II. MÔ HÌNH ĐỊNH LƢỢNG ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
c. Các yếu tố khác có tƣơng quan với biến động thu nhập cổ phiếu
Để xác định mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, thể hiện qua giá trị cổ đông, khóa luận này đi từ Mô hình CAAR và điều chỉnh cho phù hợp với điều kiện thực hiện như đã nêu trên. Tuy nhiên thu nhập/giá trị cổ phiếu lại chịu tác động của không chỉ cơ cấu vốn doanh nghiệp mà còn chịu tác động của nhiều yếu tố khác. Nếu chỉ hồi thu nhập cổ phiếu theo cơ cấu vốn sẽ dẫn đến các vấn đề đối với kết quả hồi quy. Một số vấn đề nổi bật như là:
- Giá trị các hệ số hồi quy bị “lệch” và “không nhất quán” nếu các biến bị bỏ qua có tương quan với cơ cấu vốn. Số liệu ở Bảng 2.03 cho thấy cơ cấu vốn có tương quan với rất nhiều biến khác.
- Ngay cả khi cơ cấu vốn và các biến còn lại không tương quan, thì hệ số hồi quy hằng số vẫn sẽ bị “lệch”.
- Ước lượng phương sai của hạng nhiễu sẽ bị “lệch”, dẫn đến các kiểm định thống kê không đáng tin cậy.
Trên cơ sở tiếp thu các nghiên cứu trước đây sử dụng các biến có quan hệ thống kê có ý nghĩa với thu nhập cổ phiếu CAAR để tránh những sai sót do một mô hình thiếu biến gây ra. Năm biến được sử dụng là các biến đã được sử dụng trong một số nghiên cứu trước đây như Hamada (1972), Fama và French (1992), Gulnur Muradoglu và Sheeja Sivaprasad (2006).
- Rủi ro thị trường hay rủi ro hệ thống của cổ phiếu: Beta cổ phiếu theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM, hồi quy từ dữ liệu giá cổ phiếu kể từ ngày niêm yết, được sử dụng trong các nghiên cứu như Hamada (1972), Gulnur Muradoglu và Sheeja Sivaprasad (2006). Số liệu về hệ số Beta cổ phiếu được người viết khóa luận tự ước lượng dựa trên dữ liệu giá đã điều chỉnh của 280
kiện (chia tách cổ phiếu,…), được lấy từ trang cophieu68.com. Việc hồi quy Beta được tiến hành theo Mô hình chỉ số (Index Model, một dạng đơn giản của Mô hình định giá tài sản vốn CAPM) với VNIndex được chọn làm chỉ số thị trường. Tuy nhiên, với kết quả hồi quy được trình bày ở phần sau cho thấy hệ số của Beta trong mô hình hồi quy không có ý nghĩa thống kê, vì vậy việc tính toán Beta không được trình bày chi tiết trong khóa luận này.
- Quy mô doanh nghiệp: Log(Vốn hóa thị trường); Log(Tổng tài sản); Log(Doanh thu).
- Tỷ số giá giá thị trường/giá sổ sách cổ phiếu PB. - Tỷ số giá thị trường trên thu nhập cổ phiếu PE.
- Lãi suất thị trường: Vibor 1 tháng trung bình hàng năm theo Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Tuy nhiên như đã nói ở trên, biến CAAR của 280 cổ phiếu được khảo sát không khác không một cách có ý nghĩa thống kê. Roberta Adam, Orla Gough, Gulnur Muradoglu, Sheeja Sivaprasad (2010), “Return and Leverage” sử dụng hệ số Alpha từ hồi quy mô hình định giá tài sản vốn CAPM của cổ phiếu và Alpha từ mô hình CAPM điều chỉnh (3 nhân tố) của French và Fama làm đại diện cho Thu nhập bất thường. Mặc dù đã có số liệu Alpha từ kết quả hồi quy Mô hình chỉ số, rất tiếc do điều kiện hạn chế về số liệu khác, việc sử dụng các mô hình trên nằm ngoài khả năng của khóa luận này. Việc hồi quy đơn Alpha với cơ cấu vốn doanh nghiệp từng năm 2007, 2008, 2009, 2010 không cho kết quả có ý nghĩa thống kê.
Vì vậy khóa luận này sử dụng một số biến khác đại diện cho giá trị cổ đông là log(vốn hóa cổ phiếu). Do điều kiện hạn chế, người viết khóa luận này chưa tìm được bất cứ tài liệu nào sử dụng các biến phụ thuộc giống như trong bài khóa luận này. Vì vậy, để đảm bảo một mô hình có ý nghĩa khóa luận này sử dụng phương pháp đi từ trên xuống: hồi quy một mô hình với nhiều biến (được kỳ vọng có quan hệ có ý nghĩa thống kê đối với biến phụ thuộc) nhất có thể và loại bỏ dần các biến thừa. Việc sử dụng nhiều biến như vậy có thể dẫn đến mô hình thừa biến, như trong mô hình điều chỉnh trong Bảng, tuy nhiên những vấn đề của mô hình thừa biến không nghiêm trọng như thiếu biến, cụ thể các hệ số hồi quy sẽ “LUE” (ước lượng
tuyến tính không lệch) nhưng không phải là “BLUE” (ước lượng tuyến tính không lệch tốt nhất), do phương sai của các hệ số hồi quy sẽ lớn hơn so với mô hình đúng. Vì vậy các biến được đưa vào trong phần “Các biến khác được sử dụng trong khóa luận này” trong Bảng 2.04 mang tính thử nghiệm.