2.3.2.1. Tình hình hoạt động
Có thể nói giai đoạn 2016-2017 được xem là thời kỳ hoàng kim đối Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen (Tôn Hoa Sen, mã HSG). Vào thời điểm đó, lợi nhuận của Công ty tăng trưởng mạnh mẽ lên con số hàng ngàn tỉ đồng. Cụ thể, năm 2016, Công ty báo lãi sau thuế hơn 1.500 tỉ đồng, tăng 129% so với năm 2016. Đến năm 2017, lãi sau thuế có phần giảm nhẹ so với năm trước nhưng vẫn đạt hơn 1.332 tỉ đồng.
Tuy nhiên, đến năm 2018, hoạt động kinh doanh của Công ty trở nên khó khăn khi tốc độ tăng trưởng doanh thu không theo kịp chi phí đã khiến lợi nhuận của Tôn Hoa Sen lao dốc. Kết thúc năm tài chính 2018, lợi nhuận sau thuế của Công ty chỉ còn hơn 409 tỉ đồng, giảm hơn 69,2% so với năm 2017.
Đáng chú ý, bắt đầu từ năm 2017, nợ phải trả của Tôn Hoa Sen đã tăng cao lên mức hàng chục ngàn tỉ đồng. Tỉ lệ nợ phải trả/vốn chủ sở hữu năm 2017 và 2018 lần lượt là 314,7% và 312,6%, trong khi năm 2016 chỉ ở mức 198%.
Cuối năm tài chính 2018, tổng nợ phải trả của Tôn Hoa Sen lên tới hơn 16.103 tỉ đồng, trong đó hơn 14.341 tỉ đồng là các khoản vay và nợ thuê tài chính. Thời điểm năm 2018, Tôn Hoa Sen là “con nợ” của 14 ngân hàng lớn nhỏ, trong đó có các ngân hàng như VietinBank, Vietcombank, BIDV. Chi phí lãi vay của Công ty cũng lên mức cao kỷ lục 812 tỉ đồng năm 2018.
Tình hình kinh doanh khó khăn do sự biến động giá nguyên liệu đầu vào cùng với gánh nặng nợ vay đã khiến cổ phiếu HSG trên thị trường lao dốc không phanh. Sau khi tạo đỉnh hồi tháng 6.2017 quanh giá 25.220 đồng/cổ phiếu, HSG đã trên đà giảm mạnh. Mức giá thấp nhất của HSG trong năm 2018 chỉ ở mức 5.160 đồng/cổ phiếu, bằng khoảng 1/5 mức giá hồi tháng 6.2017.
Sau khi lợi nhuận của Công ty chạm đáy vào quý IV/2018 với khoản lỗ 103 tỉ đồng, sau giai đoạn mở rộng lớn về cả công suất mới lẫn mạng lưới bán lẻ, Tôn Hoa Sen tập trung vào cắt giảm chi phí vận hành, đơn giản hóa quy trình sản xuất và giảm hàng tồn kho.
Kết quả kinh doanh của Tôn Hoa Sen trong năm tài chính 2019 và 2020 cho thấy động thái này đã giúp khôi phục khả năng sinh lời của Công ty thông qua cải thiện biên lợi nhuận gộp, dù tăng trưởng doanh thu chững lại và giá thép cuộn cán nóng (HRC) biến động.
Thể hiện rõ nhất là năm 2020 khi Công ty thu về hơn 17.762 tỉ đồng doanh thu thuần, tăng nhẹ 3% so với năm 2019. Đặc biệt là biên lợi nhuận gộp của Tôn Hoa Sen đã đạt 16,8% trong năm tài chính 2020, cải thiện đáng kể so với mức 11,4-11,5% của năm 2018 và 2019.
Trong năm tài chính kết thúc vào ngày 30.9.2020, dù COVID-19 tác động tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp, Tôn Hoa Sen vẫn ghi nhận khoản lãi khủng. Công ty báo lãi sau thuế hơn 1.151 tỉ đồng, gia nhập câu lạc bộ lãi ngàn tỉ sau 2 năm ngụp lặn dưới mức 500 tỉ đồng lợi nhuận.
Trong năm 2020, Tôn Hoa Sen ghi nhận tổng sản lượng bán đạt 1,6 triệu tấn, tăng 9% so với năm 2019 chủ yếu nhờ xuất khẩu. Theo đánh giá của Công ty Chứng khoán Bản Việt (VCSC), kết quả kinh doanh tích cực của Công ty còn được dẫn dắt bởi biên lợi nhuận gộp gia tăng nhờ giá HRC phục hồi mạnh mẽ, tăng khoảng 30% từ mức thấp nhất trong 4 năm qua vào tháng 5 và nỗ lực tinh giản quy trình sản xuất. Chi phí lãi vay của Tôn Hoa Sen đã giảm từ năm tài chính 2019 khi Công ty thanh toán dần khoản nợ dài hạn, tiếp tục hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận năm tài chính 2020.
Đi cùng với sự bứt phá mạnh về kết quả kinh doanh, giá cổ phiếu HSG trên thị trường cũng trở lại đường đua. Sau khoảng 17 tháng giao dịch dưới
mệnh giá (10.000 đồng/cổ phiếu) và chạm đáy 4.150 đồng/cổ phiếu vào tháng 3.2020, cổ phiếu HSG đã chính thức vượt mốc 10.000 đồng/cổ phiếu vào tháng 5.2020. Kể từ đó đến nay, giá cổ phiếu HSG liên tục có những diễn biến tích cực và hiện được giao dịch quanh mức 17.800 đồng/cổ phiếu, tăng gần 329% kể từ vùng giá thấp nhất của năm 2020.
Nhận định chung về ngành thép, ông Trịnh Khôi Nguyên, Phó Chủ tịch Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA), cho biết, mặc dù ảnh hưởng của đại dịch COVID- 19 gây khó khăn lớn cho hoạt động sản xuất và tiêu thụ sản phẩm thép, khiến nhiều doanh nghiệp trong nước không đạt được mức tăng trưởng như những năm trước, nhưng cũng có một số tín hiệu đáng mừng cho ngành trong giai đoạn này.
2.3.2.2. Phân tích báo cáo tài chính Tăng trưởng doanh thu
Bảng 9: Biến động doanh thu HSG trong giai đoạn 2016-2020
2016 2017 2018 2019 2020
Doanh thu 32,451 34,441 28,035 28,111 29,148
Nguồn: BCTC của HSG, tác giả tự tính toán
Doanh thu HSG trong giai đoạn 2016-2020 cho thấy doanh nghiệp đang ở giai đoạn có thể coi là ổn định trong chu kỳ kinh doanh với việc biến động doanh thu với biên độ nhỏ. Việc biến động này nằm vào chủ yếu là do việc xuất khẩu sang các nước EU và Mỹ còn gặp khó khăn với việc áp thuế đối với thép nhập khẩu với thép nhập khẩu từ Việt Nam có nguồn gốc Đài Loan hoặc Hàn Quốc làm cho công tác làm hồ sơ chứng minh nguồn gốc xuất xứ bị kéo dài.
Bảng 10: Khả năng thanh toán của HSG trong giai đoạn 2016-2020
Khả năng thanh toán 2016 2017 2018 2019 2020
Hệ số thanh toán ngắn hạn 0.87 0.85 0.83 0.95 1.17 Hệ số thanh toán nhanh 0.22 0.21 0.20 0.22 0.32
Nguồn: BCTC của HSG, tác giả tự tính toán
Khả năng thanh toán của HSG đang được giữ ở mức không đảm bảo an toàn, tuy nhiên đang có chiều hướng tăng với biên độ nhẹ, và đây cũng là tín hiệu vui cho tình hình hoạt động của HSG. Điều đó được thể hiện rõ trong 4 năm liên tiếp từ 2017-2020 công ty đã thực hiện chi trả các khoản vay ngắn hạn dẫn tới viện có sự suy giảm về tài sản nhưng vẫn đảm bảo được cơ cấu nguồn vốn và tính thanh khoản của công ty
Tỷ trọng hàng tồn kho trong tài sản ngắn hạn có xu hướng giảm chứng tỏ rằng việc kinh doanh và hoạt động của công ty đang nằm trên chiều hướng tích cực.
Nhóm chỉ số hiệu quả hoạt động
Bảng 11: Hiệu quả hoạt động của HSG trong giai đoạn 2016-2020
Hiệu quả hoạt động 2014 2015 2016 2017 2018
Vòng quay tài sản 1.77 1.88 1.83 1.84 1.93
Vòng quay hàng tồn kho 6.97 8.29 8.74 7.69 7.34
Nguồn: BCTC của HSG, tác giả tự tính toán
Hiệu quả hoạt động của HSG đang ngày càng được cải thiện. Điều này thể hiện ở vòng quay tài sản ngày càng tăng chứng tỏ HSG sử dụng tài sản đang có ngày một hiệu quả. Có được là nhờ HSG liên tục đầu tư công nghệ hiện đại trong quá trình sản xuất để nâng cao năng suất sản xuất, định kỳ bảo trị máy móc thiết bị, tỷ trọng tài sản cố định trên tài sản được giữ nguyên qua nhiều năm nói lên điều này.
Vòng quay hàng tồn kho không có được xu hướng tăng như vòng quay tài sản là do HSG đang áp dụng chính sách tín dụng nới lỏng hơn, gia tăng thời gian thu tiền từ khách hàng để cạnh tranh hơn và mở rộng thị phần kinh
doanh của mình, cộng thêm chính sách dự trữ nguyên vật liệu trước biến động tăng giá.
Nhóm chỉ số khả năng sinh lời
Bảng 12: Khả năng sinh lời của HSG trong giai đoạn 2016-2020
Khả năng sinh lời 2016 2017 2018 2019 2020
Biên lợi nhuận gộp 11.2% 11.5% 11.4% 12.8% 12.7% Biên lợi nhuận hoạt động 3.4% 3.7% 3.5% 4.5% 4.5% Biên lợi nhuận ròng 1.2% 1.2% 1.3% 1.6% 1.8%
Nguồn: BCTC của HSG, tác giả tự tính toán
Khả năng sinh lời đã nói lên HSG đang ở giai đoạn tăng trưởng trong chu kỳ kinh doanh của mình. Do áp lực cạnh tranh từ các đối thủ mới xuất hiện khiến HSG không còn khả năng áp đặt mức giá cao như trước tuy nhiên với sự gia tăng và cải tiến về công nghệ và chất lượng sản phẩm cộng thêm các chính sách và lợi thế mà Chính phủ đưa ra HSG đang từng bước nắm bắt cơ hội để gia tăng vị thế của chính bản thân mình.
Biên lợi nhuận hoạt động của HSG ổn định hơn chứng tỏ khả năng quản lý chi phí hoạt động của HSG rất tốt.
Nhóm chỉ số tỷ suất sinh lời
Bảng 13: Tỷ suất sinh lời của HSG trong giai đoạn 2016-2020
Tỷ suất sinh lời
201 6 201 7 201 8 201 9 202 0
Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) 1.7 1.9 1.9 2.8 3.3 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ
(ROE) 7.6 7.9 6.8 8.0 8.4
Nguồn: BCTC của HSG, tác giả tự tính toán
Tỷ suất sinh lời trên tài sản của HSG trên đà tăng tới từ nguyên nhân biên lợi nhuận ròng tămg do công ty đã thực hiện việc chi trả các khoản nợ ngắn hạn tác động lên.
hiện tăng trưởng và giữ ở mức bình quân ngành, điều này có được là do khả năng huy động tài chính tốt của HSG giúp cho cơ cấu vốn dần được tối ưu.
2.3.2.3. Những thuận lợi và khó khăn
Thuận lợi
- Là một trong những doanh nghiệp sản xuất thép đầu ngành nên HSG có lợi thế trong việc giữ chân khách hàng lớn và tìm kiếm các khách hàng tiềm năng mới.
- Nhân sự có trình độ cao và công nghệ sản xuất hiện đại giúp công suất sản xuất và chất lượng sản phẩm của HSG luôn nằm ở vị trí những doanh nghiệp đầu ngành, đóng góp phần lớn trong việc phát triển của HSG.
- HSG có vị trí nhà máy ở những địa điểm thuận lợi để đáp ứng nhu cầu phát triển ngành hàng tiêu dùng, có quỹ đất để có thể đầu tư mở rộng, tăng công suất nhằm gia tăng sản lượng, giảm chi phí sản xuất nhờ quy mô tăng.
Khó khăn
- Phải chịu những bất ổn về giá nguyên vật liệu đầu vào nên biên lợi nhuận gộp dễ biến động dẫn tới việc thường xuyên phải tích trữ hàng tồn kho nhằm bình ổn biên lợi nhuận. Điều này khiến vốn của HSG bị ứ đọng trong hàng tồn kho, chưa kể tới chi phí bảo quản hàng tồn kho nguyên vật liệu thép khá tốn kém.
- Việc thay thế máy móc gặp khó khăn hơn nhiều so với những doanh nghiệp đi sau dẫn tới việc chậm áp dụng các công nghệ mới hơn so với các đối thủ.
2.3.2.4. Định giá
Để định giá vốn cổ phần của HSG ta sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức 2 giai đoạn. Giai đoạn đầu HSG tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng trung bình 11,5%/năm trong vòng 5 năm. Sau giai đoạn đầu là giai đoạn HSG bước vào thời kỳ tăng trưởng bền vững với tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng trung bình
5%/năm.
Lý do sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức 2 giai đoạn
- HSG đang ở trong giai đoạn trưởng thành của chu kỳ kinh doanh, trong khi mức độ cạnh tranh của ngành sản xuất thép đang rất cao với sự tham gia của nhiều các doanh nghiệp có tiềm lực tài chính lớn. Với đặc thù sản phẩm không có nhiều khác biệt hóa, cuộc cạnh tranh về giá sẽ diễn ra khốc liệt. Điều này sẽ làm cho tăng trưởng doanh thu trung bình 10%/năm của HSG khó có thể duy trì trong thời gian dài.
- HSG duy trì chính sách trả cổ tức rất tốt cho cổ đông trong quá khứ
Bảng 14: Tỷ lệ chi trả cổ tức của HSG trong giai đoạn 2016-2020 2016 2017 2018 2019 2020
Tỷ lệ chi trả cổ tức 50% 55% 10% 10% 5%
Nguồn: BCTN của HSG Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức
Năm 2020, HSG giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư, trong khi năm 2016, 2017 trước đó HSG lại chi trả cổ tức vượt mức bình thường. Nhà đầu tư có thể bình thường hóa tỷ lệ chi trả cổ tức của HSG trung bình 2 năm là 26%/năm. Tính toán tại ta được
Bảng 15: Tỷ lệ chi trả cổ tức của HSG trong giai đoạn 2016-2020 theo tính toán lại của tác giả
2016 2017 2018 2019 2020
Tỷ lệ chi trả cổ tức 20% 20% 20% 26% 26%
Lợi nhuận 64.32 69.33 74.66 66.26 61.21
Cổ tức 11.8 13.87 12.6 15.6 17.8
Nguồn: Tác giả tự tính toán
Tốc độ tăng trưởng cổ tức trung bình trong giai đoạn 2016-2020 của HSG là 14%/năm
Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức trong tương lai với công thức:
vọng × Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại kỳ vọng.
Sử dụng dữ liệu chi trả cổ tức tính toán lại trong năm 2018 là 35%, ta được tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình năm 2018 là 65%, với ROE trong năm 2018 là 17,66%, ta được tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng xấp xỉ 11,5%/năm.
Từ tốc độ tăng trưởng cổ tức và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trong quá khứ và dựa vào mô hình hoạt động kinh doanh ổn định của HSG, ta giả định trong tương lại HSG có khả năng sẽ tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Vì vậy, ta sử dụng mức chi trả cố tức trung bình 35%/năm trong giai đoạn tăng trưởng sắp tới trước khi đạt giai đoạn bão hòa.
Trong thời kỳ tăng trưởng bền vững, ta giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng bằng với tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế (giả sử là 5%/năm) và ROE xuống còn 15%/năm, thấp hơn mức 17,66%/năm hiện tại nhưng sẽ phù hợp hơn với mức độ cạnh tranh của ngành.
Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trong thời kỳ tăng trưởng bền vững sẽ là 33,33%/năm, như vậy tỷ lệ chi trả cố tức trong giai đoạn tăng trưởng bền vững là 66,67%/năm
Ước tính chi phí vốn cổ phần (k)
Để ước tính k ta dựa vào mô hình CAPM: k = Lãi suất phi rủi ro + β × Phần bù rủi ro
Với lãi suất phi rủi ro lấy theo lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm tại thời điểm định giá là 5%/năm
Phần bù rủi ro được tính toán bằng cách lấy phần bù rủi ro của thị trường trừ đi lãi suất phi rủi ro với phần bù rủi ro của thị trường được tính bằng cách vận dụng lãi suất thị trường vốn Việt nam với mức đánh giá tín nhiệm B1 do Moody công bố là 13,3%/năm. Như vậy phần bù rủi ro sẽ bằng 8,3%/năm.
β đánh giá mức độ rủi ro của giá cổ phiếu HSG. β của HSG được tính tại thời điểm định giá là 0,8
11,64%.
Định giá
Thành phần thứ nhất của giá trị là giá trị hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng đạt được trong giai đoạn tăng trưởng đầu. Dựa trên lợi nhuận EPS hiện tại là 4,77 nghìn đồng/cổ phiểu, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng là 11,5%/năm và tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng là 35%/năm, ta có giá trị cổ tức kỳ vọng trong mỗi năm của giai đoạn đầu theo lãi suất chiết khấu là 11,64%/năm
Bảng 16: Cấu thành định giá HSG trong giai đoạn đầu
Nă m EPS DPS Giá trị hiện tại 477 0 167 1 28675 1 532 0 186 5 29046 2 593 0 208 3 30457 3 661 0 231 4 31648 4 737 0 258 5 31500 5 822 0 288 3 32000
Nguồn: Tác giả tự tính toán
Tổng giá trị hiện tại khi chiết khấu dòng cổ tức trong giai đoạn đầu = 8,32 nghìn đồng
Với tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng trung bình 5%/năm trong thời kỳ bền vững, lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần vào cuối năm thứ 6 = nghìn đồng