Mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi với đòn bẩy tài chính đƣợc xem xét với nhiều quan điểm khác nhau. Trong nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963), hai ông cho rằng các công ty thích sử dụng nợ để hƣởng lợi từ tấm chắn thuế, mà các công ty có khả năng sinh lợi tốt thì dễ dàng hơn trong việc vay nợ. Đồng thời, chi phí kiệt quệ tài chính của các công ty này cũng thấp, do đó, các giám đốc tài chính sẽ mạnh dạn
hơn khi gia tăng thêm đòn bẩy. Điều đó hàm ý một mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, những ngƣời ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng lại phản ứng quan điểm trên. Tiêu biểu là Myers và Majluf (1984), hai ngƣời này dự đoán một mối tương
quan âm giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi vì các công ty có lợi nhuận cao sẽ
tạo ra một nguồn lợi nhuận giữ lại thặng dƣ và do đó họ sẽ ƣu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ này, đồng thời có khuynh hƣớng giảm bớt đòn bẩy tài chính để tránh rủi ro kiệt quệ tài chính và giảm chi phí đại diện.
Từ đó, chúng ta có giả thuyết nhƣ sau: Giả thuyết 1:
Hi: Có mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi H0: Có mối tƣơng quan âm giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi
4.1.1.2 Cấu trúc tài sản
Khi một công ty khi muốn sử dụng nợ vay hoặc gia tăng nợ vay, các chủ nợ sẽ xem xét đến cấu trúc tài sản của công ty đó. Các công ty có tỷ lệ tài sản hữu hình cao trong cấu trúc tài sản của mình đồng nghĩa với việc họ có thể sử dụng nó làm tài sản thế chấp khi vay nợ. Hơn nữa, các công ty này cũng có thể sử dụng tài sản hữu hình nhằm đảm bảo cho việc phát hành nợ. Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977) cho rằng nếu nợ đƣợc đảm bảo bằng tài sản thế chấp, chi phí đại diện có thể giảm xuống thấp và làm giảm chi phí sử dụng nợ. Vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán mối tương quan dương giữa tỷ lệ tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính.
Lý thuyết trật tự phân hạng cũng đồng ý với quan điểm trên, Myers và Majluf (1984) cho rằng, khi công ty phát hành nợ đảm bảo bằng tài sản thì có thể huy động đƣợc nhiều nợ hơn và với lãi suất hấp dẫn hơn.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, khi thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp chƣa phát triển, các doanh nghiệp thƣờng dựa vào nguồn vốn vay từ ngân hàng. Đặc biệt là sau giai đoạn khủng hoảng tài chính, chính sách thắt chặt tiền tệ làm cho lãi suất cho vay rất cao (dao động từ 14.5%-20% đối với khu vực sản xuất và 20-25% đối với khu vực phi sản xuất)4, do đó các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao trong cấu trúc tài sản sẽ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng hơn. Vì vậy, chúng ta có thể dự đoán một mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ tài sản hữu hình.Từ đó, chúng ta có giả thuyết nhƣ sau:
Giả thuyết 2:
Hi: Có mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ tài sản hữu hình H0: Có mối tƣơng quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ tài sản hữu hình
4.1.1.3 Kích thƣớc doanh nghiệp
Quy mô của doanh nghiệp có ảnh hƣởng rất quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Warner (1977) cho rằng “lợi thế kinh tế theo quy mô” sẽ giúp các công ty lớn sẽ gặp chi phí phá sản thấp hơn so với công ty nhỏ khi sử dụng thêm nợ. Wassels và Titman (1988) cho rằng các công ty lớn có khả năng đa dạng hóa tốt hơn và ít bị tổn thƣơng hơn nếu phải đƣơng đầu với rủi ro phá sản so với các công ty nhỏ. Điều đó giúp cho các công ty có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận thị trƣờng vốn bằng nợ hơn và dễ dàng gia tăng đòn bẩy tài chính. Lý thuyết đánh đổi dự đoán mỗi
tương quan dương giữa kích thƣớc doanh nghiệp so với mức độ đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, Kadapakkam (1998) cho rằng các công ty lớn thƣờng sẽ ít gặp phải vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tƣ bên ngoài do các công ty này có hệ thống thông tin tốt hơn và cũng chịu nhiều sự quan sát hơn, do đó sẽ trở nên minh bạch hơn. Vì vậy, các công ty lớn có khả năng phát hành cổ phần mới khi có nhu cầu về vốn mà không phải chịu vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí của sự lựa
4
chọn đối nghịch so với các công ty nhỏ. Điều này ngụ ý một mối tương quan âm giữa kích thƣớc và đòn bẩy tài chính. Từ đó, chúng ta có giả thuyết nhƣ sau:
Giả thuyết 3:
Hi: Có mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và kích thƣớc doanh nghiệp
H0: Có mối tƣơng quan âm giữa đòn bẩy tài chính và kích thƣớc doanh nghiệp
4.1.1.4 Tấm chắn thuế không phải từ nợ (Non-debt tax shields)
Lý thuyết đánh đổi cho rằng lợi ích chủ yếu của việc sử dụng nợ là việc thuế thu nhập doanh nghiệp cho phép loại trừ chi phí lãi vay trƣớc khi tính thuế, điều này làm cho lƣợng thuế phải đóng đƣợc giảm đi và tăng dòng tiền sau thuế của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các doanh nghiệp còn có một tấm chắn thuế thay thế khác là việc chi phí khấu hao cũng đƣợc khấu trừ khi tính thuế và nó cũng góp phần làm giảm lƣợng thuế phải nộp. Vì vậy, những công ty có tỷ lệ khấu hao lớn có thể đƣợc lợi về thuế khá nhiều, từ đó các công ty này ít có nhu cầu trong việc tăng nợ để hƣởng lợi tấm chắn thuế từ nợ. DeAnglo và Masulis (1980) cho rằng sự có mặt của tấm chắn thuế không phải từ nợ (non-debt tax shields) sẽ làm cho việc vay nợ có chi phí đắt hơn vì lợi ích của nó mang lại có thể bị lấn át bởi xác suất phá sản và các chi phí đại diện khác. Điều này hàm ý một mối tương quan âm giữa tấm chắn thuế không phải từ nợ và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Chúng ta có giả thuyết nhƣ sau:
Giả thuyết 4:
Hi: Có mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế không phải từ nợ
H0: Có mối tƣơng quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế không phải từ nợ
4.1.1.5 Cơ hội tăng trƣởng
Các cơ hội tăng trƣởng của công ty đƣợc thể hiện qua các dự án đầu tƣ mà công ty đang có, cùng với kỹ năng quản trị, lợi thế kinh doanh, cạnh tranh và tài sản vô hình mà công ty đang sở hữu. Cũng chính vì vậy, các công ty này khi gặp phải tình trạng kiệt quệ tài chính, giá trị tài sản sẻ giảm đi rất nhanh. Hơn nữa, các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao thƣờng phải đƣơng đầu với chi phí đại diện cao khi có sự mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông trong việc lựa chọn các dự án đầu tƣ (Titman và Wessels, 1988). Kết quả là, chủ nợ sẽ đòi một phần bù rủi ro cao hơn và làm cho nợ vay trở nên đắt hơn. Vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán một mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trƣởng và đòn bẩy tài chính.
Dƣới một góc nhìn khác, lý thuyết trật tự phân hạng thì dự đoán một mối tương
quan dương giữa cơ hội tăng trƣởng và đòn bẩy tài chính vì cho rằng các công ty tăng
trƣởng sẽ rất cần đến nguồn vốn bên ngoài để đầu tƣ cho các dự án, vì vậy các giám đốc tài chính sẽ ƣu tiên sử dụng nợ hay nói cách khác là sẽ gia tăng mức đòn bẩy của mình để đáp ứng nhu cầu tài trợ. Từ đó, chúng ta có giả thuyết sau:
Giả thuyết 5:
Hi: Có mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trƣởng H0: Có mối tƣơng quan âm giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trƣởng
Bảng 4.1 Dự đoán lý thuyết về dấu của các biến trong mối quan hệ với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
Biến giải thích Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết trật tự phân hạng
ROA + -
TAN + +
SIZE + -
NDT - không đề cập
GROW - +
Các biến trong mô hình đƣợc mô tả cụ thể trong bảng 3.1, mỗi biến quan sát trong thời kỳ t từ năm 2006 đến 2011, và theo các đơn vị chéo (cross sectional units) là 83 công ty, đây là kiểu dữ liệu bảng (panel data) và đòi hỏi sử dụng kỹ thuật phân tích gộp và phân tích bảng (pooled and panel analysis). Theo Gujarati (2004, trang 637 – 638) dữ liệu bảng cho thấy nhiều thông tin hơn, độ biến động nhiều hơn, ít gặp tính cộng tuyến giữa các biến, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn, đồng thời, phân tích dữ liệu bảng rất thích hợp trong các trƣờng hợp nghiên cứu sự thay đổi năng động của các biến quan sát.