Thực tế cho thấy rằng đã có rất nhiều những trường hợp sau khi niêm yết trên sàn chứng khoán, giá cổ phiếu các công ty start-up giảm mạnh so với giá IPO (Phát hành lần đầu ra công chúng). Điển hình trên thế giới là trường hợp của Lending Club,
OnDeck Capital, Square hay Enova.
Việt Nam đang trong quá trình hội nhập có kinh tế của toàn cầu, do đó để hoàn
thiện công việc định giá doanh nghiệp ở Việt Nam cần phải:
+ Hoàn thiện công việc định giá tổ chức ở Việt Nam phải không tranh chấp, bất đồng với các cam kết hội nhập quốc tế.
+ Hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp khởi nghiệp ở Việt Nam cần có thời gian để nâng cao hiệu quả, cần học hỏi kinh nghiệm ở những nước phát triển mạnh và những nước với điều kiện kinh tế gần giống Viêt Nam.
+ Hoàn thiện công tác định giá ở Việt Nam cần áp dụng những tiêu chuẩn quốc
tế về các phương pháp, các giả thiết, tham chiếu phù hợp với những thông lệ quốc tế trong công việc đinh giá công ty.
Tiến sĩ Hồ Quang Huy - Ủy viên BCH Đoàn khối các cơ quan Trung ương, Bí
thư Đoàn bộ, Giám đốc Nhà xuất bản tư pháp, Bộ Tư pháp cho biết: “Trước làn sóng DNKN sáng tạo, Chính phủ Việt Nam đã nỗ lực xây dựng và hoàn thiện hệ thống pháp luật liên quan đến hỗ trợ DNKN. Đến thời điểm hiện tại, hệ thống pháp luật Việt Nam cũng đã có rất nhiều các văn bản quy phạm pháp luật, các cơ chế chính sách được quy định tại các quyết định và đề án của Chính phủ, Thủ tướng và chính quyền địa phương về việc hỗ trợ các DNKN”. “Tuy nhiên việc ban hành văn bản quy
định chi tiết thi hành văn bản quy phạm pháp luật hỗ trợ DNKN còn hạn chế về số lượng, các quy định về hỗ trợ DNKN còn chưa rõ ràng, cụ thể, gây khó khăn cho quá
trình áp dụng pháp luật cũng như chưa thực sự kịp thời đáp ứng được yêu cầu về phát
Bên cạnh những quy định mới hỗ trợ cho DNKN, việc định giá DNKN tại Việt
Nam vẫn còn tồn tại nhiều khó khăn. Trong quá trình đàm phán đầu tư, việc định giá của doanh nghiệp, dự án là yếu tố quan trọng hàng đầu. Dựa trên kết quả định giá mà
các nhà đầu tư và quỹ đầu tư mới có thể đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, đây không phải là công việc tính toán đơn thuần và thực sự phức tạp hơn rất nhiều, một số trường hợp còn phụ thuộc vào cảm tính của nhà đầu tư.
Ông Nguyễn Mạnh Dũng - CEO Quỹ CyberAgent Việt Nam & Thái Lan cũng
chia sẻ: “Đầu tư là nghệ thuật chứ không phải khoa học. Đối với các doanh nghiệp hiện hữu thì việc định giá tương đối đơn giản vì đã có công thức. Còn định giá DNKN
giai đoạn đầu là định giá con người, định giá giấc mơ”.
Cũng chung quan điểm trên, ông Phạm Lê Nhật Quang - đại diện quỹ đầu tư VI Group chia sẻ về một trong những thương vụ đầu tư đáng nhớ của ông và quyết định đầu tư sau chuyến công tác cùng với nhà sáng lập Startup đó: “Thời gian chuyến
công tác không có nhiều nhưng qua 12 xưởng sản xuất, lần nào Startup này cũng dừng lại để trực tiếp kiểm tra, thử các nguyên liệu. Sự cẩn thận, chi tiết này đã tạo được niềm tin với chúng tôi và tôi đã quyết định đầu tư vào startup này”.
Theo ông Đỗ Hoài Nam, sáng lập Emotive Systems và SeeSpace chia sẻ: “Có rất nhiều các DNKN mắc sai lầm nghiêm trọng trong khâu định giá Startups của mình
bằng cách xác định tiềm năng của công ty, rồi nhân với hệ số như trên sàn chứng khoán, sau đó lại trừ đi phần rủi ro”.
Mặc dù nghe quá có vẻ hợp lí tuy nhiên các số liệu này chưa thực sự được kiểm chứng và không thực tế. Do đó các nhà đầu tư sẽ khó tin tưởng và khả năng của
công ty. Thông qua kinh nghiệm đầu tư và kêu gọi đầu tư thực tế của mình, ông Nam chia sẻ như sau: “Khi định giá một công ty thì phải có người đồng ý bán và người đồng ý mua ở cái giá đó. Người mua là nhà đầu tư. Đối với các nhà đầu tư, cái họ cần
là exit (thoái vốn) và khả năng tự chủ được exit. Điều này liên quan đến tỷ lệ phần trăm mà nhà đầu tư có trong công ty bạn tại thời điểm exit, thường thi phải sau một vài lần gọi vốn và pha loãng cổ phiếu nữa”. Ông cho biết thêm: “Khi định giá DNKN
bằng 3 đến 4 lần số tiền gọi vốn, câu chuyện sẽ trở nên rất phức tạp. Câu hỏi đặt ra là
trong khi đôi lúc, chỉ cần cố thêm một vài tháng là có thể vượt qua một mốc quan trọng, và số tiền cần để làm next stage sẽ lớn hơn nhiều, dẫn đến giá trị của Startup sẽ tăng mạnh. Đây là một phạm trù liên quan đến cổ phần trong doanh nghiệp. Hiểu về cổ phần và có kế hoạch về cổ phần hóa là chìa khóa thành công trong việc gọi vốn
cho Startup”.
Về lý thuyết, một số nhà đầu tư thiên thần đã cố gắng áp dụng khoa học để định giá start-up, như:
(1) phương pháp đầu tư mạo hiểm (VC methods) tính định giá dựa trên lợi nhuận kỳ vọng tại thời điểm thoái vốn (ROI).
(2) phương pháp Berkus định giá dựa trên giá trị bằng tiền của 5 yếu tố thành công chính của start-up (ý tưởng, công nghệ, chất lượng nhóm điều hành, quan hệ chiến lược, khả năng triển khai sản phẩm & bán hàng).
(3) phương pháp scorecard tham chiếu giá trị định giá trung bình của các thương vụ tương tự trong khu vực và trong cùng ngành sau đó điều chỉnh tăng/giảm dựa trên 7 tiêu chí trọng yếu để xác định giá trị công ty cần định giá.
(4) phương pháp tổng rủi ro so sánh 12 đặc tính của công ty khởi nghiệp với kỳ vọng.
Tuy nhiên, trên thực tế những phương pháp nói trên ít được sử dụng để định giá công ty khởi nghiệp. Còn trong các phương pháp định giá công ty niêm yết truyền
thống thì phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) hầu như không được sử dụng vì các mô hình tài chính phức tạp của DCF thường phụ thuộc quá nhiều vào các giả định
có phần mơ hồ khi công ty mới đang dần được hình thành. Phương pháp bội số, do đó, được sử dụng phổ biến hơn.
Các công ty start-up công nghệ thường không có lời trong nhiều năm hoạt động đầu tiên, vì chi phí bỏ ra để marketing, để thu hút và tạo lập người dùng (user acquisition) lớn hơn rất nhiều so với doanh thu và lợi nhuận thu về.”
Để định giá các công ty start-up công nghệ, giới đầu tư mạo hiểm hay dùng phương pháp bội số doanh thu P/S (hoặc P/E, nếu start-up nào đó có lời ngay những năm đầu tiên từ lúc gọi vốn).
Thông lệ phổ biến trong định giá start-up công nghệ là “3 lần doanh thu hoặc 8 lần lợi nhuận”. Nghĩa là, giá trị công ty khởi nghiệp được xác định gấp 3 lần doanh thu hoặc gấp 8 lần lợi nhuận của năm kế tiếp. Ở thời điểm này, nhà đầu tư chấp nhận việc doanh nghiệp chưa tạo ra lợi nhuận, nên định giá trên bội số doanh thu. Ve lâu dài bất cứ nhà đầu tư nào cũng đòi hỏi doanh nghiệp mang lại lợi nhuận và dòng tiền ổn định. Tuy nhiên định giá bằng phương pháp P/S không phải lúc nào cũng phản ánh đúng giá trị doanh nghiệp. Như Uber và Grab đang trợ giá rất nhiều cho người dùng, hay nói cách khác, họ đang hi sinh doanh thu để thu hút và tạo lập người dùng.
Các start-up công nghệ khác cũng có chiến lược tương tự. Do đó, nếu chỉ định giá bằng bội số doanh thu thôi sẽ không chính xác.
Các quỹ đầu tư mạo hiểm bắt đầu sáng tạo ra các thông số định giá mới mà họ
cho rằng phản ánh đúng hơn giá trị của các mô hình kinh doanh đột phá này. Ví dụ như giá bằng bội số số lượng đơn hàng (price to orders) đối với các doanh nghiệp thương mại điện tử; bội số số lượng chuyến xe (price to rides) đối với các công ty taxi công nghệ không sở hữu xe như Uber, Grab; bội số số lượng người dùng (price to users) đối với các start-up lôi kéo nhiều người dùng, và vô vàn các thông số định giá sáng tạo khác.
Dù các thông số định giá công ty start-up và fintech được sáng tạo đến đâu, đằng sau chúng vẫn là những luận điểm đầu tư tương tự như các kênh đầu tư truyền thống. Yếu tố quan trọng đầu tiên của việc định giá các công ty start-up, mặc dù khó định lượng, là đánh giá khả năng hiện thực hóa kế hoạch kinh doanh của người sáng lập và điều hành. Người sáng lập và điều hành càng có nhiều kinh nghiệm khởi nghiệp
(serial entrepreneurship), càng có kinh nghiệm trong lĩnh vực mà mình theo đuổi càng
được đánh giá cao. Đối với các công ty fintech, người sáng lập sẽ được đánh giá cao nếu có kinh nghiệm trong lĩnh vực dịch vụ tài chính.
“Một trong những trở ngại của việc đầu tư vào lĩnh vực fintech là nếu các fintech tiếp cận khách hàng là các công ty truyền thống, tốc độ làm việc với những tổ
chức này thường rất chậm chạp. Sẽ là lợi thế rất lớn nếu nhóm fintech là những người
với những người ở cấp quyết định từ phía khách hàng”, Manu Gupta - giám đốc quỹ đầu tư mạo hiểm Lakestar cho biết.
Các start-up càng đạt được tốc độ tăng trưởng cao cho những chỉ tiêu thuộc lĩnh vực của mình (số lượng người dùng, số lượng đơn hàng tăng nhanh) trước khi gọi vốn, càng có khả năng đạt được mức định giá cao. Hillel Zidel, giám đốc điều hành quỹ cổ phiếu tăng trưởng Kennet Partners, cho rằng: “Nhà đầu tư có xu hướng trả giá cao hơn cho các start-up đã tạo ra được dòng doanh thu đều đặn. Còn không, nhà đầu tư sẽ đặt trọng tâm vào các tài sản trí tuệ của start-up đó (chính là sản phẩm phần mềm, ứng dụng, mô hình kinh doanh đột phá) và tốc độ tăng trưởng đã đạt được
đối với các chỉ tiêu hoạt động trọng yếu”.
Điều này càng khẳng định, start-up không chỉ được định giá qua dòng tiền tạo
ra mà còn bằng việc tăng trưởng nhanh trong khi tạo ra tiền. Thông lệ phổ biến là một
start-up cần phải tăng trưởng Chỉ số đo lường hiệu quả công việc KPI (Key Performance Indicator) ít nhất gấp 10 lần trong vòng 18 tháng.
Như vậy, đối với những doanh nghiệp khởi sự tại Việt Nam cần có các phương
thức định giá hợp lý cho từng loại hình công ty khởi nghiệp thay vì áp dụng khuôn mẫu chung cùng với các ngành truyền thống. Định giá các công ty khởi nghiệp đòi hỏi sự sáng tạo hơn định giá các công ty niêm yết bởi lẽ những doanh nghiệp này đang ở giai đoạn đầu của vòng đời doanh nghi ệp, họ thiếu dữ liệu hoặc thậm chí lợi nhuận còn âm. Peter Wendell, CEO quỹ Sierra Ventures tại Mỹ đã nhận xét: “Định giá Start-up hoàn toàn là nghệ thuật, không phải khoa học. Các công ty truyền thống thường được định giá bằng các chỉ số tài chính rõ ràng. Trong giới Start-up thì khác, bởi nhìn chung đầu tư vào Start-up là đầu tư vào ý tưởng, hy vọng và ước mơ”.