7. Bố cục đề tài
2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.2.1. Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu dựa vào mô h nh đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc và các nghiên cứu gần đ y về đề tài này (Cheng và cộng sự (2010), Lee và cộng sự (2011)).
FVi,t = β0 + β 1DAi,t + β 2SIZi,t + β 3SGi,t + β 4BOi,t + β 5FOi,t + β6ODi,t + β 7CEODi,t + ei,t
FVi,t : Giá trị của doanh nghiệp i trong n m t DAi,t : Tỷ số nợ của doanh nghiệp i tại n m t SIZi,t : Quy mô doanh nghiệp i tại n m t
SGi,t-1 : Tốc độ t ng trƣởng doanh thu của doanh nghiệp i n m t so với n m t-1
BOi,t : Sở hữu thành viên HĐQT doanh nghiệp i tại n m t FOi,t : Sở hữu nƣớc ngoài trong doanh nghiệp i tại n m t
ODi,t : Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập doanh nghiệp i tại n m t
CEODi,t: Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và CEO của doanh nghiệp i tại n m t
Các biến quan sát trong nghiên cứu
Các biến trong nghiên cứu đƣợc lựa chọn dựa trên các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trƣớc đ y về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
a. Biến phụ thuộc
Giá trị doanh nghiệp:
Tác giả sử dụng chỉ số To in s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp vì chỉ số Tobin's Q là chỉ số thể hiện cho giá trị tài sản doanh nghiệp điều chỉnh theo giá trị thị trƣờng. Ngoài ra, với nhóm hệ số giá trị thị trƣờng, chỉ số Tobin's Q rất thông dụng nhƣ là công cụ đánh giá tốt về giá trị doanh nghiệp.
To in Q đƣợc tính dựa trên tỷ lệ giá trị thị trƣờng của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản, hoặc đƣợc tính bằng tổng giá trị thị trƣờng của vốn và nợ trên tổng giá trị sổ sách của vốn và nợ. Tuy nhiên, do dữ liệu thị trƣờng nợ không có số liệu chính thức nên nghiên cứu này giả định giá trị thị trƣờng của nợ bằng giá trị sổ sách và đƣợc tính toán theo nghiên cứu trƣớc đ y của Vinh và cộng sự (2014) nhƣ sau:
Tobin' s Q (Q) =
(Giá trị thị trƣờng của vốn + Giá trị sổ sách của nợ)
(2.1)
Trong đó, giá trị thị trƣờng của vốn là giá trị thị trƣờng cổ phiếu phổ thông và đƣợc tính bằng cách lấy mức giá thị trƣờng hiện tại trên mỗi cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành.
Bênh cạnh đó, tác giả sử dụng chỉ số ROE để đo lƣờng giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính, đ y là chỉ số quan trọng đƣợc cả các nhà đầu tƣ và nhà quản trị quan tâm.
Dựa trên các nghiên cứu trƣớc đ y của Abor (2005), Cheng và cộng sự (2010). Chỉ tiêu ROE đƣợc tính toán nhƣ sau:
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) =
Lợi nhuận sau thế
(2.2)
Vốn chủ sở hữu
Với quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến lợi nhuận tƣơng lai của doanh nghiệp. Do vậy có thể xem xét tài sản theo hƣớng tài sản tài chính, có nghĩa là giá trị mà ngƣời đầu tƣ có thể và chuẩn bị trả khi mua tài sản để đạt đƣợc một kết quả, hiệu quả nào đó mà họ dự kiến đạt đƣợc. Trong thực tế, các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đều đã sử dụng chỉ tiêu ROA và ROE để đo lƣờng giá trị doanh nghiệp thông qua hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, chỉ tiêu ROE thƣờng đƣợc sử dụng phổ biến hơn chỉ tiêu ROA vì chỉ tiêu ROE phản ánh khả n ng sinh lời đối với phần vốn chủ sở hữu, có liên quan đến chi phí trả lãi vay và chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp nên chỉ tiêu ROE là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh hiệu quả sử dụng vốn của chủ sở hữu dƣới tác động của đòn ẩy tài chính.Trong khi đó, chỉ tiêu ROA phản ánh khả n ng sinh lời đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp nên chƣa tính đến tác động của khoản tiết kiệm thuế t lãi vay và chƣa phản ánh hiệu quả của việc sử dụng nợ. Chính vì những lý do này, nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu ROE để đo lƣờng giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính.
b. Biến độc lập
Các biến độc lập thuộc nhóm các nhân tố bên trong của doanh nghiệp đƣợc lựa chọn dƣa vào lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu bao gồm: cấu trúc vốn (DA), quy mô doanh nghiệp (SIZ), tốc độ t ng trƣởng doanh thu (SG), cấu trúc sở hữu (bao gồm: biến sở hữu thành viên HĐQT (BO), iến sở hữu nƣớc ngoài (FO)), quản trị doanh nghiệp (bao gồm: biến tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (OD), biến kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO (CEOD)).
- Cấu trúc vốn:
Đối với các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, hầu hết nợ ngắn hạn chiếm gần 75% trong tổng nợ. Do đó, đề tài sử dụng khái niệm cấu trúc vốn theo cách tiếp cận Colin Firer và cộng sự (2004), đó là: ''Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ
cho các hoạt động của doanh nghiệp đó''. Bên cạnh đó, Rajan & Zingales
(1995) cho rằng việc lựa chọn cách đo lƣờng tỷ số nợ thích hợp phụ thuộc vào mục đích ph n tích và nghiên cứu, vì vậy chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc sử dụng trong đề tài này là tỷ số nợ, đƣợc tính nhƣ sau:
Tỷ số nợ (DA) =
Nợ phải trả
(2.3)
Tổng tài sản
Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, nghĩa là cho iết bao nhiêu phần tr m tài sản của doanh nghiệp đƣợc hình thành bằng nợ phải trả. Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp.
Việc lựa chọn và đo lƣờng cấu trúc vốn trong nghiên cứu này thông qua tỷ số nợ đƣợc sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trƣớc đ y về cấu trúc
vốn. Cách đo lƣờng này phù hợp với cách đo lƣờng của Nieh & cộng sự (2008), Cheng & cộng sự (2010) khi nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
- Các biến kiểm soát: Trong nghiên cứu này, sáu biến kiểm soát đƣợc sử
dụng là quy mô doanh nghiệp, tốc độ t ng trƣởng doanh thu, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu nƣớc ngoài, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO.
+ Quy mô doanh nghiệp
Biến quy mô doanh nghiệp đƣợc sử dụng nhƣ iến kiểm soát của mô hình. Abor (2005) cho rằng doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính (ROE) càng lớn. Ngƣợc lại, các nghiên cứu của Cheng & cộng sự (2010) lại cho rằng doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng làm giảm giá trị doanh nghiệp (ROE). Nhƣ vậy, biến quy mô doanh nghiệp có thể có khả n ng tác động dƣơng hoặc m đến giá trị doanh nghiệp.
Theo Cheng & cộng sự (2010) quy mô doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng ln(tổng tài sản). Quan điểm khác, Abor(2005) dùng ln(tổng doanh thu) để đo lƣờng quy mô doanh nghiệp. Việc biến đổi logarit tự nhiên này nhằm đảm bảo mối mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng:
SIZ = ln(tổng tài sản)
+ Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Biến tốc độ t ng trƣởng doanh thu đƣợc sử dụng nhƣ iến kiểm soát của mô hình. Abor (2005) cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ t ng trƣởng cao sẽ có giá trị doanh nghiệp cao. Tƣơng tự, Nieh & cộng sự (2008), Cheng & cộng sự (2010) cũng kết luận rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ t ng trƣởng cao sẽ có
giá trị doanh nghiệp cao. Đồng nghĩa với việc khẳng định sự tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ lệ t ng trƣởng doanh nghiệp và khả n ng sinh lời.
Nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ t ng trƣởng hoạt động kinh doanh để xác định tỷ lệ t ng trƣởng doanh nghiệp.
Tốc độ tăng trƣởng doanh thu
(SG)
=
Doanh thu kì (t) – Doanh thu kì (t-1)
(2.5)
Doanh thu kì (t-1)
+ Sở hữu thành viên HĐQT
Biến sở hữu thành viên HĐQT thể hiện cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp và đƣợc sử dụng nhƣ iến kiểm soát trong mô hình. Nhiều nghiên cứu đã đƣợc thực hiện để kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của Ryu và cộng sự (2011), Fazlzadeh và cộng sự (2011) có kết quả cho rằng tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT tác động ngƣợc chiều lên giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính. Tác động cùng chiều của tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT lên giá trị doanh nghiệp (ROE, Toin's Q) đƣợc tìm thấy trong nghiên cứu của Zeitun và cộng sự (2012).
Biến sở hữu thành viên HĐQT đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các cổ đông là thành viên HĐQT tại thời điểm cuối n m tài chính, theo Vinh (2014).
+ Sở hữu nước ngoài:
Mặc dù sở hữu nƣớc ngoài có thể không chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cấu trúc sở hữu nhƣng nó lại là một phần quan trọng trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp tại các thị trƣờng mới nổi. Các nghiên cứu của Barako và cộng sự (2007), Zeitun và cộng sự (2012) cho thấy sở hữu nƣớc ngoài có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính. Ngƣợc lại, tác động ngƣợc chiều giữa sở hữu nƣớc ngoài và giá trị doanh
nghiệp đƣợc thể hiện trong nghiên cứu của Benfratello và cộng sự (2006), Vy và cộng sự (2011).
Biến sở hữu nƣớc ngoài trong nghiên cứu này đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các cổ đông nƣớc ngoài, dựa theo nghiên cứu của Vinh (2014).
+ Thành viên HĐQT độc lập
Biến thành viên HĐQT độc lập thể hiển đặc điểm quản trị của doanh nghiệp. Thành viên HĐQT cũng có những trách nhiệm tƣơng tự nhƣ thành viên nội bộ trong việc quyết định chiến lƣợc, phƣơng hƣớng hoạt động và chính sách của doanh nghiệp, điểm khác biệt là họ không phải là thành viên trực tiếp điều hành. Các thành viên HĐQT độc lập mang lại cái nhìn khách quan, không phiến diện về các vấn đề mà Ban giám đốc xử lý. Thật vậy, Hossain và cộng sự (2000), Lee và cộng sự (2011) cũng t m thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa thành viên HĐQT độc lập và giá trị doanh nghiệp thông qua hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, biến thành viên HĐQT độc lập đƣợc đo lƣờng thông qua số lƣợng thành viên HĐQT độc lập chia cho tổng số lƣợng thành viên HĐQT, dựa theo nghiên cứu của Lee và cộng sự (2011).
+ Kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO
Biến này thể hiện đặc điểm quản trị của doanh nghiệp và cũng đƣợc xem nhƣ là iến kiểm soát trong mô hình. Theo lý thuyết chi phí đại diện, tính kiêm nhiệm của CEO và HĐQT sẽ làm mất đi tính độc lập giữa quản lý và kiểm soát doanh nghiệp. Vì vậy, nó tạo sự không hiệu quả trong việc giám sát và đánh giá các CEO của HĐQT và cuối cùng là nó sẽ tác động ngƣợc chiều lên giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu của Lee và cộng sự (2011), Varshney và cộng sự (2012) ủng hộ nhận định trên về tƣơng quan m giữa tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT. Tuy nhiên, nghiên cứu của
Ramdani và cộng sự (2010) cho rằng nếu CEO là chủ tịch HĐQT th giá trị doanh nghiệp sẽ t ng lên v sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và CEO sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả tƣơng đồng với nghiên cứu của Rouf (2011), Gill và cộng sự (2012).
Trong đề tài này, dựa vào nghiên cứu của Diễm (2013), tính kiêm nhiệm của CEO và chủ tịch HĐQT th đƣợc đo lƣờng thông qua biến giả đó là có giá trị bằng 1 nếu CEO kiêm nhiệm luôn chủ tịch HĐQT, ngƣợc lại thì có giá trị bằng 0.
Các biến trong mô hình nghiên cứu đƣợc mô tả cụ thể trong bảng sau:
ng 2.2: Tổng hợp mã hoá các biến, cách tính và kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình nghiên cứu
Biến Mã biến Cách tính Kỳ vọng dấu Biến phụ thuộc Tobin'Q Q (Giá trị thị trường vốn + Nợ)/ Giá trị sổ sách tổng tài sản
ROE ROE Lợi nhuận sau thuế/Vốn
chủ sở hữu
Biến nghiên cứu
Cấu trúc vốn DA Nợ phải trả/ Tổng tài sản (-)
Biến kiểm soát
Quy mô doanh nghiệp SIZ Ln(tổng tài sản) (+)
Tốc độ tăng trưởng doanh
thu SG
Tốc độ tăng trưởng doanh
thu (+)
Sở hữu thành viên HĐQT BO
Tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông thành viên HĐQT
(+)
Sở hữu nước ngoài FO
Tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông nước ngoài (+) Thành viên HĐQT độc lập OD Số lượng thành viên HĐQT độc lập / Số lượng thành viên HĐQT (+)
Kiêm nhiệm chủ tịch
HĐQT và CEO CEOD
Có giá trị là 1 nếu CEO kiêm chủ tịch HĐQT, ngược lại là 0
(-)
2.2.2. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng
Trong nghiên cứu này, phƣơng pháp ƣớc lƣợng đối với dữ liệu bảng đƣợc sử dụng để nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2014. Việc lựa chọn phƣơng pháp ƣớc lƣợng này bởi vì dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu bảng (panel data). Theo Gujarati (2004), dữ liệu bảng có những ƣu điểm so với dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian trên các khía cạnh sau đ y:
- Dữ liệu bảng liên hệ đến các cá nhân, các doanh nghiệp, các quốc gia,... theo thời gian, nên chắc chắn có tính không đồng nhất trong các thực thể (entities) này. Các phƣơng pháp ƣớc lƣợng dựa trên dữ liệu bảng có thể tính đến tính không đồng nhất một cách rõ ràng bằng cách sử dụng các biến chuyên biệt theo thực thể trong mô h nh ƣớc lƣợng;
- Bằng cách kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo, dữ liệu bảng cung cấp nhiều thông tin hơn, iến thiên hơn, ít có sự đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn và hiệu quả hơn;
- Bằng cách nghiên cứu các dữ liệu chéo một cách lặp đi lặp lại, dữ liệu bảng thực hiện tốt hơn các nghiên cứu về những thay đổi xảy ra liên tục nhƣ tỷ lệ thất nghiệp, di chuyển lao động;
- Cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát đƣợc giữa các thực thể, ví dụ nhƣ khác biệt v n hoá giữa các quốc gia hay sự khác biệt về triết lý kinh doanh giữa các doanh nghiệp;
- Cho phép kiểm soát các biến không quan sát đƣợc nhƣng thay đổi theo thời gian (chính sách quốc gia, thỏa thuận quốc tế);
- Cho phép nghiên cứu các mô hình phức tạp, ví dụ nhƣ tính kinh tế do quy mô hay thay đổi công nghệ.
Phƣơng pháp ƣớc lƣợng đối với dữ liệu bảng bao gồm: Fixed Effect Model, Random Effect Model và Pooled Regression để nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. Các dữ liệu đƣợc xử lý và chạy hồi quy kiểm định đƣợc tiến hành dựa vào phần mềm Stata12 và Microsoft Excel 2007.
a. Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS)
Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS) có một số giả định đó là tung độ gốc và các hệ số độ dốc không đổi theo thời gian và không gian, số hạng sai số ngẫu nhiên có phân phối chuẩn (uit ~ id (0, σ2)) thể hiện những khác biệt theo thời gian và các thực thể.
Mô h nh ƣớc lƣợng sử dụng:
yit = ai + bxit + eit
Trong đó:
yit: biến phụ thuộc với i = 1…,N và t = 1,..,T. xit: biến độc lập.
ai: hệ số chặn cho t ng thực thể nghiên cứu. b: hệ số góc đối với nhân tố X.
eit: phần dƣ.
Mô hình hồi quy gộp chỉ đơn giản là phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng nhỏ nhất (OLS). Tuy nhiên, phƣơng pháp OLS này sẽ thích hợp nếu không có sự tồn các yếu tố riêng biệt của thực thể (doanh nghiệp) và yếu tố thời gian. Theo Gujarati (2004), việc sử dụng phƣơng pháp OLS ỏ qua yếu tố không gian và thời gian của dữ liệu bảng sẽ làm cho kết quả ƣớc lƣợng bị thiên lệch. Vì thế đối với dữ liệu bảng, phƣơng pháp ƣớc lƣợng tác động cố