6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI
2.3.2. Chưa cĩ quan điểm dài hạn trong xây dựng chính sách cổ tức
Xem xét Bản cáo bạch của các CTNY cĩ thể thấy các cơng ty hầu như chưa cĩ định hướng dài hạn xây dựng trong xây dựng chính sách cổ tức, các cơng ty xây dựng kế
hoạch kinh doanh và chính sách cổ tức trong vịng 3 năm. Nội dung về chính sách cổ tức đều là: “Chính sách cổ tức căn cứ kết quả kinh doanh của cơng ty và được
Đại hội đồng cổđơng thơng qua”.
Đa phần các cơng ty cổ phân hoạt động hiệu quảđều cĩ chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao trong những năm qua, phổ biến từ 12%-30%/vốn điều lệ và chiếm khoảng từ 30%- 80% của lợi nhuận sau thuế. Trong điều kiện thị trường chứng khốn chưa phát triển thì mức cổ tức nĩi trên đã làm cho các cổ đơng tăng lịng tin và sự phấn khởi vào Ban Quản lý, cổ phiếu cĩ tính thanh khoản cao và đi kèm với việc gia tăng giá trị cổ phiếu.
Tuy nhiên việc thanh tốn cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao sẽ cĩ những hạn chế: − Chia cổ tức bằng tiền mặt cao sẽ làm giảm việc tích luỹ nguồn vốn lưu động do
đĩ cơng ty cĩ thể gặp khĩ khăn trong quá trình đáp ứng kịp thời nhu cầu vốn lưu
động cho quá trình sản xuất và khả năng thanh tốn của DN cũng giảm sút. Vốn tích luỹ bị giảm và về mặt tương đối do dùng lượng tiền mặt để phân phối cho các cổ đơng do đĩ trong tương lai cơng ty cĩ thể khơng cĩ đủ nguồn vốn cho
đầu tư tài sản cốđịnh, mở rộng qui mơ sản xuất.
− Ảnh hưởng đến tốc độ đầu tư các dự án mới. Trong thực tế, việc cân đối luồng tiền cho hoạt động của DN làm đau đầu các nhà quản trị. Khi dự án đầu tư mới phát sinh và cần triển khai ngay thì DN cần một lượng tiền mặt rất lớn và DN chưa cĩ kế hoạch cho luồng tiền đầu tư phát sinh này. Trong khi việc chi trả cổ
tức lại căn cứ vào kế hoạch chi trả đã được thơng qua của ĐHĐCĐ hay Hội
đồng quản trị. Vì vậy, việc chi trả cổ tức cao trùng với thời điểm giải ngân của dự án sẽảnh hưởng đến tốc độ giải ngân, tiến độ hồn thành của các dự án. − Khi lượng tiền mặt khơng đáp ứng cho nhu cầu hoạt động, DN cĩ thể tăng các
khoản vay ngân hàng và như vậy tổng số tiền lãi vay phải trả tăng lên kết quả
của nĩ, một mặt nĩ là tấm chắn thuế cho DN nhưng mặt khác cĩ thể làm tăng rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính.
− DN càng lớn thì tổng số tiền thanh tốn cổ tức càng lớn, hiện số DN hàng năm thanh tốn cổ tức trên 50 tỷ đồng/năm ngày càng tăng lên, đây là số tiền khơng nhỏ nếu như cĩ biện pháp thích hợp để chuyển lượng vốn này tái đầu tư thì sẽ
cĩ ý nghĩa hơn nhiều. Khi lợi nhuận được tích lũy thay vì mang đi chia, phần giá trị tăng thêm cho cổ phiếu vẫn cịn đĩ. Quan trọng hơn, phần tích lũy đĩ lại cĩ thể sinh sơi, khơng chỉ dưới dạng tài sản vật chất mà cịn phi vật chất. Việc cải tiến quy trình cơng nghệ sẽ nâng cao chất lượng sản phẩm, giảm giá thành và mở rộng thị phần cho sản phẩm. Nhiều người tiêu dùng hơn, trong nước cũng như ngồi nước, sẽ nhận biết sản phẩm của DN. Năng lực cạnh tranh của DN gia tăng và giá trị thương hiệu của DN cũng gia tăng. Do đĩ, ai cũng sẽ nhận ra rằng, một đồng tiền tích lũy cho tái đầu tư sẽ cĩ hiệu quả làm tăng giá cổ phiếu cao gấp nhiều lần đồng tiền được mang ra chia.
Trong bối cảnh thị trưịng chứng khốn đang phát triển như hiện nay thì việc chi trả
cổ tức bằng tiền ở mức cao sẽ cịn ít ý nghĩa với các cổđơng và các nhà đầu tư. DN Việt Nam, trước làn sĩng cạnh tranh của hội nhập, cần cĩ một tầm nhìn và một chiến lược dài hạn hơn. Từ một xuất phát điểm thấp, họ cĩ thuận lợi là cĩ thể phát triển nhanh hơn trong giai đoạn đầu. Sự tăng trưởng nhanh chĩng của nhiều DN Việt Nam trong các lĩnh vực sản xuất kinh doanh như ngân hàng, cơng nghệ thơng tin, cơng nghiệp nặng (cement, sắt thép), phân phối, dịch vụ… với tốc độ phát triển hai chữ số mỗi năm minh chứng điều này. Tuy nhiên, xét về đồng vốn, về quy mơ hoạt động, về thị phần của sản phẩm, về danh tiếng thương hiệu, họ vẫn cịn quá bé nhỏ so với những quốc gia khác trong khu vực và trên thế giới. Các cơng ty của Việt Nam cần phải mạnh mẽ hơn, được trang bị tốt hơn về các mặt khi ra đấu trường quốc tế. Để làm được điều này, chính sách phân chia lợi nhuận của DN cần thay đổi. Tích lũy để tái đầu tư mở rộng sản xuất và thị trường cho sản phẩm phải là một sự
Đây khơng phải là một sự chọn lựa dễ dàng. Đĩ là cuộc đấu tranh quyết liệt trong nội bộ cổđơng giữa lợi ích trước mắt và lợi ích lâu dài và khơng phải lúc nào những người cĩ tầm nhìn xa đều thắng. Đầu tư cho tương lai là một quyết định khĩ khăn vì
đầu tư cho tương lai địi hỏi khơng những sự chấp nhận hy sinh lợi ích hiện tại mà cịn phải cĩ một niềm tin vào sự thành cơng lớn hơn trong tương lai, một niềm tin chắn chắn rằng đĩ khơng phải là một việc thả mồi bắt bĩng. Khi đa số các cổ đơng sẽ biểu quyết cho một chiến lược tích lũy dài hạn thay vì biểu quyết cho việc phân chia cổ tức theo một tỷ lệ cao. Nền văn hĩa “ăn xổi ở thì” sẽ chấm dứt để nhường chỗ cho một nền văn hĩa mới được hình thành. Đĩ là nền văn hĩa hướng về tương lai, với một sự tự tin mãnh liệt rằng Việt Nam cũng sẽ xây dựng được những DN hùng mạnh như những nước cơng nghiệp phát triển khác và trở thành cường quốc kinh tế như họ, bằng cách tích lũy tái đầu tư ngay từ lúc này.
2.3.3. Chưa cĩ phương án sử dụng hiệu quả vốn tăng quá mức do chi trả cổ tức
bằng cổ phiếu, cổ phiếu thưởng
Nhìn chung, từ năm 2006, tỷ lệ các cơng ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu tăng đáng kể, nhất là ở các cơng ty mới niêm yết, và nhiều cơng ty đã thành cơng khi áp dụng phương thức này để huy động vốn. Nhưng việc áp dụng hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu vẫn cịn một sốđiểm cần lưu ý như sau:
− Việc chi trả này ở nhiều cơng ty là chưa diễn ra thường xuyên và liên tục (trừ
các cơng ty đã cĩ truyền thống chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, đồng thời vẫn phải thường đi kèm với việc trả cổ tức bằng tiền mặt).
− Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thường ở tỷ lệ cao, phổ biến ở mức từ 30%/- 100% /vốn điều lệ và sau đĩ tiếp tục chính sách trả bằng tiền mặt ở mức cao. Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các năm sau tăng lên buộc cơng ty phải sử dụng vốn huy động một cách cĩ hiệu quả. Đĩ là chưa kể nếu chi ở tỷ lệ cao như vậy thì cơng ty sẽ khĩ áp dụng một cách liên tục, nhất quán trong nhiều năm.
phát hành trái phiếu thì nhà đầu tư thường tăng mua cổ phiếu trên thị trường, ngược lại nếu phát hành cổ phiếu huy động vốn thì nhà đầu tư thường tăng cường bán ra. Ở
thị trường Việt Nam, xu hướng thời gian qua diễn ra ngược lại.
Thời gian qua nhiều DN bám theo “cơn mê” huy động vốn nên quên áp lực đảm bảo mức cổ tức hấp dẫn trên lượng cổ phiếu tăng thêm. Việc chớp cơ hội phát hành cổ
phiếu tăng vốn đã được hầu hết các CTNY áp dụng để xác lập vị thế tài chính. Sự
bùng nổ của thị trường chứng khốn đem lại cơ hội cho DN Việt Nam khả năng chuyển từ quy mơ nhỏ thành các tập đồn kinh tế đa ngành. Tuy nhiên do số lượng cổ phiếu lưu hành tăng thêm làm xấu đi chỉ số EPS, khiến cổ phiếu kém sức hấp dẫn
đối với nhà đầu tư.
Trong khi việc huy động vốn đại chúng phải tuân theo điều kiện rất khắt khe là phải sử vốn huy động cho dự án được cơng bố trước. Một điểm đặc biệt, khả năng huy
động nguồn vốn lớn và khá dễ dàng thơng qua chia cổ tức bằng cổ phiếu trong thời gian qua là lợi bất cập hại với DN:
− Việc phát hành cổ phiếu khơng tăng vốn chủ sở hữu như chia cổ tức, thưởng bằng cổ phiếu là làm lỗng giá cổ phiếu.
− Việc sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư cĩ chi phí sử dụng vốn cao nhất, bởi nếu kết quả kinh doanh khơng đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu trên thị trường. Khi khoản thặng dư vốn thu về lớn hơn số vốn huy động dự kiến, DN rơi vào tình trạng sử dụng đồng vốn khơng hiệu quả. Nhiều DN mở rộng đầu tư sang các lĩnh vực nhiều rủi ro nhưng cĩ lợi nhuận cao trước mắt như bất động sản, chứng khốn, ngân hàng. Kết quả khi thị
trường bất động sản đĩng băng, thị trường chứng khốn sụt giảm thì nhiều DN
đứng trước nguy cơ thua lỗ, giá chứng khốn sụt giảm.
Thị trường chứng khốn đang được coi là mất cân đối cung – cầu nhưng vẫn sẽ là kênh huy động vốn dài hạn lý tưởng cho DN, dù huy động vốn sẽ khơng cịn quá dễ
dàng và đạt kỳ vọng cao như thời gian qua. Vì thế, mặc dù việc chuyển từ trả cổ tức tồn bộ bằng tiền mặt sang trả một phần bằng cổ phiếu là rất phù hợp trong thời
trưởng mà cần phải cĩ chiến lược phát triển kinh doanh trong dài hạn, phát huy hiệu quả sử dụng vốn huy động một cách tốt nhất.
2.3.4. Phát hành cổ phiếu thưởng quá nhiều
Cơ cấu sở hữu trong cơng ty cổ phần tương ứng với một cơ cấu quyền lực và quyền lợi. Nguyên lý quản trị trong cơng ty cổ phần được chấp nhận trên tồn thế giới và cũng được quy định trong Luật Doanh nghiệp đĩ là các cổ đơng đều được đối xử
bình đẳng như nhau. Tuy nhiên, với chính sách thưởng cổ phiếu tràn lan nhưở một số cơng ty cổ phần hiện nay thì cơ cấu quyền lực, quyền lợi sẽ thay đổi hay cịn gọi là lỗng giá.
Vấn đề này đã được nêu ra, song với hàng loạt vụ việc cụ thể trong thời gian qua, dường như vẫn chưa cĩ một dấu hiệu cải thiện nào trong việc bảo vệ cổđơng thiểu số. Trong cuộc đua tăng vốn điều lệ của các DN cả niêm yết, dư luận đã lên tiếng chuyện một số DN như Cơng ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO, Cơng ty Bê tơng và Xây dựng Vinaconex Xuân Mai, Cơng ty Cổ phần Vận tải xăng dầu VITACO,…. Cụ thể, các DN này đã cĩ sự phân biệt đối xử giữa cổ đơng lớn và cổ đơng nhỏ về giá phát hành và tỷ lệ quyền mua cổ phiếu. Mặc dù vậy, phương án phát hành cổ phiếu mới vẫn được thơng qua tại Đại hội đồng cổ đơng, do cổ đơng thiểu số "thấp cổ, bé họng" khơng cĩ đủ tỷ lệ biểu quyết để bác bỏ.
Quan niệm cho rằng, các cổ đơng sáng lập, cổ đơng nhà nước cĩ đĩng gĩp nhiều hơn trong cơng ty nên được quyền mua nhiều hơn hoặc với giá thấp hơn là trái luật. Giá phải là giá thị trường.
Huy động vốn là quyền của DN được cổđơng thơng qua, hiệu quả dự án thì phải sau một thời gian mới rõ trong khi UBCKNN lại khơng cĩ thẩm quyền cũng như chức năng kiểm tra. Các nhà quản lý thị trường thì quá thờ ơ trước những thơng tin phát hành cổ phiếu thưởng, họ liên tục chấp thuận cho các DN phát hành cổ phiếu tăng vốn, mà khơng đưa ra những quy chuẩn cho thị trường để đảm bảo sự phát triển cĩ chất lượng của các hàng hĩa trên thị trường. Như vậy, vấn đề nằm ở việc quản trị. Nhưng hiện khả năng quản trị của các cơng ty quá yếu, đã khơng kiểm sốt được
quá trình phát hành cũng như việc sử dụng vốn sau phát hành. Trong khi đĩ, điều bất cập là cổ đơng chiếm tỉ trọng vốn lớn, cĩ quyền quyết định đến các hoạt động của cơng ty chỉ cĩ một số đối tượng, cịn cổ đơng số đơng lại chiếm tỉ trọng vốn ít nên khơng cĩ tiếng nĩi quyết định.
Để tránh gây thiệt hại cho cổđơng, khi phát hành thêm, trước hết các thành viên hội
đồng quản trị phải nhận thức được vai trị quan trọng của mình trong việc quyết
định: vay vốn ngân hàng, phát hành trái phiếu hay phát hành cổ phiếu để tăng vốn. Các cổ đơng nhỏ cần phải tự bảo vệ mình thơng qua kiểm sốt các hoạt động của cơng ty.
2.3.5. Các vấn đề phát sinh khác
Chính sách thuế chưa khuyến khích cơng ty giữ lại lợi nhuận
Thuế là nguồn thu chính của Chính phủ và là một trong những cơng cụ điều tiết vĩ
mơ thị trường. Chính sách thuế giai đoạn hiện nay như sau:
− Đối với tổ chức cĩ đăng ký kinh doanh thì thuế suất thuế TNDN đối với hoạt
động đầu tư vốn trước ngày 01 tháng 01 năm 2009 là 28%, sau ngày này là 25%.
− Đối với cá nhân thuế suất thuế TNCN đối với thu nhập từ đầu tư vốn và thu nhập từ chuyển nhượng vốn tạm thời miễn thuếđến 31 tháng 12 năm 2009, sau thời điểm này thì thuế suất thuế TNCN đối với cổ tức bằng tiền mặt là 5%; thuế
suất thuế TNCN đối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn, cổ tức bằng cổ
phiếu, cổ phiếu thưởng là 20%.
Khi DN cĩ lợi nhuận, họ sẽ cĩ hai lựa chọn, hoặc là chia cổ tức cho các cổđơng nếu khơng cĩ nhiều cơ hội kinh doanh, hoặc là giữ lại khoản lợi nhuận để tái đầu tư. Do
đĩ việc áp dụng một chính sách thuế cổ tức hợp lý cũng sẽ gĩp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, cũng là làm gia tăng giá trị cho nền kinh tế.
Mức thuế chuyển nhượng vốn cao để tránh tình trạng đầu cơ và mua bán chứng khốn trong ngắn hạn tác động khơng tốt với thị trường chứng khốn. Nhưng đối với nhà đầu tư thì yêu cầu đặt ra là đảm bảo an tồn cho nhà đầu tư bằng chất
lượng hoạt động của DN chứ khơng hẳn là ưu đãi về thuế. Chính sách thuế TNCN trong thời gian qua đưa ra mức thuế suất khác biệt quá lớn giữa thuế suất của cổ
tức bằng tiền mặt và thuế suất trên lãi vốn là khơng hợp lý, vơ hình chung đã
đánh mất nguyên tắc cơng bằng về thuế và khơng định hướng cho DN trong hoạch định cấu trúc vốn tối ưu, do đĩ:
− Tạo sức ép tâm lý cho các cơng ty phải xây dựng một chính sách chi trả cổ
tức bằng tiền mặt cao để tạo lập và cố duy trì vị thế của mình trên thị
trường, khơng định hướng cho các cơng ty thấy được tầm quan trọng của tích lũy vốn qua thu nhập giữ lại để mở rộng quy mơ và gia tăng khả năng cạnh tranh trong xu thế hội nhập kinh tế.
− Khơng định hướng cho nhà đầu tư thấy được TTCK là một thị trường “đầu tư” vốn chứ khơng phải là nơi để thực hiện “đầu cơ”, thơng qua tạo lập cho họ
nhận thức về tầm quan trọng của việc nâng cao giá trị doanh nghiệp, đảm bảo