Do dữ liệu được sắp xếp theo dữ liệu bảng, nên có yếu tố của chuỗi thời gian. Tính dừng (stationary) trong một chuỗi thời gian là khi giá trị trung bình, phương sai, hiệp phương sai (tại các độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù chuỗi được xác định vào thời điểm nào đi nữa. Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá trị trung bình và những dao động quanh giá trị trung bình sẽ là như nhau. Nói cách khác, một chuỗi thời gian không dừng sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc giá trị phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai.
Nghiên cứu sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) theo cách tiếp cận Levin- Lin-Chu ADF (Levin et al., 2002) theo như nghiên cứu của Cheng (2010) để kiểm tra tính dừng của các biến trong mô hình hồi quy.
Trong giới hạn của luận văn, nghiên cứu chỉ thực hiện việc áp dụng kiểm định đơn vị (Unit Root Test) theo cách tiệp cận Levin- Lin-Chu ADF (Levin et al., 2002) để kiểm định tính dừng của biến dữ liệu bảng, chứ không đi sâu vào mô hình của loại kiểm định này.
Theo lý thuyết M&M, tại một mức nợ vay được xác định trước của doanh nghiệp, hiệu quả quản trị tài chính của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay. Khi tỷ lệ nợ vay vượt quá một mức nào đó, hiệu quả quản trị tài chính của doanh nghiệp đó tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ vay vì lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng của chi phí đại diện.
Mặt khác, khi sử dụng nợ vay cao cũng mang đến cho doanh nghiệp một chi phí đó là chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản; đến một mức nào đó, khi mỗi tỷ lệ nợ vay tăng thêm, hiện giá từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá từ chi phí kiệt quệ tài chính, thì nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Những kết quả của các nghiên cứu về CCV như Neih và cộng sự (2004), Cheng và cộng sự (2010), Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) đã xác định được những ngưỡng nợ mà tại đó đã phân ra những vùng nợ mà đã có tác động cùng chiều/ ngược chiều đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Với việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng, các giả thuyết nghiên cứu được đặt ra dựa trên cơ sở lý thuyết về CCV và những kết quả thực nghiệm, từ đó áp dụng cho nghiên cứu này, chi tiết theo như bàng Bảng 2.2 như sau :
Bảng 2.4: Giả thuyết nghiên cứu
Kiểm định
Giả thuyết tồn tại các ngưỡng
F1 - H0 : Không tồn tại các ngưỡng
- H1: Tồn tại tác động theo một ngưỡng trong tập dữ liệu mẫu đang xét F2 - H0 : Tồn tại tác động theo một ngưỡng trong tập dữ liệu mẫu đang xét
- H1: Tồn tại tác động theo hai ngưỡng trong tập dữ liệu mẫu đang xét F3 - H0 : Tồn tại tác động theo hai ngưỡng trong tập dữ liệu mẫu đang xét
- H1: Tồn tại tác động theo ba ngưỡng trong tập dữ liệu mẫu đang xét Theo nội dung của mục 1.2 chương này, nghiên cứu sử dụng phương pháp Bootstrap để mô phỏng LRT (Likelihood Ratio Test – kiểm định dựa trên tỉ số khả năng) có phân phối tiệm cận với phân phối chuẩn để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.
Sau khi thực hiện Bootstrap trên tạp mẫu, giá trị p-value cũng được xác định. giá trị p-value này có vai trò quan trọng trong công việc chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết H0. Nếu p-value nhỏ hơn các giá trị tới hạn (Critial Values) thì giả thuyết H0
bị bác bỏ.
3.2.DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Các số liệu liên quan đến quá trình phân tích, được thu thập từ nguồn BCTC của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam sàn HOSE và HNX, thông qua dịch vụ FiinPro của Stoxplux
Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp hoạt động trong đa dạng các lĩnh vực, ngành nghề hoạt động (ngoại trừ Ngân hàng, Công ty chứng khoán, Bảo hiểm).
Thời gian nghiên cứu là từ năm 2012 đến 2017, kỳ quan sát tính theo năm. Trong tổng số 753 doanh nghiệp được thu thập số liệu, thông qua phần mềm stata 14, nghiên cứu tiến hành lọc các doanh nghiệp có dữ liệu tài chính liên tục từ năm 2012 đến năm 2017, và đồng thời loại bỏ các doanh nghiệp có dữ liệu dị biệt ra khỏi mẫu. Mẫu cuối cùng được chọn còn lại 605 doanh nghiệp với tổng số quan sát là 3.630 quan sát.
3.3.ĐO LƯỜNG CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
3.3.1. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Trong các nghiên cứu trước của Nieh và Lu (2004) đã sử dụng ROA để đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tuy nhiên rất nhiều những nghiên cứu khác như Abor (2005, 2013), Gill và cộng sự, Lê Hoàng Vinh (2014), Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014), … đều sử dụng chỉ tiêu ROE là tiêu chí để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
ROA cung cấp cho nhà đầu tư thông tin về các khoản lãi được tạo ra từ lượng vốn đầu tư (hay lượng tài sản). ROA đối với các công ty cổ phần có sự khác biệt rất lớn và phụ thuộc nhiều vào ngành kinh doanh. Đó là lý do tại sao khi sử dụng ROA để so sánh các công ty, tốt hơn hết là nên so sánh ROA của mỗi công ty qua các năm và so giữa các công ty tương đồng nhau. Tuy nhiên ROA chỉ phản ánh khả năng sinh
lời đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp mà chưa tính đến tác động của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay và chưa phản ảnh được hiệu quả sử dụng nợ.
ROE là tỷ số quan trọng nhất đối với các cổ đông, tỷ số này đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng vốn của cổ đông thường. Chỉ số này là thước đo chính xác để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy tạo ra bao nhiêu đồng lời. Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào.
Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô. Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các nhà đầu tư hơn. ROE là chỉ số phản ảnh khả năng sinh lời đối với phần vốn chủ sở hữu, có liên quan đến chi phí trả lãi vay và chi phi thuế thu nhập doanh nghiệp nên ROE là chỉ số phản ánh hiệu quả sử dụng vốn của chủ sở hữu dưới tác động của đòn bẩy tài chính.
Do vậy nghiên cứu này sử dụng chỉ số ROE để đo lường hiệu quả hoạt độn của doanh nghiệp.
𝑅𝑂𝐸 = 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế 𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢
3.3.2. Cơ cấu vốn
Chỉ số này chính là biến giải thích và đồng thời là biến phân ngưỡng trong mô hình hồi quy ngưỡng, nó chính là biến đại diện cho CCV của doanh nghiệp.
Có nhiều chỉ số liên quan đến CCV của doanh nghiệp như : + 𝑇ỷ 𝑠ố 𝑛ợ = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 : Nợ chiếm bao nhiêu % tổng nguồn vốn, hay là doanh nghiệp có bao nhiêu % tài sản được tài trợ bằng nợ
+ 𝑇ỷ 𝑠ố 𝑡ự 𝑡à𝑖 𝑡𝑟ợ = 𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 : Vốn chủ sở hữu chiếm bao nhiêu % tổng nguồn vốn, hay là doanh nghiệp có bao nhiêu % tài sản được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu
+ 𝐻ệ 𝑠ố 𝑛ợ 𝑡𝑟ê𝑛 𝑉𝐶𝑆𝐻 = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 : 1 đồng vốn chủ sở hữu phải gánh bao nhiêu đồng nợ
+ 𝐻ệ 𝑠ố đò𝑛 𝑏ẩ𝑦 𝑡à𝑖 𝑐ℎí𝑛ℎ = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 : Tổng nguồn vốn gấp bao nhiêu lần vốn chủ sở hữu
Ngoài ra trong một số nghiên cứu còn phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong tổng nợ của một doanh nghiệp trong các chỉ số như : nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài san.
Trong nghiên cứu của Abor (2005), Gill và cộng sự (2011) đã sử dụng cả 3 cách xác định nợ. Nghiên cứu của Nieh & Lu (2004), Cheng & Cộng sự (2010) và Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) sử dụng chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản trong mô hình hồi quy ngưỡng là biến giải thích và biến phân ngưỡng.
Trong nghiên cứu này, luận văn sử dụng chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản làm chỉ tiêu cho CCV của doanh nghiệp trong mô hình vì các doanh nghiệp được thu thập ở nhiều ngành nghề khác nhau, và tuỳ theo đặc thù mà các doanh nghiệp có thể có mức độ sử dụng nợ ngắn hạn và dài hạn khác nhau.
𝐷𝐴 = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
3.3.3. Quy mô doanh nghiệp
Đã có nhiều nghiên cứu đánh giá tác động giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên có nhiều nhận xét được ra khác nhau.
Nghiên cứu của Abor (2005), Gill và cộng sự (2011) cho rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn thì tác động đồng biến đến khả năng sinh lời. Ngược lại Cheng & Cộng sự (2010), Lin (2010) lại cho rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn thì làm giảm giá trị doanh nghiệp, tức là tác động cùng chiều. Ngoài ra, nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) lại chưa thể kết luận được tác động của quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả sinh lời của doanh nghiệp do hệ số ước lượng không có ý nghĩa thống kê.
Trong nghiên cứu này, chỉ tiêu quy mô doanh nghiệp được sử dụng là : 𝑆𝐼𝑍𝐸 = ln(𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛)
Biến này là biển kiểm soát trong mô hình
3.3.4. Tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp
Biến tỷ lệ tăng trưởng doanh nghiệp được sử dụng là biến kiểm soát trong mô hình. Nhiều nghiên cứu đã sử dụng biến này trong mô hình để phân tích tác động đối với hiệu quả sinh lời của doanh nghiệp (bảng 4)
Trong nghiên cứu này, luận văn sử dụng chỉ tiêu đo lường tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp là tỷ lệ tăng doanh thu
𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 = 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑘ỳ (𝑡) − 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑘ỳ (𝑡 − 1)
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑘ỳ (𝑡 − 1) Biến này là biển kiểm soát thứ hai trong mô hình
Bảng 3.1: Cách thức đo lường các biến trong mô hình
Kí hiệu Đo lường Nghiên cứu thực nghiệm sử dụng
ROE Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu Abor (2005, 2013) Onaolapo và Kajola (2010) Gill và cộng sự (2011) Cheng và cộng sự (2010)
Mahfuzah Salim và Raj Yadav (2012) Mohammad và Jaafer (2012)
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) Lê Hoàng Vinh (2014)
Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) Bùi Đan Thanh (2016)
DA Tổng nợ/Tổng tài sản Abor (2005, 2013) Onaolapo và Kajola (2010) Neih và cộng sự (2004) Gill và cộng sự (2011) Cheng và cộng sự (2010)
Mahfuzah và Raj Yadav (2012) Mohammad và Jaafer (2012) Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) Lê Hoàng Vinh (2014)
Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014)
Bùi Đan Thanh (2016) SIZE Ln(tổng tài sản) Gill và cộng sự (2011)
Onaolapo và Kajola (2010) Mahfuzah và Raj Yadav (2012) Cheng và cộng sự (2010)
Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014)
Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014) Bùi Đan Thanh (2016)
GROWTH [Doanh thu kỳ (t) – Doanh thu kỳ (t-1)]/[Doanh thu kỳ (t-1)] Abor (2005, 2013) Cheng và cộng sự (2010) Mohammad và Jaafer (2012) Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)
Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014)
TÓM TẮT CHƯƠNG 3
Từ cơ sở lý thuyết ban đầu và ứng dụng kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây, luận văn đã xây dựng mô hình hồi quy liên quan đến CCV và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài biến giải thích và biến phân ngưỡng đại diện cho CCV, mô hình cũng sử dụng các biến kiểm soát khác là quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng để đánh giá tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả trong chương 4.
CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Dựa trên những thiết kế nghiên cứu của chương 3, chương 4 của luận văn sẽ phân tích tác động của CCV đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK tại Việt Nam.
Nội dung chương 4 bắt đầu là thống kê dữ liệu thu thập, đặc điểm của mẫu nghiên cứu được trình bày qua phần thống kê mô tả các biến trong mô hình. Dựa vào mô hình hồi quy ngưỡng, nghiên cứu sẽ xem xét ảnh hưởng của CCV tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở góc độ tổng thể và từng ngành nghề. Ngoài ra cũng đánh giá các yếu tố khác (ngoài CCV) tác động như thế nào đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nói chung và từng ngành nghề nói riêng.
4.1.THỐNG KÊ MÔ TẢ
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ Báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2012 – 2017 thông qua dịch vụ FiinPro của Stoxplux.
Bảng 4.1: Thống kê dữ liệu ngành nghề theo ICB
Mã ICB n Ngành Số lượng Công ty % tỷ trọng 0001 1 Dầu khí 6 0.99% 1000 2 Vật liệu cơ bản 83 13.72% 2000 3 Công nghiệp 247 40.83% 3000 4 Hàng Tiêu dùng 86 14.21% 4000 5 Y tế 21 3.47% 5000 6 Dịch vụ Tiêu dùng 52 8.60% 6000 7 Viễn Thông 0 0.00% 7000 8 Dịch vụ hạ tầng 33 5.45% 8000 9 Tài chính 56 9.26%
9000 10 Công nghệ Thông tin 21 3.47%
Các doanh nghiệp được lựa chọn là các doanh nghiệp phi tài chính có đầy đủ dự liệu nghiên cứu từ 2012 – 2017 (loại trừ các Ngân hàng, Công ty chứng khoán, bảo hiểm). Nghiên cứu sử dụng tập dữ liệu 605 doanh nghiệp, tạo thành dữ liệu bảng cân bằng (strongly balanced) với 3.630 quan sát. Trong đó số lượng doanh nghiệp trong ngành Vật liệu cơ bản, công nghiệp, hàng tiêu dùng chiếm tỷ trọng lớn nhất là 416 doanh nghiệp ~ 68.76%.
Bảng 4.2: Mô tả thống kê các biến trong mô hình
Biến GTNN GTLN Trung vị Trung
bình Độ lệch chuẩn Jarque- Bera p-value ROE -8.660964 .9821287 .1050038 .0960673 .2913198 2.6e+07 0.0000*** DA .0019807 .9706117 .5203682 .4980201 .2243724 141.3 2.1e-31*** SIZE 9.51485 19.18052 13.21634 13.30213 1.502212 66.32 4.0e-15***
GROWTH -1.039212 2038.071 .069166 .9028892 34.17078 1.8e+09 1.8e+09***
Kiểm định JB (Jarque – Bera Test) là kiểm định phân phối chuẩn cho các biến dữ liệu ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Qua bảng 4.2, kết quả kiểm định JB kết luận bác bỏ giả thuyết các biến trong mô hình có phân phối chuẩn (với mức ý nghĩa 1%)
Biến ROE – Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu : Trong giai đoạn 2012 – 2017 có sự phân biệt khá rõ rệt giữa các doanh nghiệp. Cụ thể ROE dao động từ - 866% đến 98%, đạt giá trị trung bình 9.6%
Biến DA – Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản : Trong giai đoạn 2012 – 2017, các doanh nghiệp sử dụng nợ với mức độ khác nhau. Có doanh nghiệp hầu như không sử dụng nợ, nhưng cũng có doanh nghiệp hầu như là sử dụng nợ để tài trợ hoạt động kinh doanh. Cụ thể DA dao động từ 0.19% đến 97.06%. đạt giá trị trung bình 49.8%
Biến SIZE – Quy mô doanh nghiệp (tính bằng công thức ln(tổng tài sản) : dao động từ 9.5 đến 19.2, đạt giá trị trung bình là 13.3.
BIẾN GROWTH – Tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghệp : dao động từ -1.104 đến 2038.071, đạt giá trị trung bình là 0.9028.
Các biến trong mô hình hổi quy ngưỡng (Hansen 1999) phải có tính dừng để tránh hiện tượng hồi quy giả tạo (Spurious Regression). Do vậy kiểm định đơn vị
(Unit Root Test) theo cách tiệp cận Levin- Lin-Chu ADF (Levin et al., 2002) được thực hiện trước khi phân tích hồi quy ngưỡng.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
Biến LLC (Levin-Lin-Chu) t-statistic p-value ROE -2.2e+02*** 0.0000 DA -1.1e+02*** 0.0000 SIZE -5.9e+02*** 0.0000 GROWTH -1.1e+02*** 0.0000
***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Các biến trong mô hình hồi quy ngưỡng đều có tính dừng (với mức ý nghĩa 1%). Như vậy các biến này có đủ điều kiện để đưa vào mô hình hồi quy ngưỡng và thực hiện phân tích kết quả.
4.2.KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG ĐỐI VỚI TỔNG THỂ
4.2.1. Kết quả ước lượng các ngưỡng
Nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS để ước lượng ngưỡng cho mô hình hồi quy ngưỡng và sử dụng phương pháp Boostrap để mô phỏng kiểm định LRT có