Trên sàn HOSE hiện có ba công ty niêm yết sản xuất thép, đó là Tập đoàn Hòa Phát (HPG), Tập đoàn Hoa Sen(HSG), CTCP Thép Nam Kim ( NKG)
2.3.1. Phân tích CTCP Tập Đoàn Hòa Phát
2.3.1.1. Tình hình hoạt động
Hòa Phát là Tập đoàn sản xuất công nghiệp hàng đầu Việt Nam. Khởi đầu từ một Công ty chuyên buôn bán các loại máy xây dựng từ tháng 8/1992, Hòa Phát lần lượt mở rộng sang các lĩnh vực khác như Nội thất, ống thép, thép xây dựng, điện lạnh, bất động sản và nông nghiệp. Ngày 15/11/2007, Hòa Phát chính thức niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam với mã chứng khoán HPG.
Hiện nay, Tập đoàn Hòa Phát có 11 Công ty thành viên với 25.424 CBCNV, hoạt động trải rộng trên phạm vi cả nước và 01 văn phòng tại Singapore. Sản xuất thép là lĩnh vực cốt lõi chiếm tỷ trọng trên 80% doanh thu và lợi nhuận toàn Tập đoàn. Các sản phẩm chính trong chuỗi sản xuất thép của Hòa Phát bao gồm thép xây dựng, thép cuộn cán nóng (HRC), thép dự ứng lực, thép rút dây, ống thép và tôn mạ màu các loại. Với công suất lên đến trên 8 triệu tấn thép các loại, Tập đoàn Hòa Phát là doanh nghiệp sản xuất thép xây dựng và ống thép lớn nhất Việt Nam với thị phần lần lượt là 32.5% và 31.7%.
Trong nhiều năm liền, Hòa Phát được công nhận là Thương hiệu Quốc gia, nằm trong Top 50 doanh nghiệp lớn nhất và hiệu quả nhất Việt Nam; Top 10 Công ty tư nhân lớn nhất Việt Nam, Top 50 Thương hiệu giá trị nhất Việt Nam… Với triết lý kinh doanh “Hòa hợp cùng phát triển”, Hòa Phát dành ngân sách hàng chục tỷ đồng mỗi năm để thực hiện trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp với cộng đồng.
2.3.1.2. Phân tích báo cáo tài chính Tăng trưởng doanh thu
Bảng 1: Biến động doanh thu HPG trong giai đoạn 2016-2020 Đvt: Tỷ VNĐ 2016 2017 2018 2019 2020 Doanh thu 33,28 3 46,16 2 55,83 6 63,65 8 90,119
Nguồn: BCTC của HPG, tác giả tự tính toán
HPG đang bước vào giai đoạn tăng trưởng nhanh mặc dù trong giai đoạn tỷ lệ tăng trưởng trung bình xấp xỉ 11%/năm vì trong những năm gần đây sản lượng tiêu thụ thép tăng mạnh nhờ Chính Phủ cũng đã có nhiều chính sách và đẩy mạnh việc nâng cấp cơ sở hạ tầng cùng với việc Trung Quốc cũng phê duyệt nhiều dự án lớn khiến cho việc xuất khẩu thép tăng mạnh. Không chỉ vậy việc dự án Dung Quất của Hòa Phát đi vào hoạt động khiến cho năm 2020 có sự nhảy vọt về doanh thu.
Nhóm chỉ tiêu về khả năng thanh toán
Bảng 2: Khả năng thanh toán của HPG trong giai đoạn 2016-2020
Khả năng thanh toán 2016 2017 2018 2019 2020
Hệ số thanh toán ngắn hạn 1.5 1.8 1.1 1.1 1.1
Hệ số thanh toán nhanh 0.7 1.2 0.5 0.4 0.6
Nguồn: BCTC của HPG, tác giả tự tính toán
Nhìn chung khả năng đáp ứng những nghĩa vụ nợ trong ngắn hạn của HPG được đảm bảo. Bên cạnh đó ta có thể thấy có sự thay đổi về khả năng thanh toán giảm từ năm 2018 nhưng nhìn chung khả năng thanh toán 3 năm gần nhất vẫn giữ vững ở mức xấp 1.1 lần có thể thấy lãnh đạo của Tập đoàn tuy có sự điều chỉnh trong cơ cấu sử dụng vốn nhưng việc ưu tiên hàng là đảm bảo khả năng thanh toán. Tuy nhiên hệ số thanh toán nhanh của Tập đoạn giữ ở mức trung bình đạt 0.5 < 1 đó là điều đáng lo ngại nhưng cũng dễ hiểu vì sản phẩm chủ yếu của tập đoàn là thép nên việc hàng tồn kho bị lưu trữ và đọng lại nhiều là điều có thể chấp nhận được.
Nhóm chỉ tiêu về hiệu quả hoạt động
Bảng 3: Hiệu quả hoạt động của HPG trong giai đoạn 2016-2020
Hiệu quả hoạt động 2016 2017 2018 2019 2020
Vòng quay tài sản 1.01 0.87 0.7 0.62 0.69
Vòng quay hàng tồn kho 3.3 4.1 3.9 3.3 3.4
Trong các chỉ tiêu về hiệu quả hoạt động có xu hướng giảm, cụ thể trong giai đoạn từ năm 2016 đến năm 2020 chỉ số vòng quay tài sản . Do sự gia tăng của giá vốn hàng bán và doanh thu thuần năm qua không lớn bằng sự gia tăng của hàng tồn kho và tổng tài sản. Với kế hoạch dự trữ nguyên vật liệu là nguyên nhân cho sự thay đổi của vòng quay hàng tồn kho. Trong khi sự gia tăng khoản mục chi phí xây dựng cơ bản dở dang của dự án lò cao số 3 thuộc dự án Dung Quất đã tạo nên sự biến động của vòng quay tổng tài sản.
Nhóm chỉ tiêu về khả năng sinh lời
Bảng 4: Khả năng sinh lời của HPG trong giai đoạn 2016-2020 Đvt: %
Khả năng sinh lời 2016 2017 2018 2019 2020
Biên lợi nhuận gộp 26 23 21 18 21
Biên lợi nhuận hoạt động 29 25 23 19 24
Biên lợi nhuận ròng 20 17 15 12 15
Nguồn: BCTC của HPG, tác giả tự tính toán
Do áp lực chi phí nguyên vật liệu đầu vào biến động mạnh nên các chỉ số về khả năng sinh lời của HPG có những thay đổi nhất định trong các năm. Điều này cho thấy tính cạnh tranh ngày càng gia tăng trong ngành và biến động giá vật liệu trong năm đã ảnh hưởng không nhỏ đến kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của Tập đoàn.
Nhóm chỉ tiêu về tỷ suất sinh lời
Bảng 5: Tỷ suất sinh lời của HPG trong giai đoạn 2016-2020
Đvt: %
Tỷ suất sinh lời 2016 2017 2018 2019 2020
Tỷ suất sinh lời trên tài sản 20 15 11 7 10 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ 33 25 21 16 23
Nguồn: BCTC của HPG, tác giả tự tính toán
Những năm gần đây ghi nhận sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lời từ hoạt động kinh doanh của HPG. Với sự gia tăng trong tổng tài sản nhanh hơn doanh thu, tỷ suất sinh lời trên tài sản ghi nhận sự sụt giảm từ xuống 20% năm 2016. Mặc dù vậy, tài sản của HPG tăng lên chủ yếu tới từ các tài sản chưa được vốn hóa cho nên tỷ suất sinh lời trên các tài sản đang sử dụng vẫn rất tốt.ROA có sự thay đổi lớn hơn so với ROE bởi HPG đang tăng cường sử dụng nợ vay để tài trợ cho các tài sản đang xây dựng dở dang.
Phân tích Dupont
Bảng 6: Phân tích Dupont HPG trong giai đoạn 2016-2020
Phân tích Dupont 2016 2017 2018 2019 2020 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ 33% 25% 21% 16% 23%
Biên lợi nhuận ròng 20% 17% 15% 12% 15% Vòng quay tài sản 1.01 0.87 0.7 0.62 0.69
Tài sản/Vốn chủ 1.7 1.6 1.95 2.14 2.2
Nguồn: BCTC của HPG, tác giả tự tính toán
Mặc dù trong 2 yếu tố nội sinh quyết định tới tỷ suất sinh lời trên vốn chủ là vòng quay tài sản của HPG có xu hướng giảm và biên lợi nhuận ròng có xu hướng giữ nguyên hoặc thay đổi rất ít đây là một tín hiệu tốt. Điều này cho thấy tỷ suất sinh lời trên vốn chủ trong dài hạn của HPG chỉ bị suy giảm nhẹ bởi HPG vẫn đang sử dụng hiệu quả tài sản, trong tương lai khi các tài sản đang dở dang được vốn hóa, HPG sẽ tiếp tục duy trì được hiệu quả sử dụng và còn được hưởng lợi nhờ lợi thế chi phí về quy mô.
Trong dài hạn khả năng sinh lời tốt từ tài sản được vốn hóa sẽ làm giảm dần sức ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lời trên vốn chủ.
2.3.1.3. Những thuận lợi và khó khăn
Thuận lợi
- Tình hình sản xuất kinh doanh của HPG tương đối tốt, trước tình hình bất ổn và biến động của nền kinh tế thế giới trong năm qua mà HPG vẫn duy trì được tình hình quản trị và kinh doanh với mức tăng trưởng ổn định.
- Việc lò cao số 3 của dự án Dung Quất được đi vào hoạt động đã khiến cho HPG có sức bật mạnh về sản lượng cũng như tự cung ứng và nâng cao chất lượng các sản phẩm về thép đã giúp Công ty tiết giảm chi phí và giảm thiểu rủi ro biến động giá nguyên liệu đầu vào, dẫn đến biên lợi nhuận gộp của HPG cao hơn so với các công ty cùng ngành.
- Công ty có bề dày lịch sử lâu đời cũng như là một trong những người tiên phong về công nghệ cũng như sản phẩm thép nên luôn có ưu thế trong việc đón đầu những cơ hội và tiềm năng mới.
- Công ty có được các chính sách ưu đãi đầu tư: ưu đãi về thuế, giá thuê đất… và được sự ủng hộ mạnh mẽ từ các cấp chính quyền và các đối tác.
Khó khăn
- Giá nguyên liệu lên xuống thất thường, gây khó khăn trong công tác chuẩn bị thu mua nguyên liệu cho sản xuất. Nhiều nhà máy cạnh tranh trong quá trình thu mua nguyên liệu.
- Công tác thu hồi nợ còn chậm, nhiều khách hàng kéo dài thời gian thanh toán.
- Việc thu hút nhân lực chất lượng cao cũng như cần thời gian dài mới có thể cải tiến, cải tổ được dây chuyền sản xuất
- Nhà máy nằm xa cảng, xa các khách hàng lớn nên chi phí vận chuyển cao. - Nhiều đối thủ cùng ngành, đặc biệt là các nhà máy thép mới do nước ngoài đầu tư, có công suất và trình độ công nghệ cao, dự báo sẽ là giai đoạn cạnh tranh gay gắt trong thời gian tới.
- Giá nguyên liệu biến động thất thường, gây khó khăn trong công tác chuẩn bị thu mua nguyên liệu cho sản xuất. Nhiều nhà máy cạnh tranh trong quá trình thu mua nguyên liệu.
- Các quy định chặt chẽ về môi trường trong sản xuất thép làm công ty phải tăng cường tập trung vào vấn đề này.
2.3.1.4. Định giá
Để định giá vốn cổ phần của HPG ta sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của công ty (FCFF) 2 giai đoạn. Giai đoạn đầu HPG tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng trung bình 11,5%/năm trong vòng 10 năm. Sau giai đoạn đầu là giai đoạn HSG bước vào thời kỳ tăng trưởng bền vững với tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng trung bình 5%/năm.
Lý do sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của công ty (FCFF) 2 giai đoạn
- HPG trong năm đã tiến hành đưa vào sử dụng lò cao số 3 của dự án Dung Quất điều này sẽ giúp HPG tăng được công suất hiện tại gấp nhiều lần. HPG sẽ duy
trì được tỷ lệ tăng trưởng cao trong khoảng thời gian trước khi đi vào giai đoạn tăng trưởng nếu không đầu tư thêm mới.
- Để có vốn tài trợ đầu tư xây dựng lò cao số 3 dự án Dung Quất, HPG đã đi vay nợ rất nhiều trong thời gian gần đây, điều này khiến cơ cấu vốn không ổn định, làm giảm tính hiệu quả khi định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền cổ phần (FCFE).
Ước tính dòng tiền tự do công ty FCFF
Để ước tính tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thu nhập hoạt động trong suốt thời kỳ tăng trưởng nhanh ta giả định tỷ suất sinh lời trên vốn của HPG duy trì ở mức sinh lời năm 2020 và tỷ lệ tái đầu tư bằng với mức trung bình của HPG trong 5 năm gần nhất.
Bảng 7: Dữ liệu đầu vào cho dòng tiền tự do (FCFF) của HPG trong giai đoạn 2016-2020
Năm EBIT EBIT(1- t) Khấu hao Chi tiêu vốn 2016 7,702 6,606 -15.86 2017 9,288 8,015 31.79 -27.95 2018 10,07 1 8,601 36.73 -22.58 2019 9,097 7,578 37.83 -412.62 2020 15,35 5 13,506 37.98 -503.05 Trung bình 20136 34.69 -196.41
Nguồn: Tác giả tự tính toán
Từ các dữ liệu trên, ta có tỷ lệ tái đầu tư trung bình của HPG trong 5 năm =
Năm 2018, tỷ suất sinh lời trên vốn của HPG là 21%/năm
Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập hoạt động kỳ vọng trung bình trong vòng 7 năm là 18,8%/năm
Tỷ lệ tái đầu tư sau khi hoàn thành xong lò cao số 3 sẽ giảm về mức trung bình của giai đoạn 2018-2020 (tính cả thay đổi vốn lưu động) là
76%/năm.
Sau năm thứ 7, HPG sẽ đạt tăng trưởng bền vững với tốc độ tăng trưởng kỳ vọng bằng với tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế là 5%/năm, tỷ lệ sinh lời trên vốn của HPG sẽ tăng lên mức trung bình 5 năm của thời điểm hiện tại là 14,46%/năm. Như vậy tỷ lệ tái đầu tư trong thời kỳ bền vững là 34,58%/năm.
Ước tính chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn = Tỷ trọng sổ sách vốn cổ phần × chi phí vốn cổ phần + Tỷ trọng sổ sách nợ vay × chi phí sử dụng nợ vay
Với lãi suất phi rủi ro lấy theo lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm tại thời điểm định giá là 5%/năm
Phần bù rủi ro được tính toán bằng cách lấy phần bù rủi ro của thị trường trừ đi lãi suất phi rủi ro với phần bù rủi ro của thị trường được tính bằng cách vận dụng lãi suất thị trường vốn Việt nam với mức đánh giá tín nhiệm B1 do Moody công bố là 13,3%/năm. Như vậy phần bù rủi ro sẽ bằng 8,3%/năm.
β đánh giá mức độ rủi ro của giá cổ phiếu HPG. β của HPG được tính tại thời điểm định giá là 0,88
Với các dữ liệu trên, chi phí vốn cổ phần của HPG tại thời điểm định giá là 12,3%.
Với lãi cho vay hiện hành phổ biến ở các Ngân hàng thương mại tại thời điểm định giá là 8%/năm, cùng với mức thuế suất TNDN của HPG là 20%/năm ta có chi phí sử dụng nợ vay của HPG = 8% × (1 – 20%) = 6,4%
Giá trị sổ sách vốn cổ phần HPG năm 2020 = 17,873 tỷ đồng Tổng giá trị nợ vay HPG năm 2020 = 51,414 tỷ đồng
Chi phí sử dụng vốn HPG
=
Định giá
(FCFF) đạt được trong giai đoạn tăng trưởng đầu chiết khấu theo chi phí vốn cổ phần là 9,346%/năm. Dựa trên thu nhập hoạt động năm 2020 là 13,299 tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng là 18,8%/năm và tỷ lệ tái đầu tư là 76%/năm, ta có giá trị dòng tiền tự do công ty (FCFF) kỳ vọng trong mỗi năm của giai đoạn đầu là
Bảng 8: Cấu thành định giá HPG trong giai đoạn đầu Nă m EBIT(1- t) Vốn tái đầu tư FCFF Giá trị hiện tại 132.99 1 157.99 120.60 37.40 34.20 2 187.70 143.27 44.43 37.16 3 222.98 170.21 52.78 40.37 4 264.91 202.21 62.70 43.86 5 314.71 240.22 74.49 47.65 6 373.87 285.38 88.49 51.77 7 444.16 339.03 105.1 3 56.25
Nguồn: Tác giả tự tính toán
Tổng giá trị hiện tại khi chiết khấu dòng tiền tự do công ty (FCFF) trong giai đoạn đầu = 311,25 tỷ đồng
Với tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng trung bình 5%/năm trong thời kỳ bền vững, EBIT(1 – t) vào thời điểm cuối năm thứ 8
= tỷ đồng
Với tỷ lệ tái đầu tư bền vững là 34,58%/năm, dòng tiền tự do công ty (FCFF) cuối năm thứ 8 = tỷ đồng
Giá trị công ty tại thời điểm cuối năm thứ 7
= tỷ đồng, chiết khấu về thời điểm hiện tại ta được giá trị hiện tại = tỷ đồng
Giá trị hiện tại công ty HPG = 1311,25 +13004,85 = 3316,10 tỷ đồng Với giá trị các khoản nợ hiện tại của HPG là 844,3 tỷ đồng thì giá trị vốn cổ phần của HPG = 23316,1 – 1844,3 = 5471,8 tỷ đồng