2.2.1. Qui mô doanh nghiệp
Đƣợc đo lƣờng bằng giá trị logarit của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, vì các doanh nghiệp lớn thƣờng có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn có chi phí vấn đề ngƣời đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất một mối quan hệ trái chiều giữa đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp.
Theo Nguyễn Thị Nhƣ Quỳnh (2014) quy mô doanh nghiệp đƣợc xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tƣ biết đến doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nền kinh tế thị trƣờng cạnh tranh nhƣ hiện nay. Do đó, hầu hết các doanh nghiệp đều hƣớng tới việc mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn. Quy mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, nhờ đó doanh nghiệp đƣợc biết đến nhiều và tạo đƣợc uy tín trên thị trƣờng. Mặt khác, một quy mô lớn tƣơng ứng với một tiềm lực tài chính vững mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị trƣờng tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Thêm vào đó, các doanh nghiệp lâu đời với danh tiếng tốt sẽ chịu ít chi phí liên quan đến nợ.
Theo Titman và Wessels (1988) các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận với thị trƣờng dễ dàng hơn và có thể vay mƣợn với cá điều khoản tốt hơn. Tuy nhiên các khoản nợ ngắn hạn có tƣơng quan nghịch biến với quy mô doanh nghiệp.
2.2.2. Khả năng thanh toán của doanh nghiệp
Đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ tài sản lƣu động trên tổng nợ ngắn hạn. Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp là năng lực tài chính mà doanh nghiệp có đƣợc để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ ngắn hạn.
Tính thanh khoản này có tác động thuận (+) và nghịch (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Nhƣ vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình. Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
Trần Hùng Sơn (2011) cho rằng các doanh nghiệp đòi hỏi nguồn tài chính luân chuyển hết mức để tránh sử dụng nợ. Đồng thời, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài khoản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình. Do vậy, khả năng thanh khoản đƣợc kỳ vọng sẽ tƣơng quan nghịch với cấu trúc vốn. Tuy nhiên khi quyết định cho vay dài hạn, ngƣời cho vay không chỉ xem xét đến việc trả nợ trong tƣơng lai mà còn xem xét cả khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp. Do vậy, khả năng thanh khoản cũng có mối tƣơng quan thuận với cấu trúc vốn.
2.2.3. Tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp
Thƣờng đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các doanh nghiệp đang nắm giữ cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai thì sử dụng ít nợ so với các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình, vì cơ hội tăng trƣởng là một tài sản vô hình.
giành lợi ích với các chủ nợ. Tốc độ tăng trƣởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ lợi ích này với các chủ nợ. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với tốc độ tăng trƣởng.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) lại đƣa ra giả thiết khác, doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng cao thƣờng có nhu cầu vốn nhiều hơn trong khi lợi nhuận giữ lại không đủ, vì vậy doanh nghiệp sẽ sử dụng đến vốn vay. Nhƣ vậy, tỷ lệ nợ có mối tƣơng quan dƣơng (+) với tốc độ tăng trƣởng.
2.2.4. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Đƣợc đo lƣờng bằng khoản thuế doanh nghiệp phải nộp trên thu nhập trƣớc thuế và lãi vay của doanh nghiệp, tức là mức thuế thực sự mà doanh nghiệp phải nộp. Theo lý thuyết đánh đổi các doanh nghiệp có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tƣởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhƣng nợ thì gần nhƣ không có. Nhƣng nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhƣng trái lại với các doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.
Theo quan điểm lý thuyết MM (1958), doanh nghiệp có thuế suất cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn để tăng phần tiết kiệm thuế.
Trong thực tế kinh doanh, một lợi thế của việc sử dụng vốn vay là tiết giảm đƣợc thuế thu nhập doanh nghiệp. Ngƣời ta nói rằng vốn vay đã tạo ra một “Tấm chắn thuế ” cho doanh nghiệp, nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh doanh nói chung là cao hơn so với chỉ sử dụng vốn của chính doanh nghiệp, hay còn gọi là vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, khoảng thuế đƣợc giảm từ khấu hao đƣợc gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ.
Đƣợc đo lƣờng bằng tổng tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, tài sản cố định hữu hình có mối tƣơng quan nghịch biến với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Việc có đủ thông tin liên quan đến tài sản hữu hình làm cho chi phí phát hành cổ phiếu ít tốn kém. Nhƣ vậy khi các doanh nghiệp cần nguồn tài chính, các doanh nghiệp sẽ tăng vốn chủ sở hữu thông qua việc phát hành cổ phiếu chứ không phải tăng nợ.
Mặt khác nhiều nghiên cứu cho rằng tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, vì các chủ nợ thƣờng đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo khoản vay, giá trị của doanh nghiệp tăng khi tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ với đòn bẩy tài chính. Titman và Wessels (1988) cho thấy rằng các doanh nghiệp có tài sản cố định cao sẽ chọn tỷ lệ nợ cao. Tỷ lệ tài sản hữu hình càng cao, các chủ nợ càng sẵn sàng cho doanh nghiệp vay vì vậy tỷ lệ nợ càng cao.
Theo Nguyễn Thị Nhƣ Quỳnh (2014) Việt Nam là đất nƣớc đang phát triển, mức độ minh bạch thông tin chƣa cao, việc yêu cầu tài sản thế chấp trở thành bắt buộc cho bất cứ doanh nghiệp nào muốn vay nợ. Doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình có giá trị cao sẽ dễ dàng tiếp cận vốn vay của ngân hàng.
2.2.6. Đặc điểm riêng của tài sản.
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lƣờng bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần. Các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thƣờng có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản, thị trƣờng thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012) cho kết quả mối tƣơng quan âm giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) cho kết quả mối tƣơng quan cùng chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp.
2.2.7. Lợi nhuận của doanh nghiệp.
Đƣợc đo lƣờng bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA). ROA cung cấp cho nhà đầu tƣ thông tin về lợi nhuận đƣợc tạo ra từ lƣợng vốn hoặc tài sản đầu tƣ. ROA càng cao có nghĩa là doanh nghiệp càng kiếm đƣợc nhiều tiền hơn trên một lƣợng tài sản đầu tƣ.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các doanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc phân chia quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các doanh nghiệp đang hoạt động có lời nên vay mƣợn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì nhƣ vậy họ sẽ tận dụng đƣợc tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Huang và Song (2002) cho thấy hiệu quả kinh doanh quan hệ nghịch (-) chiều với tỷ suất nợ.
Theo Nguyễn Thị Thúy Hằng (2013) ở Việt Nam vấn đề bất cân xứng thông tin khá trầm trọng nên xu hƣớng của nhà quản trị là giữ lại lợi nhuận để đầu tƣ hơn là đi vay nợ
2.2.8. Rủi ro kinh doanh.
Rủi ro kinh doanh là những rủi ro liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp trong tƣơng lai. Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tƣ vào doanh nghiệp càng nhỏ, vì vậy khả năng tiếp cận vốn càng thấp.
Theo lý thuyết cân bằng, rủi ro kinh doanh càng cao càng tăng khả năng khốn khó tài chính cho doanh nghiệp. Chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều nếu rủi ro phá sản của doanh nghiệp càng cao
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có biến động về lợi nhuận cao sẽ cố gắng để tích lũy tiền mặt trong những năm hoạt động hiệu quả để dự phòng các vấn đề đầu tƣ trong tƣơng lai.
Tuy nhiên nghiên cứu của Huang và Song (2002) cho kết quả mối tƣơng quan cùng chiều giữa rủi ro kinh doanh và tỷ suất nợ.
2.3. Lý thuyết về cấu trúc vốn.
2.3.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Lý thuyết này cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mƣợn, thuận lợi vƣợt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả đƣợc nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn).Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mƣợn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đƣa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trƣờng vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống nhƣ tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế đƣợc bỏ qua và nguy cơ đƣợc tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trƣờng vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một
doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những doanh nghiệp nhƣ vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trƣờng vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần đƣợc nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả
- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
- Nguy cơ trong lý thuyết của MM đƣợc tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đƣa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tƣ) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhƣng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phƣơng trình cho lý thuyết của Modigliani và Miler (1963)
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Modilligani và Miller (1963) đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý đƣợc khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ đƣợc chuyển đƣợc chuyển cho các nhà đầu tƣ theo phƣơng trình:
Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là
tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Nhƣ vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.
2.3.3. Lý thuyết cân bằng (Mô hình cấu trúc vốn tối ƣu)
Tại thị trƣờng hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhƣng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là nhƣ nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang