Các nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:
Nghiên cứu của Derayat (2012) về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của 135 công ty trong 9 ngành công nghiệp giao dịch trên sàn chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2006 – 2010. Derayat sử dụng phương pháp là suy luận – quy nạp kết hợp với mô tả - tương quan dựa trên các dữ liệu thu thập được. Nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có tác động tích cực lên tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), ngoài ra nghiên cứu cũng chỉ ra sự khác biệt về ROA giữa các công ty thuộc những nhóm ngành công nghiệp khác nhau.
Funso và Olorunfemi (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của của 4 công ty xăng dầu lớn trong thời kỳ 1999 đến 2005 ở Nigeria. Tác giả xem xét tác động đòn bẩy nợ lên hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp được thể hiện qua thu nhập trên một cổ phần (EPS) và cổ tức trên một cổ phiếu (DPS) bằng phương pháp hồi quy tuyến tính. Kết quả của nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa EPS và DPS đối với tỷ số nợ, kết quả này chứng tỏ rằng tỷ số nợ có mức ý nghĩa cùng chiều với EPS và DPS.
Tian và Zeitun (2007) đã nghiên cứu dữ liệu của 167 công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman ở Jordan trong giai đoạn 1989 – 2003 sau đó sử dụng phương pháp hồi quy phân vị và hồi quy dữ liệu bảng để phát hiện ra rằng cấu trúc vốn có mối quan hệ mật thiết với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể, cấu trúc vốn có mức ý nghĩa tương quan nghịch đối với ROA, trong khi đó tỷ số nợ ngắn hạn tác động cùng chiều lên Tobin’s Q, ngược lại tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản lại có tác động tiêu cực đến Tobin’s Q, còn tỷ lệ nợ dài hạn thì không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Shubita và Alsawalhah (2012) về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến lợi nhuận của 39 công ty sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Amman từ năm 2004 đến năm 2009. Trong bài nghiên cứu tác giả đã sử dụng các phương pháp sau:
phân tích đa biến, ma trận tương quan, thống kê mô tả. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và ROE nhưng lại có mối quan hệ đồng biến với quy mô và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng chỉ ra ROE có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Như vậy, nếu tăng tỷ lệ nợ thì lợi nhuận của công ty sẽ giảm. Điều này cũng được giải thích trong thực tế khi chi phí sử dụng nợ luôn luôn cao hơn chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu của các công ty nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu của Nimalathasan (2010) thì cho thấy tác động tích cực của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp được nghiên cứu tại Sri Lanka. Trong bài nghiên cứu này tác giả đã sử dụng phân tích hồi quy bội để đánh giá tác động của cấu trúc vốn lên lợi nhuận của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:
Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty được thực hiện bởi Berle và Means (1932) bằng phân tích hồi quy. Họ đã đề xuất một mối tương quan nghịch đảo cần được quan sát giữa sự khuếch tán (tập trung) của các cổ phần và hiệu quả hoạt động của công ty, trong đó cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đến hiệu quả. Cách giải thích cho mối tương quan này cũng bắt nguồn từ các vấn đề về đại diện đã nêu ở trên. Một lợi thế khi tăng sở hữu của nhà quản trị trong công ty là các nhà quản trị sẽ có động lực làm việc hiệu quả hơn để tối đa hóa tài sản của cổ đông và ít thực hiện các hoạt động tư lợi dẫn đến các ảnh hưởng không tốt cho công ty.
Morck và các cộng sự (1988) đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp có thể là nghịch biến bằng việc sử dụng mô hình cấu trúc Tobin’s Q. Tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, các nhà quản trị có xu hướng phân bổ nguồn lực của công ty theo hướng mang lại lợi ích riêng cho họ. Tuy nhiên, khi mức sở hữu của nhà quản trị tăng lên, lợi ích của nhà quản trị sẽ gắn kết nhiều hơn với các cổ đông
bên ngoài. Morck và các cộng sự đã bỏ qua các vấn đề nội sinh một cách hoàn toàn và kiểm tra lại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Một phân tích được thực hiện vào năm 1980 trên 371 công ty. Họ đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng Tobin’s Q và sở hữu của nhà quản trị là số cổ phần kết hợp của tất cả các thành viên hội động quản trị có lượng cổ phần ít nhất là 0.2%. Họ tìm thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu của nhà quản trị và giá trị công ty từ mức sở hữu 0% đến 5% và khi vượt qua phạm vi quyền sở hữu 25%. Nhưng tại cấp độ sở hữu của nhà quản trị giữa 5% và 25%, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại giảm.
Khác với những phát hiện trong Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) đã đề xuất một phương trình bậc hai và dung phương pháp hồi quy phân vị để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng họ không phát hiện bất kỳ mối quan hệ nghịch đảo đặc biệt nào tại mức sở hữu 5% đến 25%. McConnell và Servaes sử dụng dữ liệu của hơn 1000 công ty Mỹ từ năm 1976 đến năm 1986 để kiểm tra mối quan hệ giữa Tobin’s Q và sở hữu của nhà quản trị được đo bằng tỷ lệ sở hữu của nhân viên và các giám đốc trong công ty. Họ phát hiên một mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu của nhà quản trị và hiệu quả doanh nghiệp từ mức sở hữu 0% đến 40% và quan hệ nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 40%. Kole (1995) đã giải thích sự khác nhau này giữa kết quả nghiên cứu của Morck và các cộng sự (1988) và McConnell và Servaes (1990) là do sự khác nhau về quy mô của các công ty nghiên cứu, mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp chuyển từ đồng biến sang nghịch biến ở mức sở hữu của nhà quản trị ở những công ty có quy mô nhỏ hơn thì cao hơn và ngược lại.
Ruan, Tian và Ma (2011) sử dụng WarpPLS kết hợp với phương pháp Soble Test và tìm ra được mối quan hệ phi tuyến tính hình U giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc. Kết quả này hỗ trợ cho Morck và các cộng sự (1988), tuy nhiên điểm gãy thì lại khác. Điều này không chỉ là do cỡ mẫu
khác nhau, mà còn vì do họ thực hiện nghiên cứu trên thị trường Trung Quốc, sự bảo hộ về mặt luật pháp ở quốc gia này còn khá yếu, các nhà quản trị cần phải sở hữu nhiều cổ phần hơn nhằm tạo ra hiệu ứng gắn kết lợi ích giữa họ và các cổ đông khác hoặc cần nhiều quyền biểu quyết hơn để có thể theo đuổi lợi ích riêng của bản thân họ.
Riêng ở Việt Nam, bài nghiên cứu của hai tác giả Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) đã sử dụng phân tích hồi quy để phát hiện mối quan hệ bậc hai giữa sở hữu nhà quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua một mẫu gồm 295 quan sát của 126 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. Với mức sở hữu của nhà quản lý dưới 59.1%, tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhà quản trị và thành quả doanh nghiệp. Tuy nhiên, mối quan hệ này chuyển thành nghịch biến khi mức sở hữu của nhà quản trị lớn hơn 59.1%.
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây
Tên tác giả Mẫu Phương pháp
nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Derayat (2012) 135 công ty trên sàn chứng khoán Tehran
Suy luận – quy nạp kết hợp
với mô tả - tương quan
Cấu trúc vốn có tác động tích cực lên tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản.
Funso và Olorunfemi (2010) 4 công ty xăng dầu lớn ở Nigeria
Hồi quy tuyến tính Tỷ số nợ có mức ý nghĩa cùng chiều với EPS và DPS. Tian và Zeitun (2007) Hồi quy phân vị và hồi quy dữ 167 công ty trên sàn giao dịch chứng
Cấu trúc vốn có mức ý nghĩa tương quan nghịch đối với ROA.
liệu bảng khoán Amman Shubita và Alsawalhah (2012) Phân tích đa biến, ma trận tương quan, thống kê mô tả 39 công ty trên sàn chứng khoán Amman
Nếu tăng tỷ lệ nợ thì lợi nhuận của công ty sẽ giảm.
Nimalathasan (2010)
Phân tích hồi quy bội
Các doanh nghiệp tại Sri
Lanka
Tác động tích cực của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản đến hiệu quả kinh doanh.
Berle và Means (1932) Phân tích hồi quy Các công ty ở Mỹ
Tăng sở hữu của nhà quản trị trong công ty là các nhà quản trị sẽ có động
lực làm việc hiệu quả hơn. Morck và các cộng sự (1988) Mô hình cấu trúc Tobin’s Q 371 công ty ở Mỹ
Sở hữu của nhà quản trị đồng biến với hiệu quả doanh nghiệp từ mức sở hữu
0% đến 5% và khi vượt qua 25%. McConnell và Servaes (1990) Hồi quy phân vị Hơn 1000 công ty Mỹ
Sở hữu của nhà quản trị đồng biến với hiệu quả doanh nghiệp từ mức sở hữu
0% đến 40% và ngược lại. Ruan, Tian và Ma (2011) WarpPLS kết hợp Soble Test Các công ty ở Trung Quốc
Các nhà quản trị cần sở hữu nhiều cổ phần hơn nhằm tạo ra hiệu ứng gắn kết
lợi ích giữa họ và các cổ đông khác.
Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) Phân tích hồi quy 295 quan sát của 126 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE
Sở hữu nhà quản trị dưới 59.1%, tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu
nhà quản trị và thành quả doanh nghiệp và ngược lại.
TÓM TẮT CHƯƠNG 2
Kết thúc chương 2 tác giả nêu lên được các khái niệm, phương pháp tính cũng như chỉ số đo lường cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả còn giới thiệu tổng quan về phương pháp được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây và kết quả của những nghiên cứu đó cũng như lý thuyết nền cho vấn đề trong bài nghiên cứu này.
CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 3.1 Quy trình nghiên cứu.
Bước 1: Xây dựng cơ sở lý thuyết Bước 2: Chọn mẫu
Bước 3: Xử lý dữ liệu
Bước 4: Tiến hành chạy mô hình DEA để tìm ra EFF Bước 5: Chạy mô hình hồi quy
Bước 6: Đưa ra kết quả
3.2 Dữ liệu nghiên cứu
Phạm vi lấy mẫu của bài nghiên cứu là toàn bộ 739 mã cổ phiếu đang niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX tính đến ngày giao dịch cuối cùng của năm 2018. Thời kỳ lấy mẫu là từ 01/01/2011 đến ngày 31/12/2018.
Nguồn dữ liệu trong bài nghiên cứu được lấy từ các báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán độc lập bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty được niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE. Bên cạnh đó, để thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị, tác giả sử dụng báo cáo thường niên. Các báo cáo này được lấy từ cafef.vn, finance.vietstock.vn, cophieu68.com và một số trang web chứng khoán khác.
Bài nghiên cứu loại ra những công ty không có đầy đủ thông tin liên quan đến sở hữu cổ phần của ban quản trị doanh nghiệp hoặc thiếu dữ liệu tài chính cần thiết cho việc xây dựng biến.
Cuối cùng quy mô mẫu dữ liệu theo năm là 5805quan sát (trên 645 công ty) được xem xét trong giai đoạn từ 01/01/2011 đến ngày 31/12/2018.
Từ bộ dữ liệu, bài nghiên cứu tiến hành xây dựng các biến cần thiết theo từng năm, bao gồm:
- Tỷ lệ đòn bẩy.
- Sở hữu cổ phần nhà quản trị.
- Thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
- Các biến kiếm soát khác: khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp (mức vốn hóa thị trường), tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tỷ lệ tải sản cố định vô hình và tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp.
3.3 Mô hình nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này tác xem xét tác động của cấu trúc vốn, sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên mô hình sau:
Mô hình cơ sở
EFFi,t=𝛽0+𝛽1∗LEV𝑖,𝑡+𝛽2∗LEV2i,t+𝛽3∗GROWTH𝑖,𝑡+𝛽4∗INTANG𝑖,𝑡+𝛽5∗TANG𝑖,𝑡
+𝛽6∗PR𝑖,𝑡+ 𝛽7∗SIZE𝑖,𝑡+𝛽8∗OWNC𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡
Với i là doanh nghiệp và t là năm quan sát. Trong đó:
EFF là thước đo hiệu quả doanh nghiệp, LEV là đòn bẩy = nợ/tổng tài sản, và các biến khác.
Biến phụ thuộc EFF là thước đo tính hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cách tính toán đã được trình bày ở phần trên
Để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả kinh doanh, bài viết sử dụng biến tỷ lệ đòn bẩy LEV𝑖,t
Tương tự như vậy, bài viết sử dụng 1 bậc trễ của LEV2i,t cũng như biến sở hữu nhà quản trị OWNC𝑖,𝑡 để kiểm soát tác động lên doanh nghiệp.
Các yếu tố liên quan đến tính hiệu quả khác, bao gồm: khả năng sinh lợi PR𝑖,t, quy mô doanh nghiêp SIZE𝑖,t , tỉ số tài sản cố định hữu hình TANG𝑖,𝑡 và vô hình INTANG𝑖,𝑡 được đưa vào làm các biến kiểm soát để có một cái nhìn tổng quan hơn. Mức độ tăng trưởng doanh thu GROWTH𝑖, là chỉ số cho thấy khả năng tăng trưởng trong tương lai.
Trong mô hình cơ sở này, bài viết chủ yếu xem xét tác động của biến LEV𝑖, và OWNC𝑖, đến biến EFFi,t. Theo lý thuyết về chi phí đại diện thì đòn bẩy LEV tác động tích cực đến sự hiệu quả tuy nhiên khi đòn bẩy ở mức quá cao sẽ tác động tiêu cực. Với giá trị bình phương, biến LEV biểu thị sự vừa tích cực vừa tiêu cực giống hàm chữ U1. Nếu giá trị LEV< 𝛽1/2𝛽2 thì mang ý nghĩa tiêu cực và sẽ mang giá trị tích cực khi
𝛽2<0.
3.3.1. Tỷ lệ đòn bẩy
Biến phụ thuộc tỷ lệ đòn bẩy (LEV) là tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của nợ trên giá trị thị trường của vốn cổ phần của doanh nghiệp. Vốn cổ phần được tính theo giá trị thị trường sẽ chính xác hơn vì giá trị thị trường của chứng khoán phản ánh giá trị bằng tiền sẽ thu được khi bán các chứng khoán này. Tuy nhiên, bài nghiên cứu không sử dụng chỉ số nợ/vốn cổ phần thông thường (D/E), bởi vì chỉ số E là giá trị thị trường của vốn cổ phần, bằng giá trị thị trường của cổ phần thường cộng với giá trị thị trường của cổ phần ưu đãi. Tuy nhiên, do ở Việt Nam, cổ phần ưu đãi còn chưa phổ biến. Do đó, để đơn giản thì bài nghiên cứu sẽ sử dụng tỉ số giữa nợ và tổng tài sản. Trong đó, bài nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách của nợ trong thước đo đòn bẩy.
Bởi vì tỷ lệ đòn bẩy được xác định bằng nhiều nhân tố khác nhau, quyết định đòn bẩy như là một kết quả của các nhân tố này, sau đó có thể ảnh hưởng đến sở hữu cổ
1Các công ty có vốn vay cao có thể phải đối mặt với những hạn chế về tài chính, điều này sẽ cản trở họ trong
việc đánh đổi điều chỉnh tỷ lệ vốn / lao động và do đó đạt được phân bổ sản xuất hiệu quả hơn (Spaliara, 2009).