga, B., 2001, Ownership structure and corporate
performance. Journal of Corporate Finance 7, 209–233.
15. Dow, S., and McGuire, J., 2009, Propping and tunneling: empirical evidence
from Japanese keiretsu. Journal of Banking and Finance 33, 1817–1828.
16. Faccio, M., and Lang, L., 2002, The ultimate ownership of Western European
corporations. Journal of Financial Economics 65, 365–395.
17. Fama, E., and Jensen, M., 1983, Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics 26 (2), 301–325.
18. Friend, I., and Lang, L., 1988, An empirical test of the impact of managerial
self-interest on corporate capital structure. Journal of Finance 43 (2), 271–281.