2.3.3.1 Tình hình hoạt động
Là một doanh nghiệp chuyên sản xuất tôn mạ hàng đầu tại Việt Nam, Tôn Nam Kim luôn tiên phong trong đầu tư công nghệ để cung cấp những sản phẩm đạt tiêu chuẩn chất lượng tốt nhất đến khách hàng trong nước và quốc tế. Hiện sản phẩm Tôn Nam Kim được tin dùng trên toàn quốc và xuất khẩu đến hơn 50 quốc gia trên toàn cầu.
Tôn Nam Kim sử dụng trang thiết bị công nghệ hiện đại của các tập đoàn hàng đầu thế giới trong ngành công nghiệp thép như SMS (Đức), Drever (Bỉ). Nguồn nguyên liệu thép được lựa chọn từ các tập đoàn lớn nổi tiếng như Nippon Steel (Nhật Bản), Hyundai Steel (Hàn Quốc), CSC (Đài Loan), Formosa (Việt Nam) … Hơn nữa, ở tất cả các công đoạn sản xuất, sản phẩm đều phải trải qua các quy trình kiểm soát chất lượng nghiêm ngặt. Vì vậy Tôn Nam Kim đã đạt được các tiêu chuẩn chất lượng khắt khe nhất thế giới như JIS (Nhật Bản), AS (Úc), ASTM (Mỹ) và EN (Châu Âu), ISO 9001, và ISO 14001.
Với công nghệ tiên tiến, đội ngũ nhân sự có chuyên môn sâu và nhiều năm kinh nghiệm, Tôn Nam Kim cam kết cung cấp những sản phẩm có giá trị chất lượng bền vững, thân thiện với môi trường và mang lại hiệu quả kinh tế cao cho khách hàng. Năm 2020, NKG đạt 11.614 tỷ doanh thu, giảm 5% so với cùng kỳ năm trước tuy nhiên LNST đạt 295 tỷ - cao gấp 6,3 lần so với năm 2019. Với kết quả đạt được, NKG sẽ chia cổ tức năm 2020 là 10%, trong đó đã tạm ứng 3% bằng tiền mặt, còn lại 7% bằng cổ phiếu; thưởng cổ phiếu 13% từ thặng dư vốn cổ phần. Tổng tỷ lệ cổ tức và thưởng chưa thực hiện là 20% bằng cổ phiếu.
Đồng thời, HĐHCĐ NKG cũng thông qua việc phát hành tối đa 1 triệu cổ phiếu theo chương trình lựa chọn cho người lao động (ESOP), không bị hạn chế quyền chuyển nhượng với giá 10.000 đồng/CP. Đối tượng chào bán là cán bộ quản lý (không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng giám đốc) của Thép Nam Kim và công ty con, công ty liên kết. Tiêu chí cụ thể, danh sách và số lượng cổ phiếu được mua chi tiết do HĐQT phê duyệt.
2.3.3.2. Phân tích báo cáo tài chính Tăng trưởng doanh thu
Bảng 17: Biến động doanh thu HSG trong giai đoạn 2016-2020
2016 2017 2018 2019 2020
Doanh thu 8,936 12,619 12,177 11,560 16,766
Nguồn: BCTC của NKG, tác giả tự tính toán
Doanh thu NKG trong giai đoạn 2016-2020 cho thấy doanh nghiệp đang ở giai đoạn trưởng thành trong chu kỳ kinh doanh với tỷ lệ tăng trưởng trung bình 10%/năm. Doanh thu tăng tới từ việc NKG tăng được cả sản lượng tiêu thụ lẫn tăng giá bán. Có được điều này nhờ việc NKG liên tục đầu tư mở rộng, nâng cao công suất và chất lượng sản phẩm.
Nhóm chỉ số khả năng thanh toán
Bảng 18: Khả năng thanh toán của NKG trong giai đoạn 2016-2020
Khả năng thanh toán 2016 2017 2018 2019 2020
Hệ số thanh toán ngắn hạn 1.36 1.36 1.42 1.29 1.18 Hệ số thanh toán nhanh 0.93 1.03 1.05 0.89 0.78
Nguồn: BCTC của NKG, tác giả tự tính toán
Khả năng thanh toán của NKG được giữ ở mức an toàn, tuy nhiên đang có chiều hướng suy giảm, nhưng không phải điều xấu cho tình hình hoạt động của NKG. Đơn cử năm 2017, nợ ngắn hạn tăng chủ yếu do khoản phải trả người bán tăng, nguyên nhân là trong năm sản lượng đặt hàng và giá nguyên vật liệu tăng, NKG phải tiền hành dự trữ nguồn nguyên vật liệu để giảm thiểu
hàng tồn kho, dẫn đến dòng ngân sách vẫn được duy trì hiệu quả.
Tỷ trọng hàng tồn kho trong tài sản ngắn hạn ngày càng gia tăng do công ty liên tục áp dụng chính sách tích trữ hàng tồn kho nhằm bình ổn giá nguyên vật liệu biến động mạnh theo thị trường là nguyên nhân khiến hệ số thanh toán nhanh của NKG suy giảm.
Nhóm chỉ số hiệu quả hoạt động
Bảng 19: Hiệu quả hoạt động của NKG trong giai đoạn 2016-2020
Hiệu quả hoạt động 2016 2017 2018 2019 2020
Vòng quay tài sản 1.77 1.88 1.83 1.84 1.93
Vòng quay hàng tồn kho 5.0 3.6 3.8 4.2 4.5
Nguồn: BCTC của HSG, tác giả tự tính toán
Hiệu quả hoạt động của NKG đang ngày càng được cải thiện. Điều này thể hiện ở vòng quay tài sản ngày càng tăng chứng tỏ NKG sử dụng tài sản đang có ngày một hiệu quả. Có được là nhờ NKG liên tục đầu tư công nghệ hiện đại trong quá trình sản xuất để nâng cao năng suất sản xuất, định kỳ bảo trị máy móc thiết bị, tỷ trọng tài sản cố định trên tài sản được giữ nguyên qua nhiều năm nói lên điều này.
Vòng quay hàng tồn kho không có được xu hướng tăng như vòng quay tài sản là do NKG đang áp dụng chính sách tín dụng nới lỏng hơn, gia tăng thời gian thu tiền từ khách hàng để cạnh tranh hơn và mở rộng thị phần kinh doanh của mình, cộng thêm chính sách dự trữ nguyên vật liệu trước biến động tăng giá.
Nhóm chỉ số khả năng sinh lời
Bảng 20: Khả năng sinh lời của NKG trong giai đoạn 2016-2020
Khả năng sinh lời 2016 2017 2018 2019 2020
Biên lợi nhuận gộp 11.3% 10.8% 9.2% 9.2% 9.5% Biên lợi nhuận hoạt động 10.5% 9.4% 7.6% 7.3% 7.8% Biên lợi nhuận ròng 5.8% 5.6% 4.2% 4.4% 4.7%
Khả năng sinh lời đã nói lên HSG đang ở giai đoạn bão hòa trong chu kỳ kinh doanh của mình. Do áp lực cạnh tranh từ các đối thủ mới xuất hiện khiến NKG không còn khả năng áp đặt mức giá cao như trước cộng thêm giá dầu đã khiến giá nguyên vật liệu đầu vào của NKG tăng làm cho biên lợi nhuận gộp của HSG suy giảm.
Biên lợi nhuận hoạt động của NKG ổn định hơn chứng tỏ khả năng quản lý chi phí hoạt động của NKG rất tốt.
Nhóm chỉ số tỷ suất sinh lời
Bảng 21: Tỷ suất sinh lời của NKG trong giai đoạn 2016-2020
Tỷ suất sinh lời 2016 2017 2018 2019 2020
Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) 7.3% 6.5% 6.9% 6.6% 7.2%
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ (ROE) 18.3 % 19.5 % 20.1 % 17.2 % 17.66 %
Nguồn: BCTC của HSG, tác giả tự tính toán
Tỷ suất sinh lời trên tài sản của NKG suy giảm tới từ nguyên nhân biên lợi nhuận ròng suy giảm do yếu tố môi trường kinh doanh tác động lên. Trong khi đó, hiệu quả sử dụng tài sản tăng không đủ bù đắp thiệt hại NKG phải chịu từ áp lực cạnh tranh của ngành.
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ của NKG tuy có giảm nhưng vẫn duy trì ở mức tốt so với bình quân ngành, điều này có được là do khả năng huy động tài chính tốt của NKG giúp cho cơ cấu vốn dần được tối ưu.
2.3.3.3. Những thuận lợi và khó khăn
Thuận lợi
- Là một trong những doanh nghiệp sản xuất tôn mạ đầu ngành nên NKG có lợi thế trong việc giữ chân khách hàng lớn và tìm kiếm các khách hàng tiềm năng mới.
- Nhân sự có trình độ cao và công nghệ sản xuất hiện đại giúp công suất sản xuất và chất lượng sản phẩm của NKG luôn nằm ở vị trí những doanh nghiệp đầu ngành, đóng góp phần lớn trong việc phát triển của HSG.
Khó khăn
- Phải đối diện với các đối thủ cạnh tranh có tiềm lực tài chính mạnh trong tương lai dẫn đến biên lợi nhuận gộp suy giảm, đòi hỏi phải đầu tư vốn lớn vào tài sản cố định để cải thiện năng lực sản xuất.
- Do không tự chủ được nguồn nguyên liệu, NKG phải đối mặt với những trường hợp nhà cung cấp có xu hướng giữ hàng chờ tăng giá dẫn đến một số đơn hàng giao trễ, mất uy tín với khách hàng.
- Phải chịu những bất ổn về giá nguyên vật liệu đầu vào nên biên lợi nhuận gộp dễ biến động dẫn tới việc thường xuyên phải tích trữ hàng tồn kho nhằm bình ổn biên lợi nhuận. Điều này khiến vốn của NKG bị ứ đọng trong hàng tồn kho, chưa kể tới chi phí bảo quản hàng tồn kho nguyên vật liệu thép khá tốn kém.
- Việc thay thế máy móc gặp khó khăn hơn nhiều so với những doanh nghiệp đi sau dẫn tới việc chậm áp dụng các công nghệ mới hơn so với các đối thủ.
2.3.2.4. Định giá
Để định giá vốn cổ phần của NKG ta sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức 2 giai đoạn. Giai đoạn đầu NKG tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng trung bình 11,5%/năm trong vòng 5 năm. Sau giai đoạn đầu là giai đoạn NKG bước
vào thời kỳ tăng trưởng bền vững với tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng trung bình 5%/năm.
Lý do sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức 2 giai đoạn
- HSG đang ở trong giai đoạn trưởng thành của chu kỳ kinh doanh, trong khi mức độ cạnh tranh của ngành thép đang rất cao với sự tham gia của nhiều các doanh nghiệp có tiềm lực tài chính lớn. Với đặc thù sản phẩm không có nhiều khác biệt hóa, cuộc cạnh tranh về giá sẽ diễn ra khốc liệt. Điều này sẽ làm cho tăng trưởng doanh thu trung bình 10%/năm của NKG khó có thể duy trì trong thời gian dài.
- HSG duy trì chính sách trả cổ tức rất tốt cho cổ đông trong quá khứ
Bảng 22: Tỷ lệ chi trả cổ tức của NKG trong giai đoạn 2016-2020 2016 2017 2018 2019 2020
Tỷ lệ chi trả cổ tức 35% 7.6% 0% 0% 5%
Nguồn: BCTN của HSG Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức
Năm 2019,2018, NKG giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, trong khi năm trước đó NKG lại chi trả cổ tức vượt mức bình thường. Nhà đầu tư có thể bình thường hóa tỷ lệ chi trả cổ tức của NKG trung bình 2 năm là 35%/năm. Tính toán tại ta được
Bảng 23: Tỷ lệ chi trả cổ tức của NKG trong giai đoạn 2016-2020 theo tính toán lại của tác giả
2016 2017 2018 2019 2020
Tỷ lệ chi trả cổ tức 20% 20% 20% 35% 35%
Lợi nhuận 37 708 57 47 295
Cổ tức 18.3 24.5 24.2 25.3 26.4
Nguồn: Tác giả tự tính toán
Tốc độ tăng trưởng cổ tức trung bình trong giai đoạn 2016-2020 của HSG là 14%/năm
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng (g) = Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ kỳ vọng × Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại kỳ vọng.
Sử dụng dữ liệu chi trả cổ tức tính toán lại trong năm 2020là 35%, ta được tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình năm 2020 là 65%, với ROE trong năm 2020 là 6.9%, ta được tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng xấp xỉ 11,5%/năm.
Từ tốc độ tăng trưởng cổ tức và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trong quá khứ và dựa vào mô hình hoạt động kinh doanh ổn định của HSG, ta giả định trong tương lại HSG có khả năng sẽ tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Vì vậy, ta sử dụng mức chi trả cố tức trung bình 35%/năm trong giai đoạn tăng trưởng sắp tới trước khi đạt giai đoạn bão hòa.
Trong thời kỳ tăng trưởng bền vững, ta giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng bằng với tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế (giả sử là 5%/năm) và ROE xuống còn 15%/năm, thấp hơn mức 17,66%/năm hiện tại nhưng sẽ phù hợp hơn với mức độ cạnh tranh của ngành.
Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trong thời kỳ tăng trưởng bền vững sẽ là 33,33%/năm, như vậy tỷ lệ chi trả cố tức trong giai đoạn tăng trưởng bền vững là 66,67%/năm
Ước tính chi phí vốn cổ phần (k)
Để ước tính k ta dựa vào mô hình CAPM: k = Lãi suất phi rủi ro + β × Phần bù rủi ro
Với lãi suất phi rủi ro lấy theo lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm tại thời điểm định giá là 5%/năm
Phần bù rủi ro được tính toán bằng cách lấy phần bù rủi ro của thị trường trừ đi lãi suất phi rủi ro với phần bù rủi ro của thị trường được tính bằng cách vận dụng lãi suất thị trường vốn Việt nam với mức đánh giá tín nhiệm B1 do Moody công bố là 13,3%/năm. Như vậy phần bù rủi ro sẽ bằng 8,3%/năm.
thời điểm định giá là 0,8
Với các dữ liệu trên, chi phí vốn cổ phần của HSG tại thời điểm định giá là 11,64%.
Định giá
Thành phần thứ nhất của giá trị là giá trị hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng đạt được trong giai đoạn tăng trưởng đầu. Dựa trên lợi nhuận EPS hiện tại là 4,77 nghìn đồng/cổ phiểu, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng là 11,5%/năm và tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng là 35%/năm, ta có giá trị cổ tức kỳ vọng trong mỗi năm của giai đoạn đầu theo lãi suất chiết khấu là 11,64%/năm
Bảng 24: Cấu thành định giá HSG trong giai đoạn đầu
Nă m EPS DP S Giá trị hiện tại 4.7 7 1.67 1 5.3 2 1.86 1.667 2 5.9 3 2.08 1.665 3 6.6 1 2.31 1.663 4 7.3 7 2.58 1.661 5 8.2 2 2.88 1.659
Nguồn: Tác giả tự tính toán
Tổng giá trị hiện tại khi chiết khấu dòng cổ tức trong giai đoạn đầu = 9.32 nghìn đồng
Với tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng trung bình 5%/năm trong thời kỳ bền vững, lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần vào cuối năm thứ 6 = nghìn đồng
Với tỷ lệ chi trả cổ tức 66.67%/năm, cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần = nghìn đồng
Giá trị tại thời điểm cuối năm thứ 5 = nghìn đồng, chiết khấu về thời điểm hiện tại ta được giá trị hiện tại = nghìn đồng
Giá trị hiện tại mỗi cổ phần của HSG = 8,32 + 15.83 = 26.4 nghìn đồng