Với nhiều cách xử lý khác nhau để hồi quy dữ liệu bảng, chúng ta đã tìm ra những mô hình phù hợp để đánh giá cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trƣờng
Bảng 4.10 Tổng hợp kết quả từ các mô hình
Mô hình
Biến Hồi quy gộp Tác động cố định đối với đơn vị chéo
Tác động cố định tổng hợp Tác động ngẫu nghiên C -0.610808 (0.0000)* -0.298583 (0.0358)** -0.819173 (0.0000)* -0.461993 (0.0000)* ROA -0.536967 (0.0000)* -0.344152 (0.0001)* -0.361028 (0.0001)* -0.390859 (0.0000)* TAN 0.262718 (0.0000)* 0.222414 (0.0000)* 0.213508 (0.0001)* 0.259164 (0.0000)* SIZE 0.05247 (0.0000)* 0.031084 (0.0028)* 0.070745 (0.0000)* 0.042257 (0.0000)* NDT 0.907651 (0.0006)* -0.209331 (0.3859) -0.236228 (0.3211) 0.068227 (0.7629) GROW 0.004383 (0.2704) 0.004499 (0.1585) 0.001622 (0.6436) 0.005755 (0.0546)*** R-squared 0.34203 0.769430 0.779307 0.166980 F-statistic 51.15086 15.726420 15.544900 19.724470 Prob (F-statistic) 0.000000 * 0.000000* 0.000000* 0.000000* Durbin- Watson stat 0.562963 1.380175 1.397872 1.158027
Việt Nam. Đến đây, chúng ta sẽ so sánh kết quả đạt đƣợc với những kỳ vọng lý thuyết ban đầu (Bảng 4.1)
4.1.4.1 Khả năng sinh lợi
Bảng 4.10 cho chúng ta thấy dù xử lý dữ liệu theo mô hình nào thì chúng ta cũng có kết quả thống nhất về mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi với mức ý nghĩa 1%. Điều này phù hợp với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả này phản ánh một thực tế về hành vi tài trợ của các giám đốc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, khi công ty có khả năng sinh lợi cao và một nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào, họ có xu hƣớng giảm đòn bẩy tài chính. Điều này giúp cho doanh nghiệp giảm bớt rủi ro kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. Qua đó, họ cũng có thể “dự trữ” một khả năng vay nợ trong tƣơng lai nếu cần đến nguồn vốn tài trợ bên ngoài.
Tóm lại, khi xem xét mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi, lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tốt hơn so với lý thuyết đánh đổi trên thị trƣờng Việt Nam
4.1.4.2 Cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp thể hiện qua tỷ lệ tài sản hữu hình trong tổng tài sản, đây là biến duy nhất trong mô hình mà lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi có cùng dự đoán trong mối tƣơng quan với đòn bẩy tài chính (chi tiết ở bảng 4.1). Kết quả kiểm định tại bảng 4.10 khẳng định chắc chắn mối tương quan dương
giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ tài sản hữu hình với mức ý nghĩa 1% với cả bốn cách xử lý dữ liệu. Mối tƣơng quan này cũng khá dễ hiểu vì các doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn trong cấu trúc tài sản thì càng dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay từ bên ngoài. Đặc biệt là khi thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam chƣa phát triển, các công ty dựa vào nguồn vốn vay ngân hàng là chính và việc các ngân hàng yêu cầu doanh nghiệp sử dụng tài sản thế chấp cho vốn vay gần nhƣ là một điều khoản đầu tiên của các hợp đồng tín dụng.
Tóm lại, kết quả về mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ tài sản hữu hình ở thị trƣờng Việt Nam phù hợp với dự đoán của lý thuyết đánh đổi cũng nhƣ lý thuyết trật tự phân hạng.
4.1.4.3 Kích thƣớc doanh nghiệp
Kết quả kiểm định tại bảng 4.10 cho thấy mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và kích thƣớc doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1% trong cả 4 mô hình. Điều này phù hợp với dự đoán của lý thuyết đánh đổi. Nhƣ vậy có thể thấy các doanh nghiệp quy mô lớn đã tận dụng lợi thế theo quy mô của mình để gia tăng đòn bẩy tài chính nhằm hƣởng lợi từ tấm chắn thuế so với các doanh nghiệp nhỏ. Đối với chủ nợ hoặc trái chủ, việc dựa vào quy mô doanh nghiệp để quyết định cho vay và đầu tƣ là rất quan trọng vì các doanh nghiệp lớn sẽ có xác suất phá sản thấp và do đó rủi ro của khoản nợ sẽ thấp hơn rất nhiều.
Kết quả về mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và kích thƣớc doanh nghiệp đã ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi ở thị trƣờng Việt Nam và bác bỏ dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng. Qua đó, nó cũng là một điểm rất đáng lƣu ý cho các giám đốc tài chính trong quá trình xây dựng cấu trúc vốn của mình để đạt hiệu quả cao nhất.
4.1.4.4 Tấm chắn thuế không phải từ nợ
Trong các cách tiếp cận khác nhau, bài nghiên cứu chỉ tìm đƣợc kết quả có ý nghĩa thông kê về mối quan hệ giữa tấm chắn thuế không phải từ nợ và đòn bẩy tài chính trong mô hình hồi quy gộp. Tuy nhiên, do xảy ra hiện tƣợng tự tƣơng quan nên kết quả này không thực sự đáng tin cậy. Do đó, mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế từ khấu hao không thực sự rõ ràng đối với các doanh nghiệp trong mô hình. Điều này cũng có thể xem là một gợi ý đối với các giám đốc tài chính, họ có thể chú trọng nhiều hơn về tỷ lệ chi phí khấu hao của công ty mình, qua đó sử dụng nó nhƣ một tấm chắn thuế thay thế để có thể giảm bớt nợ vay và rủi ro kiệt quệ tài chính cho công ty.
4.1.4.5 Cơ hội tăng trƣởng
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên và kiểm định Hausman để tìm đƣợc mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trƣởng của công ty với mức ý nghĩa 10% (Bảng 4.10). Điều này phù hợp với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng. Các công ty tăng trƣởng luôn có nhiều cơ hội đầu tƣ làm cho nhu cầu về nguồn tài trợ bên ngoài khá cao và việc sử dụng nợ thay vì vốn cổ phần là phù hợp với lý thuyết này.
Tuy nhiên, do sự không ổn định về tác động của biến này so với toàn mô hình nên kết quả về mối tƣơng quan này cũng chƣa thực sự khẳng định ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp.
4.1.5 Kết luận
Bằng các mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), tác động cố định (Fixed effects) và tác động ngẫu nhiên (Random effects), tác giả đã xử lý dữ liệu bảng gồm 83 công ty phi tài chính niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006 – 2011. Kết quả kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính của các công ty cho thấy rằng khả năng sinh lợi, tỷ lệ tài sản hữu hình và kích thƣớc doanh nghiệp là ba nhân tố có ảnh hƣởng rõ ràng và ổn định nhất đến cấu trúc vốn. Trong đó, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thƣờng có đòn bẩy tài chính thấp, điều này phù hợp với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng. Kết luận này cũng cho thấy rằng, các giám đốc tài chính khá thận trọng trong việc vay nợ dài hạn, đặc biệt là trong giai đoạn lãi suất cho vay đang rất cao kể từ sau khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao và có quy mô lớn, họ có những lợi thế trong việc tiếp cận nguồn vốn vay, nên các giám đốc tài chính có thể tăng đòn bẩy tài chính khi cần đến nguồn tài trợ cho các dự án mới. Các mô hình kiểm định không phát hiện đƣợc mối quan hệ giữa các công ty có tỷ lệ khấu hao cao (thể hiện ở biến tấm chắn thuế không phải từ nợ) với đòn bẩy tài chính, nguyên nhân có thể
do những hạn chế trong việc chọn mẫu nghiên cứu của tác giả. Tuy nhiên, đây cũng có thể là một điểm đáng lƣu ý cho các công ty khi họ có thể sử dụng khấu hao làm tấm chắn thuế thay thế cho việc sử dụng nợ, từ đó có thể giảm bớt đòn bẩy tài chính và tránh đƣợc các chi phí kiệt quệ tài chính hoặc chi phí đại diện không cần thiết. Bài nghiên cứu cũng tìm đƣợc mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp, tuy nhiên tác động của yếu tố này đến đòn bẩy tài chính là chƣa rõ ràng.
Qua mối tƣơng quan giữa các biến giải thích với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, chúng ta phần nào thấy đƣợc sự ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng cũng nhƣ lý thuyết đánh đổi lên cách mà các giám đốc tài chính xây dựng cấu trúc vốn cho công ty của mình. Trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ xem xét các giả thuyết và các kết quả từ mô hình kiểm định trực tiếp đã nêu ở chƣơng 3 cho lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi.