• Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dòng tiền chiết khấu:
Theo Damodaran (2006), cơ sở của phương pháp này là nguyên tắc “Giá trị hiện tại”, với giá trị của doanh nghiệp chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà doanh nghiệp đó kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai (tức là dòng tiền còn lại sau khi trừ tất cả các
chi phí hoạt động, tái đầu tư, thuế nhưng trước khi thanh toán nợ vay và cổ tức) với một suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) cụ thể.
Công thức: Gi tr doanh nghi p =ả ị ệ ∞ ∑ t= 1 CFt c a doanh nghi pủ ệ (1 + WACC)t Trong đó:
CFt : Dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp
WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
• Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dựa trên tài sản: Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên bảng cân đối kế toán. Các nhà nghiên cứu ủng hộ quan điểm này cho rằng: Có thể định giá từng tài sản riêng lẻ thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp rồi tập hợp lại để có được giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo Leland và cộng sự (1996); Trần Ngọc Thơ và các cộng sự (2005); Damodaran (2006); Nguyễn Minh Kiều (2014), giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị tài sản cộng với hiện giá của lá chắn thuế trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính liên quan đến nợ. Nhưng lý thuyết
M&M (1958) lại chỉ ra rằng: Giá trị của một doanh nghiệp bằng giá trị các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ nhưng không có thuế, và họ cũng cho rằng giá trị doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính trong trường hợp không có thuế. Dựa trên quan điểm của M&M (1958 và 1963), một số nhà nghiên cứu thực nghiệm như: Antwi và các cộng sự (2012); Ogbulu và các cộng sự (2012) đã đưa ra công thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị VCSH + Nợ dài hạn chịu lãi suất
Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa theo giá trị tài sản trên cũng thường được sử dụng bởi nhiều nhà định giá, vì họ cho rằng nó đơn giản và có tính chính
xác tương đối cao. Mặc dù vậy, khi sử dụng phương pháp này cần phải xem xét thêm một số vấn đề sau:
+ Thứ nhất, khi xác định giá trị của từng loại tài sản thường căn cứ trên giá trị tài sản còn lại trên sổ sách. Nhưng trong thực tế, giá trị thị trường lại có sự khác biệt có thể là rất lớn so với giá trị sổ sách.
+ Thứ hai, mỗi doanh nghiệp sẽ lựa chọn các phương pháp hạch toán khác nhau và việc này đôi lúc phụ thuộc vào nhà quản trị (như lựa chọn phương pháp tính khấu hao
và thời hạn sử dụng của tài sản cố định). Chính vì vậy, nó có thể tạo sai lệch rất lớn giữa
giá trị tài sản còn lại với giá trị thị trường hiện tại của tài sản.
• Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dựa trên định giá tương đối: Theo
phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được xác định dựa vào giá cả của những tài sản có thể làm tham chiếu cho nó, bằng cách dùng một biến số chung như:
Lợi nhuận, dòng tiền, bội số giá - giá trị sổ sách, doanh thu như: P/E, EVA, P/B, P/S, P/CF, P/EBITDA, hay MVA... trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh hay tỷ số giá thị trường của cổ phiếu hay các loại tài sản. Đây được xem là phương pháp xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng làm gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia tăng giá trị doanh nghiệp. Cho đến nay, có rất nhiều các
chỉ tiêu được đưa ra để đại diện cho giá trị doanh nghiệp bởi các nhà nghiên cứu theo quan điểm dựa trên định giá tương đối. Theo nghiên cứu của Rocca (2010), với một mẫu
gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 1988 - 2006 được lựa chọn để điều tra, có 67% nghiên
cứu sử dụng chỉ số Tobin’s Q và các chỉ số khác như: EVA, P/E,. đại diện cho giá trị doanh nghiệp được lựa chọn. Còn lại khoảng 33% các nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu khác đại diện cho giá trị doanh nghiệp.
Xác định giá trị doanh nghiệp theo chỉ số Tobin’s Q: Theo Damodaran (2006), chỉ số Tobin’s Q là thước đo giá trị thực tiễn của một doanh nghiệp đã trưởng thành và doanh nghiệp đó đang sử dụng phần lớn hoặc hầu như tất cả các tài sản của doanh nghiệp
để tạo ra doanh thu và lợi nhuận. Theo Lang và các cộng sự (1991), những doanh nghiệp
có hệ số chỉ số Tobin’s Q thấp, khả năng bị thâu tóm cao vì mục tiêu tái cấu trúc và giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên trong tương lai. Theo Tobin và cộng sự (1969); Chung và cộng sự (2008); Damodaran (2006); Hsiung và cộng sự (2012), chỉ số Tobin’s Q có thể được tính theo từng công ty riêng lẻ hoặc toàn bộ doanh nghiệp. Chỉ số Tobin’s Q được đo lường như sau:
Giá tr th trị ị ường c a c phiẽuủ ổ + . A-.,, , . , „ giá tr s sách c a các kho n nị ổ ủ ả ợ
Ch so Tobins Q=ỉ ---——--- Giá tr so sách tong tài s nị ả
Với những công ty đã niêm yết trên sàn chứng khoán, giá trị vốn hóa thị trường là giá trị thị trường cổ phiếu thường của doanh nghiệp, nó được đo lường bằng công thức: Mức giá thị trường tại một thời điểm của cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu thường
đang lưu hành trên thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm đó.
• Xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị kinh tế gia tăng (EVA):
Theo một số tác giả như: Damodaran (2006); Đinh Thế Hiển và các cộng sự (2010); Hsiung và cộng sự (2012), công thức tính giá trị kinh tế gia tăng hay còn gọi là lợi nhuận kinh tế (EVA) như sau:
EVA = (lợi nhuận sau thuế trên vốn đầu tư - chi phí sử dụng vốn bình quân) x vốn
đầu tư
Hay công thức EVA được viết lại như sau:
EVA = (lợi nhuận sau thuế - chi phí sử dụng vốn bình quân) x vốn đầu tư
Với quan điểm này, giá trị của một doanh nghiệp bao gồm nguồn vốn (cả nợ và vốn chủ sở hữu) mà doanh nghiệp đã đầu tư vào các tài sản công ty đang sử dụng, giá trị
hiện tại của giá trị kinh tế gia tăng mà những tài sản này mang lại cũng chính là giá trị hiện tại của giá trị kinh tế gia tăng từ những dự án trong tương lai.
1.3. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp
1.3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp
Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp được hiểu là tỷ trọng của nợ trong tổng nguồn vốn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp. Mục tiêu của cấu trúc vốn là tối ưu hóa giữa lợi ích của thuế mang lại bởi nợ và các liên quan tăng lên
trong chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản.
Cấu trúc vốn liên quan đến việc đưa ra các quyết định quan trọng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bởi các nhà quản trị; các quyết định này không chỉ quan trọng cho
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà còn tác động đến khả năng của doanh nghiệp trong việc đối mặt với các đối thủ cạnh tranh trên thị trường.
Hiện nay, có khá nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn liên quan đến giá trị doanh nghiệp, nhưng khoá luận này chỉ tập trung vào các lý thuyết nền tảng như: “Lý thuyết cổ
điển” của Durand, “lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại” của Franco Modigliani và Merton Miller (lý thuyết M&M), “lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn”, “lý thuyết trật tự phân hạng”,
“lý thuyết thời điểm thị trường” và “lý thuyết chi phí đại diện”.
1.3.1.1 Lý thuyết cổ điển của Durand
Nghiên cứu của tác giả Durand (1952) - là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng: Giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi cấu trúc vốn của chính doanh nghiệp đó. Lý thuyết này dựa trên ba điểm chính sau:
• Thông thường nợ vay có chi phí vốn “rẻ” hơn so với vốn chủ sở hữu, vì vậy, khi có một sự kết hợp bằng cách sử dụng càng nhiều nợ vay hơn sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC) thấp hơn, khi đó giá trị doanh nghiệp
sẽ tăng lên.
Công thức: WACC= rA = - -ɪ ×ΓE + - ×ɪ rn × (1 — t)
O ''Λ D+E ED+E υ '
Trong đó:
rD và rE lần lượt là chi phí vốn của nợ và vốn chủ sở hữu
D: Nợ phải trả E: Vốn chủ sở hữu
t: thuế suất thu nhập doanh nghiệp
• Khi tỷ lệ giữa nợ trên vốn chủ sở hữu giảm, có nghĩa là tác động của tỷ số nợ so với tổng nguồn vốn giảm sẽ làm cho tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của chủ sở hữu tăng
(do chi phí vốn chủ sở hữu cao hơn nợ). Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thì chi phí vốn của nợ cũng sẽ tăng do rủi ro không trả được nợ sẽ tăng
lên (rủi ro nguy cơ phá sản sẽ cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ trên vốn chủ sở hữu
tăng lên, WACC sẽ tăng và nó sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp giảm xuống.
• Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay (giảm chi phí sử dụng vốn) và sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (giảm rủi ro). Tuy nhiên, lý thuyết này không đưa ra
một cơ sở nào thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí vốn của nợ nên tăng bao nhiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Theo Durand (1952), khi cấu trúc vốn thay đổi, sẽ làm thay đổi WACC. Vì vậy, cần có một sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu để cho WACC thấp nhất và làm giá trị doanh nghiệp lúc này sẽ cao nhất. Hình vẽ dưới đây thể hiện mối quan hệ của cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn.
Hình 1. 1: Mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn
Chi phí sừ
dụng vốn
Mức độ sử dụng nợ
rE = Tỷ suât sinh lợĩ dự kiên
từ vôn cô phân
rʌ = chi phí sừ dụng vôn bình
quân
100%
rD = Tỷ suất sinh lợi dự kiến
Kết luận: Do đây là lý thuyết cổ điển nên nó tương đối đơn giản hơn so với các lý
thuyết cấu trúc vốn khác. Lý thuyết này chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn của nợ vay và chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu. Ngoài ra, điểm sáng của lý thuyết này chính là phản ánh được sự tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp.
1.3.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được Modigliani và cộng sự (1958) đưa ra. Để chứng minh cho tính khả thi của lý thuyết, Modigliani và cộng sự (1958) đã nêu ra một số giả định hết sức “cực đoan” như sau:
- Giả định về thuế.
- Giả định về chi phí giao dịch.
- Giả định về chi phí kiệt quệ tài chính. - Giả định về thị trường hoàn hảo.
Với các giả định trên, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Mệnh đề thứ I liên quan đến giá trị doanh nghiệp; mệnh đề thứ II liên quan đến chi phí sử dụng
vốn. Hai mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp: Không có thuế và có thuế.
• Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Để lý thuyết M&M này phát huy tác dụng, các giả thuyết quan trọng sau đây được
yêu cầu tuân thủ. Các giả thuyết bao gồm:
- Thị trường vốn là hoàn hảo tức là tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng như nhau
về lợi nhuận nhằm xác định giá trị doanh nghiệp.
- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp bằng 0 và khi có lợi nhuận thì doanh nghiệp sẽ dùng toàn bộ lợi nhuận này để trả cổ tức.
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Tuy nhiên, giả
định này sau đó sẽ được loại bỏ dần.
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính khi vay nợ.
- Tất cả các cá nhân và doanh nghiệp đều có cơ hội vay tiền và cùng trả lãi suất như nhau.
Sau khi thỏa mãn các điều kiện này, lý thuyết M&M được chia thành 2 mệnh đề:
Mệnh đề thứ I: Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế
Khảo sát của các lý thuyết về cấu trúc vốn luôn luôn bắt đầu với minh chứng của Modigliani và cộng sự (1958), cho rằng: Nguồn tài chính không quan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo. Tổng giá trị thị trường của các khoản nợ (D) và vốn chủ sở hữu (E) của doanh nghiệp chính là tổng giá trị doanh nghiệp (V), và trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp không dùng nợ bằng giá trị doanh nghiệp có dùng nợ. Vì vậy, doanh nghiệp sẽ không thể có cấu trúc vốn tối ưu và doanh nghiệp cũng sẽ không thể thay đổi giá trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Từ những dẫn chứng trên cộng thêm cách tiếp cận cấu trúc vốn gồm nợ và vốn chủ sở hữu, dẫn đến kết luận rằng: Quyết định thay đổi cấu trúc vốn chỉ làm dịch chuyển
giá trị từ chủ nợ sang chủ sở hữu hoặc ngược lại mà không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp.
Mệnh đề thứ II: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
Theo M&M (1958); Trần Ngọc Thơ và các cộng sự (2005); Nguyễn Minh Kiều (2014), đòn bẩy tài chính sẽ làm cho doanh nghiệp rủi ro hơn. Điều này thể hiện thông qua sự biến động giá trị doanh nghiệp sẽ lớn hơn và nó cũng làm cho chi phí vốn của chủ sở hữu sẽ cao hơn chi phí vốn của nợ. Mệnh đề II này xuất phát từ quan điểm đó và được phát biểu rằng: chi phí vốn của chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Mệnh đề này được chứng minh như sau:
Từ công thức : WACC = rA = - -ɪ ×TE + - -ɪ × rD × (1 — t)
O ''Λ D+E ED+E υ 7
t: thuế suất thu nhập doanh nghiệp, trong trường hợp không có thuế nhập doanh nghiệp: t = 0.
Nếu doanh nghiệp dùng 100% vốn chủ sở hữu thì rE = rA. Từ công thức, chi phí
vốn chủ sở hữu (tỷ suất lợi nhuận dự kiến yêu cầu của chủ sở hữu) tăng theo tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường (D/E). Tỷ lệ tăng này phụ thuộc vào sự chênh lệch
giữa chi phí vốn bình quân (rA) và chi phí vốn nợ vay (rD). Điều này cho thấy lý do tại
sao "không có sức hấp dẫn trong đòn bẩy tài chính". Bất kỳ nỗ lực để thay thế nợ có lãi suất thấp bằng chi phí vốn chủ sở hữu cao không làm thay đổi chi phí vốn bình quân
(rA)
vì nó làm cho vốn chủ sở hữu còn lại vẫn đắt hơn - chỉ đủ đắt hơn để giữ cho chi phí vốn
bình quân không đổi.
Tóm lại: Từ những dẫn chứng trên và cách tiếp cận cấu trúc vốn gồm nợ và vốn chủ sở hữu dẫn đến kết luận rằng trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp không đổi bất kỳ cấu trúc vốn thay đổi.
• Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Khi doanh nghiệp vay nợ sẽ phát sinh chi phí lãi vay, và chi phí này sẽ được khấu
trừ thuế khi có thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế và được gọi là lá chắn thuế lãi vay. Sự tiết kiệm này có mang lại lợi ích thực sự nào
cho doanh nghiệp hoặc cổ đông không? Để giải quyết vấn đề này, lý thuyết M&M được chia thành 2 mệnh đề: Mệnh đề thứ I liên quan đến giá trị doanh nghiệp; mệnh đề thứ II liên quan đến chi phí sử dụng vốn.
Mệnh đề thứ I: Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, nhờ có lá chắn thuế khi sử dụng
nợ vay nên giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị của doanh