- Tâm lý khơng thích rủi ro của nhà đầu tƣ: Một c ch cụ thể, Gordon
c. Tỷ suất cổ tc (D v den dY eld)
2.2.1. Mô hình nghiên cứu
Vì thực tế c c c ng ty ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam hiện nay a số ều thực hiện chi trả cổ tức ằng tiền mặt, n n luận văn ch tiến h nh nghi n cứu ch nh s ch cổ tức tiền mặt của c c doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam. Và tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam, mức tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) l ch số ƣợc c c c ng ty cổ phần c ng ố nhằm ƣa ra th ng tin về cổ tức ến với c c nhà ầu tƣ. Vì ây là thu nhập thực tế m nh ầu tƣ nhận ƣợc ngay trong hiện tại n n nh ầu tƣ rất quan tâm ến ch ti u n y. Do vậy, nếu c c doanh nghiệp muốn sử dụng cổ tức ể ph t t n hiệu ra thị trƣờng thì thƣờng có xu hƣớng duy trì hoặc iều ch nh mức tỷ lệ chi trả cổ tức. Ch nh vì lý do ó, m hình sẽ lựa chọn DPR l iến phụ thuộc ể nghi n cứu về ch nh s ch cổ tức của c c doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam.
Có rất nhiều nghi n cứu về ch nh s ch cổ tức ƣợc thực hiện tr n thế giới, trong ó a số l nh ng nghi n cứu về c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp. C c nghi n cứu n y ƣợc thực hiện tại nh ng thời iểm kh c nhau, nh ng quốc gia v nh ng nền kinh tế khác nhau, do vậy kết quả của nh ng nghi n cứu n y cũng kh ng hoàn toàn giống nhau. Dựa v o c c nghi n cứu thực nghiệm trƣớc ây về c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức v tình hình thực tế về ch nh s ch cổ tức của c c doanh nghiệp Việt Nam, t c giả xây dựng m hình hồi quy với giả thuyết c c nhân
tố ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức của c c doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam ao gồm:
Nhóm nhân tố nội sinh
Thu nhập trên mỗi cổ phần
Thu nhập tr n mỗi cổ phần (EPS) l phần lợi nhuận m c ng ty phân ổ cho mỗi cổ phần thƣờng ƣợc lƣu h nh tr n thị trƣờng. Thu nhập tr n mỗi cổ phần l yếu tố quan trọng nhất, quyết ịnh gi trị của cổ phần ởi vì nó o lƣờng sức thu nhập chứa ựng trong một cổ phần, hay nói c ch kh c nó thể hiện thu nhập m nh ầu tƣ có ƣợc do mua cổ phần. Khi thu nhập tr n mỗi cổ phần c ng cao thì c c doanh nghiệp c ng có nhiều cơ hội lựa chọn v chủ ộng hơn trong việc ra quyết ịnh li n quan ến cổ tức. Nhƣ nghi n cứu của hmed & Javid (2009) tr n 320 c ng ty phi t i ch nh ni m yết tr n Sở giao dịch chứng kho n Karachi_Pakistan trong giai oạn 2001-2006 ã kết luận chính sách cổ tức của c c c ng ty n y phụ thuộc v o tỷ lệ thu nhập tr n mỗi cổ phần (EPS). Tại Việt Nam, nghi n cứu của L Thảo Vy & cộng sự (2010) cũng ch r mối tƣơng quan cùng chiều của EPS ến ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp. Ngƣợc lại, nghi n cứu của Franklin & Muthusamy (2010) lại phủ nhận quan iểm n y v kết luận tồn tại mối quan hệ tỷ lệ nghịch gi a nhân tố n y v ch nh s ch cổ tức.
Kh năn sinh lợi
Đây l ch ti u quan trọng nhất trong phân t ch hiệu quả hoạt ộng kinh doanh của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp òi hỏi phải ph t sinh lợi nhuận trƣớc khi trả cổ tức ằng tiền mặt. Đây l ch ti u ể o lƣờng khả năng sinh lời của một c ng ty ối với chủ ầu tƣ. Nghi n cứu của l Sha i i & Ramesh (2011) tr n c c c ng ty phi t i ch nh ở Vƣơng quốc nh năm 2007
ã kết luận một trong nh ng nhân tố ảnh hƣởng ến tỷ lệ chi trả cổ tức l khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Hay nghi n cứu của Brittain (1964), Naeem & Nasr (2007) v Sumaiya (2013) cũng khẳng ịnh mối quan hệ thuận chiều của ch ti u n y ến ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp. Tại Việt Nam, nghiên cứu của Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Ch Cƣờng (2014) tr n c c doanh nghiệp ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam cũng cho thấy khả năng sinh lời l một trong nh ng nhân tố ảnh hƣởng ến tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp.
T c ộ tăn tr ng của doanh nghiệp
Doanh nghiệp tăng trƣởng nhanh thƣờng có nhu cầu vốn lớn ể t i trợ c c cơ hội ầu tƣ hấp d n của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều v sau ó cố gắng n cổ phần mới ể huy ộng vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại n y thƣờng gi lại phần lớn lợi nhuận v tr nh n cổ phần ra c ng chúng, vừa tốn kém lại vừa ất tiện. C c c ng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất thƣờng có tỷ lệ tăng trƣởng thấp nhất v ngƣợc lại. Nghi n cứu của Gill & cộng t c vi n (2010) tr n c c c ng ty thuộc ng nh sản xuất v dịch vụ ã cho thấy tốc ộ tăng trƣởng doanh thu l một trong nh ng nhân tố ảnh hƣởng ến tỷ lệ chi trả cổ tức. Saxena (1999) tiến h nh tr n 333 c ng ty trong giai oạn 1981-1990 tại Mỹ hay kết quả nghi n cứu của l Sha i i & Ramesh (2011) cũng ã kiểm chứng iều n y. Trong khi ó, kết quả nghi n cứu của Franklin & Muthusamy (2010) tại thị trƣờng Ấn Độ lại cho thấy một kết quả tr i ngƣợc.
Quy mô doanh nghiệp
C c doanh nghiệp nhỏ thƣờng chi trả một tỷ lệ phần trăm lợi nhuận cổ tức thấp hơn c c doanh nghiệp lớn vì c c doanh nghiệp nhỏ có xu hƣớng tăng trƣởng nhanh v ị hạn chế tiếp cận c c thị trƣờng vốn ể tìm c c nguồn
vốn kh c hỗ trợ cho tăng trƣởng của mình. Husam & l Malkawi (2007) nghi n cứu h nh vi trả cổ tức của c c doanh nghiệp Jordan ã ƣa ra kết luận là quy m doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều ến ch nh s ch cổ tức. Ngƣợc lại, hmed & Javid (2009) sau khi nghi n cứu c c c ng ty phi t i ch nh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Pakistan hay nghi n cứu của Sumaiya (2013) tại Bangladesh lại tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều gi a quy m doanh nghiệp v ch nh s ch cổ tức.
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Các doanh nghiệp có nguồn vốn tài trợ chủ yếu bằng nợ là nh ng doanh nghiệp phải chịu áp lực về trả lãi vay và vốn gốc. Áp lực này khiến cho dòng tiền thực có thể sử dụng cho việc chi trả cổ tức bị thu nhỏ lại. Kết quả là tỷ lệ cổ tức tiền mặt của c c c ng ty n y thƣờng không cao. Nghiên cứu của Gill & công tác viên (2010) trên các cơng ty thuộc nhóm ngành dịch vụ cho thấy tỷ số nợ trên vốn chủ sở h u là một trong nh ng nhân tố ảnh hƣởng ến tỷ lệ chi trả cổ tức. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trƣơng Đ ng Lộc (2013) trên 62 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn là một trong nh ng nhân tố ảnh hƣởng ến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
C ín s c cổ t c của a oạn l ền tr ớc
Lintner (1956) cho rằng c c doanh nghiệp rất khó ể ƣa ra một mức cổ tức cao hơn so với mức cổ túc ƣợc c ng ố của năm kề trƣớc trừ khi họ chắc chắn về sự tăng trƣởng ề v ng của doanh nghiệp. Ngƣợc lại, một sự i xuống của tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với năm trƣớc cũng l một iều tối kị trong việc hoạch ịnh ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp. Nhƣ vậy, ch nh s ch cổ tức năm nay ị ch nh s ch cổ tức năm trƣớc chi phối chặt chẽ. Tƣơng tự nhƣ Lintner (1956), Nghi n cứu của Naceur & cộng sự (2006) tiến h nh
tại Tunisia hay nghi n cứu của Naeem & Nasr (2007) tại Pakistan cũng chứng thực t c ộng của nhân tố n y ến ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp.
Nhóm nhân tố vĩ mơ
Căn cứ tr n iều kiện thực tế tại Việt Nam, ngo i nhóm nhân tố nội sinh thì c c yếu tố li n quan ến iều kiện vĩ m cũng có ảnh hƣởng rất lớn ến ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp. V dụ nhƣ một số nhân tố sau ây:
T c ộ tăn tr n k n t
Tốc ộ tăng trƣởng kinh tế ƣợc kỳ vọng l sẽ có t c ộng ngƣợc chiều ến ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp. Vì khi n n kinh tế ang có tốc ộ tăng trƣởng cao, tức l c c doanh nghiệp ang có rất nhiều cơ hội thuận lợi ể ầu tƣ cũng nhƣ ph t triển hoạt ộng kinh doanh của mình. Ch nh vì vậy, c c doanh nghiệp sẽ có xu hƣớng gi lại nhiều lợi nhuận hơn cho hoạt ộng t i ầu tƣ trong iều kiện nền kinh tế ang trong giai oạn tăng trƣởng v ngƣợc lại, trong thời kỳ suy tho i, c c doanh nghiệp sẽ ƣu ti n lợi nhuận ể dùng cho việc chi trả cổ tức cho cổ ng.
Tỷ lệ lạm phát
Trong m i trƣờng lạm ph t tăng, doanh nghiệp có xu hƣớng gi lại lợi nhuận. Vì khi lạm ph t c ng cao thì ồng tiền c ng mất gi , cổ tức ƣợc trả c ng giảm về mặt gi trị. Hơn n a trong m i trƣờng lạm ph t, vốn t ch lũy từ khấu hao thƣờng kh ng ủ ể ù ắp cho việc thay thế t i sản của một doanh nghiệp khi c c t i sản n y cũ kỹ, lạc hậu. Khi ó, một doanh nghiệp có thể uộc phải gi lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn ể duy trì năng lực hoạt ộng của mình.
Lạm ph t cũng có một t c ộng tr n nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong m i trƣờng gi cả tăng, số tiền thực tế ầu tƣ v o kho h ng v c c khoản phải thu có chiều hƣớng tăng ể hỗ trợ cho cùng một khối lƣợng hiện vật kinh doanh. Mặt kh c do gi cả tăng, số tiền của c c t i khoản phải trả cũng òi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn, chi ph t i ch nh của việc vay vốn tăng khiến cho lợi nhuận giảm; gi cả tăng n n số dƣ tiền mặt giao dịch thƣờng cũng phải tăng. Nhƣ vậy, lạm ph t có thể uộc một doanh nghiệp gi lại lợi nhuận nhiều hơn ể duy trì vị thế vốn luân chuyển giống nhƣ trƣớc khi có lạm ph t.
Lãi suất ngân hàng
Lãi suất ngân h ng cũng ảnh hƣởng ến việc chi trả cổ tức của c ng ty, c c c ng ty thƣờng có xu hƣớng trả cổ tức cao hơn lãi suất ngân h ng.
Lãi suất iến ộng có thể ảnh hƣởng ến gi chứng kho n tr n cả hai góc ộ, l ảnh hƣởng trực tiếp tới hiệu quả ầu tƣ của c c nh ầu tƣ v ảnh hƣởng gi n tiếp v o kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Theo ó, khi lãi suất tiền gửi tăng, việc gửi tiền v o ngân h ng sẽ có lợi hơn, iều n y ồng nghĩa với chi ph cơ hội qua việc ầu tƣ v o chứng kho n sẽ tăng l n. Do ó, với việc lãi suất ngân h ng tăng, có thể nh ầu tƣ v n tiếp tục ầu tƣ v o chứng kho n, nhƣng kỳ vọng của họ v o thị trƣờng cũng lớn hơn. Nếu thị trƣờng iến ộng kh ng ạt ƣợc kỳ vọng nhƣ nh ầu tƣ mong ợi, họ sẽ t nh ến việc rút khỏi chứng kho n ể gửi tiền v o ngân h ng. Ngo i ra, khi lãi suất huy ộng tăng thƣờng sẽ gây p lực tăng lãi suất cho vay. Điều n y sẽ l m tăng chi ph kinh doanh của c c doanh nghiệp ni m yết, khiến lợi nhuận của doanh nghiệp giảm.
Từ nh ng giả thuyết n u tr n, ta xây dựng m hình với ịnh nghĩa các iến nhƣ sau:
Bảng 4: Đo lƣờng và mã hóa các biến
Biến giải thích Mã biến Cách tính Giả
thuyết
Thu nhập trên mỗi cổ phần EPS EPS (+)
Khả năng sinh lợi
ROA Lợi nhuận sau thuế/ TS (+)
ROE Lợi nhuận sau thuế/ VCSH (+)
Cơ hội tăng trƣởng của DN GROW Tốc ộ tăng trƣởng doanh thu (+) / (-)
Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln(Tổng doanh thu) (+) / (-)
Cấu trúc tài chính của DN CAP Tỷ lệ nợ/ Tổng tài sản (-)
Ch nh s ch cổ tức giai oạn trƣớc DPR_P DPR năm liền trƣớc (+)
Tốc ộ tăng trƣởng kinh tế vĩ m GDP Tốc ộ tăng trƣởng GDP (-)
Tỷ lệ lạm ph t CPI Ch số CPI (-)
Lãi suất ngân h ng INT Lãi suất tiền gửi (+) / (-)
Biến phụ thuộc Mã biến Cách tính
Nghi n cứu tiến h nh hồi quy hai m hình: M hình nhân tố ảnh hƣởng cố ịnh (FEM) v m hình nhân tố ảnh hƣởng ng u nhi n (REM). M hình hồi quy d liệu ảng có dạng nhƣ sau:
Yit = Ci + β Xit + uit
Trong ó:
Yit: Gi trị của iến phụ thuộc ứng với doanh nghiệp i v o năm t.
Xit: Gi trị của iến ộc lập ại diện cho c c nhân tố ảnh hƣởng ến
iến phụ thuộc của doanh nghiệp i v o năm t.
Phƣơng ph p hồi quy ội (OLS) truyền thống kh ng phù hợp v ộc lộ nhiều yếu iểm trong phân t ch hồi quy tr n thực tế, ặc iệt l ối với d liệu ảng. Để khắc phục vấn ề n y, với giả ịnh mỗi thực thể ều có nh ng ặc iểm ri ng iệt có thể ảnh hƣởng ến iến giải th ch, m hình FEM phân t ch mối tƣơng quan n y gi a phần dƣ mỗi thực thể với c c iến giải th ch v qua ó kiểm so t, t ch ảnh hƣởng của c c ặc iểm ri ng iệt (kh ng ổi theo thời gian) ra khỏi c c iến giải th ch ể có thể ƣớc lƣợng nh ng ảnh hƣởng thực của iến giải th ch l n iến phụ thuộc. Trong khi ó, m hình REM lại dựa v o giả thiết rằng sự kh c iệt gi a c c thực thể ƣợc chứa ựng trong phần sai số ng u nhi n v kh ng tƣơng quan ến c c iến giải th ch. Do ó, thay vì Ci cố ịnh, m hình giả ịnh Ci l một iến ng u nhi n với gi trị trung ình l C. Khi ó, gi trị hệ số chặn l : Ci = C + εi trong ó εi l sai số ng u nhi n có trung ình ằng 0 v phƣơng sai l σ2
.
Kiểm ịnh Hausman ƣợc sử dụng nhằm lựa chọn m hình FEM hay m hình REM l phù hợp cho hồi quy d liệu m u với giả thiết:
H0: Ƣớc lƣợng của FEM v REM l kh ng kh c nhau H1: Ƣớc lƣợng của FEM v REM l kh c nhau
Nếu p-value < α, H0 ị c ỏ. Khi ó, m hình REM kh ng hợp lý, n n m hình FEM ƣợc lựa chọn. Ngƣợc lại, m hình REM phù hợp hơn ể lựa chọn nếu chấp nhận giả thuyết H0.