9 CTCP Đại Lý Liên Hiệp
4.4. Kết quả phân tích hồi quy tuyến tính
Biến giải thích Biến phụ thuộc a β s h R 2 hiệu chỉnh R2 hiệu chỉnh trung bình Rm- Rf S/L -0.007543 0.493045* - - 0.254943 0.46735 S/H -0.025814* 0.470291* - - 0.412118 B/L -0.001569 0.620616* - - 0.550147 B/H -0.017835** 0.887292* - - 0.652204 SMB và HML S/L -0.017979 - 0.076389 -0.744322* 0.097165 0.14350 S/H - 0.017850*** - 0.115902 0.337246*** 0.015706 B/L -0.017234 - -0.856786* -0.417772** 0.231929 B/H -0.017793 - -0.938956* 0.543244** 0.229203 Rm- Rf và SMB S/L 0.002653 0.703307* 0.917403* - 0.409842 0.54621 S/H -0.018177* 0.627777* 0.687137* - 0.565540 B/L -0.003974 0.571022* -0.216385 - 0.556524 B/H -0.019908** 0.844542* -0.186523 - 0.652960 Rm- Rf và HML S/L -0.026416* 0.615486* - -1.119083* 0.491211 0.55045 S/H -0.025121* 0.465799* - 0.041054 0.405158 B/L - 0.012215*** 0.689676* - -0.631171* 0.648185 B/H -0.013678 0.860329* - 0.246427 0.656890 Rm- Rf, S/L - 0.016024*** 0.796183* 0.823545* -1.045443* 0.617770 0.62531
www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Trang 50 SMB và HML S/H -0.016331** 0.618601* 0.696410* 0.103288*** 0.563569 B/L -0.015690** 0.629280* -0.275259** -0.655769* 0.663363 B/H - 0.015770*** 0.823966* -0.165728 0.231616 0.656571
* có ý nghĩa ở mức 1%. ** có ý nghĩa ở mức 5%. *** có ý nghĩa ở mức 10%.
Hình 4.5 Kết quả phân tích hồi quy cho từng danh mục
Bảng trên trình bày kết quả sau khi chạy phân tích hồi quy, sự tác động của các nhân tố giải thích lên tỷ suất sinh lợi như sau:
Bước đầu tiên trong quá trình phân tích hồi quy là kiểm định mô hình
CAPM. Bước kiểm định này được thực hiện theo mô hình hồi quy sau:
Ri – Rf = ai + βi*( Rm-Rf) + εi
Nhân tố thị trường rõ ràng có tác động lên tỷ suất sinh lợi. Các hệ số hồi quy theo nhân tố thị trường đều có ý nghĩa thống kê rất cao, ở mức ý nghĩa 1%. Các hệ số hồi quy chặn không có ý nghĩa đối với danh mục S/L và B/L, nhưng lại có ý nghĩa với danh mục S/H và B/H. Việc hệ số hồi quy chặn của mô hình có ý nghĩa, chứng tỏ một mình nhân tố thị trường không thể giải thích hết những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi. Hệ số R2 hiệu chỉnh của mô hình không cao, trung bình ở mức 0.47 cho mỗi danh mục.
Bước thứ hai ta hồi quy tỷ suất sinh lợi theo hai biến SMB và HML, loại
nhân tố thị trường ra khỏi mô hình. Kiểm định được thực hiện theo mô hình hồi quy sau:
www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Trang 51
Kết quả hồi quy với các biến giải thích SMB và HML cho thấy một kết quả không như mong đợi, không tương đồng với kết quả của các nghiên cứu trước đây. Hệ số hồi quy của biến SMB ( nhân tố quy mô) có ý nghĩa ở mức 1% đối với các danh mục B/L và B/H. Trong khi đó, các hệ số hồi quy theo biến HML ( nhân tố giá trị) đều có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này cho thấy, nhân tố giá trị lại có tác động mạnh lên tỷ suất sinh lợi hơn là nhân tố quy mô, đi ngược lại với phát hiện trước đây. Hệ số hồi quy chặn hầu hết đều không có ý nghĩa, ngoại trừ đối với danh mục S/H. Hệ số R2 hiệu chỉnh sụt giảm so với kết quả của mô hình CAPM, đạt giá trị 0.14. Điều này cho thấy nhân tố thị trường có ảnh hưởng mạnh nhất lên tỷ suất sinh lợi, vượt xa hai nhân tố còn lại là nhân tố quy mô và nhân tố giá trị.
Bước thứ ba là hồi quy tỷ suất sinh lợi của các danh mục theo nhân tố thị
trường và nhân tố quy mô, sau đó là hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục theo nhân tố thị trường và nhân tố giá trị. Mô hình kiểm định như sau:
Ri – Rf = ai + βi*( Rm-Rf) + si*SMB + εi Ri – Rf = ai + βi*( Rm-Rf) + hi*HML + εi
Khi lần lượt kết hợp nhân tố thị trường với nhân tố quy mô và nhân tố giá trị, ta thu được kết quả như sau. Đối với kết quả hồi quy cho nhân tố thị trường và nhân tố quy mô, ta thấy các hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% cho cả bốn danh mục, trong khi các hệ số của biến quy mô chỉ có ý nghĩa thống kê ở hai trong bốn danh mục. Một lần nữa, ta lại thấy rằng nhân tố thị trường là nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất đến tỷ suất sinh lợi khi sô sánh với nhân tố quy mô. Giá trị R2 trung bình đạt khoảng 0.546. Đối với kết quả hồi quy cho nhân tố thị trường và nhân tố giá trị, ta thấy các hệ số hồi quy của nhân tố đều có ý nghĩa thống
www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Trang 52
kê cao, ở mức 1% cho cả bốn danh mục, nhưng hệ số của biến HML thì chỉ có ý nghĩa ở hai trong 4 danh mục. Do đó, có thể khẳng định nhân tố thị trường vẫn có ảnh hưởng mạnh lên tỷ suất sinh lợi, hơn là nhân tố giá trị. Giá trị R2
hiệu chỉnh trung bình của mô hình là 0.55.
Bước cuối cùng là tiến hành hồi quy mô hình Fama – French, tức là hồi quy
tỷ suất sinh lợi của các danh mục theo cả ba nhân tố giải thích, nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị. Mô hình kiểm định như sau:
Ri – Rf = ai + βi*( Rm-Rf) + si*SMB + hi*HML + εi
Đối với kết quả kiểm định cho mô hình ba nhân tố Fama – French, với dữ liệu từ Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 – 2011, bao gồm tất cả ba nhân tố: nhân tố thị trường, quy mô và giá trị. Các hệ số hồi quy của nhân tố thị trường đều có ý nghĩa thống kê cao với cả bốn danh mục, trong khi hệ số của nhân tố quy mô và giá trị đều có ý nghĩa với ba trong bốn danh mục. Mô hình đạt giá trị R2 cao hơn so với mô hình CAPM và các mô hình đã kiểm định khác, với giá trị trung bình bằng 0.625. Tuy nhiên, khi so sánh cụ thể kết quả hồi quy cho danh mục B/H, giữa mô hình CAPM và Fama – French dường như tương đồng về hiệu quả. Hệ số R2 hiệu chỉnh cho CAPM trong trường hợp này là 0.652, đối với mô hình ba nhân tố Fama – French là 0.657. Có vẻ như mô hình Fama – French hoạt động không hiệu quả với danh mục B/H. Nhưng nhìn chung, hệ số R2 trung bình của mô hình Fama – French vẫn tăng đáng kể so với CAPM, nhờ vào mức độ hiệu quả của nó khi áp dụng vào ba danh mục chứng khoán còn lại. Như vậy, ta có thể nói là mô hình ba nhân tố Fama – French đã hoạt động hiệu quả hơn mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán của Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 – 2011. Kết quả này cũng tương đồng với những kết luận về tính
www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Trang 53
hiệu quả của mô hình Fama – French mà các nhà nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện, đối với thị trường các nước phát triển cũng như đang phát triển.
Sau đây là bảng thống kê kết quả các nghiên cứu mà các nhà khoa học trên thế giới đã tiến hành, nhằm kiểm định hiệu quả của mô hình Fama – French ở nhiều thị trường trên thế giới. Bảng thống kê này sẽ cho ta một sự so sánh giữa kết quả kiểm định khi thực hiện ở Việt Nam và các kết quả kiểm định khác từ những bài nghiên cứu trước đây.
www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Trang 54
Thị trƣờng chứng khoán Tác giả nghiên cứu (năm)