2.1.1. Khái niệm
Theo Vũ Duy Hào (2009) Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phƣơng pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phƣơng tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi, cổ phần thƣờng đƣợc dùng để tài trợ quyết định đầu tƣ của một doanh nghiệp.
Theo Phạm Nguyễn Huyền Trang (2015) một cấu trúc vốn của doanh nghiệp nói lên khả năng vay nợ của doanh nghiệp hay cũng có thể đƣợc xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác nhau thƣờng khác nhau. Các xu hƣớng hay các đặc điểm mang tính kinh tế - tài chính ở mỗi quốc gia, mỗi giai đoạn lịch sử nhất định đều có tác động đến tính chất nợ nhất định.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phƣơng án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ƣu là phƣơng án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu đƣợc từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trƣờng cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ƣu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý. Mặt khác, gánh nặng nợ tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can
thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tƣ cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
2.1.2. Đặc điểm
2.1.2.1 Nguồn vốn vay
Trong nền kinh tế thị trƣờng hầu nhƣ không một doanh nghiệp nào hoạt động sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà phải hoạt động bằng nhiều nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể.
Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang ý nghĩa quan trọng đối với việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Vay ngắn hạn:
- Thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm
- Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thƣờng thấp hơn lãi suất vay trung và dài hạn do rủi ro tín dụng thấp hơn
- Thƣờng đƣợc dùng để bổ sung vốn lƣu động
Vay trung và dài hạn:
- Thời gian đáo hạn dài hơn 1 năm
- Lãi suất vay trung và dài hạn thì cao hơn lãi suất vay ngắn hạn do rủi ro cao hơn. - Thƣờng đƣợc dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản cố định
- Nguồn vốn vay này có thể đƣợc huy động từ các tổ chức tài chính, ngân hàng hay việc phát hành trái phiếu. Việc doanh nghiệp sử dụng loại nguồn vốn vay này nhiều hay ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp đang ở trong giai đoạn nào trong chu kỳ sản xuất kinh doanh.
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong doanh nghiệp liên doanh hoặc các cổ đông trong các doanh nghiệp cổ phần. Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu:
Vốn điều lệ: Là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu khi thành lập. Đây chính là nguồn vốn đƣợc ghi trong điều lệ của doanh nghiệp. Đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do các cổ đông đóng góp dƣới hình thức mua cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp. Mỗi cổ đông là một chủ sở hữu của doanh nghiệp, chịu trách nhiệu hữu hạn theo giá trị cổ phần mà mỗi ngƣời nắm giữ. Đây không phải là khoản nợ nên các công ty cổ phần đƣợc toàn quyền sử dụng vào hoạt động kinh doanh mà không phải cam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán. Mức độ tự chủ trong kinh doanh của các công ty cổ phận phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ về vốn trong sản xuất kinh doanh càng cao
Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: Là phần lợi nhuận của doanh nghiệp
đƣợc cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại để tái đầu tƣ thay vì nhận cổ tức. Đây là nguồn vốn chủ động và thuận tiện cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, doanh nghiệp phải cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn mức hiện tại
Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Đây chính là kênh huy động vốn quan trọng trong chiến lƣợc tài trợ dài hạn của doanh nghiệp. Trƣờng hợp không có đủ điều kiện phát hành chứng khoán trên thị trƣờng, doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu trực tiếp cho các cổ đông là những ngƣời có quan hệ mật thiết với doanh nghiệp.
2.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Có nhiều chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn, nhƣng chỉ tiêu đƣợc dùng phổ biến phản ánh cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là chỉ tiêu tỷ suất nợ. Tỷ suất nợ đƣợc đo lƣờng bằng tổng nợ phải trả/tổng tài sản.
này cho biết mức độ tài trợ cho tổng tài sản bằng các khoản nợ. Nghĩa là bao nhiêu phần trăm tài sản đƣợc tài trợ bằng nợ phải trả. Khi tỷ suất nợ càng cao, đồng nghĩa với mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp nhận vay nợ càng khó, một khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ vay và hiệu quả hoạt động kinh doanh giảm. Đối với các chủ nợ, tỷ suất này càng cao thì khả năng thu hồi vốn cho các khoản nợ của họ càng giảm vì trị giá thực tế thanh lý sẽ nhỏ hơn giá trị sổ sách của tài sản nếu doanh nghiệp phải bán để thu hồi vốn. Do vậy chủ nợ thƣờng thích những doanh nghiệp có tỷ suất nợ thấp
2.2. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp 2.2.1. Qui mô doanh nghiệp 2.2.1. Qui mô doanh nghiệp
Đƣợc đo lƣờng bằng giá trị logarit của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, vì các doanh nghiệp lớn thƣờng có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn có chi phí vấn đề ngƣời đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất một mối quan hệ trái chiều giữa đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp.
Theo Nguyễn Thị Nhƣ Quỳnh (2014) quy mô doanh nghiệp đƣợc xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tƣ biết đến doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nền kinh tế thị trƣờng cạnh tranh nhƣ hiện nay. Do đó, hầu hết các doanh nghiệp đều hƣớng tới việc mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn. Quy mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, nhờ đó doanh nghiệp đƣợc biết đến nhiều và tạo đƣợc uy tín trên thị trƣờng. Mặt khác, một quy mô lớn tƣơng ứng với một tiềm lực tài chính vững mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị trƣờng tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Thêm vào đó, các doanh nghiệp lâu đời với danh tiếng tốt sẽ chịu ít chi phí liên quan đến nợ.
Theo Titman và Wessels (1988) các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận với thị trƣờng dễ dàng hơn và có thể vay mƣợn với cá điều khoản tốt hơn. Tuy nhiên các khoản nợ ngắn hạn có tƣơng quan nghịch biến với quy mô doanh nghiệp.
2.2.2. Khả năng thanh toán của doanh nghiệp
Đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ tài sản lƣu động trên tổng nợ ngắn hạn. Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp là năng lực tài chính mà doanh nghiệp có đƣợc để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ ngắn hạn.
Tính thanh khoản này có tác động thuận (+) và nghịch (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Nhƣ vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình. Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
Trần Hùng Sơn (2011) cho rằng các doanh nghiệp đòi hỏi nguồn tài chính luân chuyển hết mức để tránh sử dụng nợ. Đồng thời, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài khoản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình. Do vậy, khả năng thanh khoản đƣợc kỳ vọng sẽ tƣơng quan nghịch với cấu trúc vốn. Tuy nhiên khi quyết định cho vay dài hạn, ngƣời cho vay không chỉ xem xét đến việc trả nợ trong tƣơng lai mà còn xem xét cả khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp. Do vậy, khả năng thanh khoản cũng có mối tƣơng quan thuận với cấu trúc vốn.
2.2.3. Tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp
Thƣờng đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các doanh nghiệp đang nắm giữ cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai thì sử dụng ít nợ so với các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình, vì cơ hội tăng trƣởng là một tài sản vô hình.
giành lợi ích với các chủ nợ. Tốc độ tăng trƣởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ lợi ích này với các chủ nợ. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với tốc độ tăng trƣởng.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) lại đƣa ra giả thiết khác, doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng cao thƣờng có nhu cầu vốn nhiều hơn trong khi lợi nhuận giữ lại không đủ, vì vậy doanh nghiệp sẽ sử dụng đến vốn vay. Nhƣ vậy, tỷ lệ nợ có mối tƣơng quan dƣơng (+) với tốc độ tăng trƣởng.
2.2.4. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Đƣợc đo lƣờng bằng khoản thuế doanh nghiệp phải nộp trên thu nhập trƣớc thuế và lãi vay của doanh nghiệp, tức là mức thuế thực sự mà doanh nghiệp phải nộp. Theo lý thuyết đánh đổi các doanh nghiệp có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tƣởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhƣng nợ thì gần nhƣ không có. Nhƣng nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhƣng trái lại với các doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.
Theo quan điểm lý thuyết MM (1958), doanh nghiệp có thuế suất cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn để tăng phần tiết kiệm thuế.
Trong thực tế kinh doanh, một lợi thế của việc sử dụng vốn vay là tiết giảm đƣợc thuế thu nhập doanh nghiệp. Ngƣời ta nói rằng vốn vay đã tạo ra một “Tấm chắn thuế ” cho doanh nghiệp, nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh doanh nói chung là cao hơn so với chỉ sử dụng vốn của chính doanh nghiệp, hay còn gọi là vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, khoảng thuế đƣợc giảm từ khấu hao đƣợc gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ.
Đƣợc đo lƣờng bằng tổng tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, tài sản cố định hữu hình có mối tƣơng quan nghịch biến với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Việc có đủ thông tin liên quan đến tài sản hữu hình làm cho chi phí phát hành cổ phiếu ít tốn kém. Nhƣ vậy khi các doanh nghiệp cần nguồn tài chính, các doanh nghiệp sẽ tăng vốn chủ sở hữu thông qua việc phát hành cổ phiếu chứ không phải tăng nợ.
Mặt khác nhiều nghiên cứu cho rằng tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, vì các chủ nợ thƣờng đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo khoản vay, giá trị của doanh nghiệp tăng khi tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ với đòn bẩy tài chính. Titman và Wessels (1988) cho thấy rằng các doanh nghiệp có tài sản cố định cao sẽ chọn tỷ lệ nợ cao. Tỷ lệ tài sản hữu hình càng cao, các chủ nợ càng sẵn sàng cho doanh nghiệp vay vì vậy tỷ lệ nợ càng cao.
Theo Nguyễn Thị Nhƣ Quỳnh (2014) Việt Nam là đất nƣớc đang phát triển, mức độ minh bạch thông tin chƣa cao, việc yêu cầu tài sản thế chấp trở thành bắt buộc cho bất cứ doanh nghiệp nào muốn vay nợ. Doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình có giá trị cao sẽ dễ dàng tiếp cận vốn vay của ngân hàng.
2.2.6. Đặc điểm riêng của tài sản.
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lƣờng bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần. Các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thƣờng có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản, thị trƣờng thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012) cho kết quả mối tƣơng quan âm giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) cho kết quả mối tƣơng quan cùng chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp.
2.2.7. Lợi nhuận của doanh nghiệp.
Đƣợc đo lƣờng bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA). ROA cung cấp cho nhà đầu tƣ thông tin về lợi nhuận đƣợc tạo ra từ lƣợng vốn hoặc tài sản đầu tƣ. ROA càng cao có nghĩa là doanh nghiệp càng kiếm đƣợc nhiều tiền hơn trên một lƣợng tài sản đầu tƣ.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các doanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh